中信证券：好房子需要好服务，关注物业服务板块的政策拐点

文｜陈聪 张全国 刘河维 李俊波

好房子需要好服务，好服务需要优质优价。我们预计，重庆在2023年阶段性推出物业费强限价政策，并不会在全国范围形成潮流。我们相信，政策鼓励优质优价，会从源头扭转市场对于物业服务行业的定价和盈利能力预期。目前物业服务板块处于政策担忧下的基本面疲软，业绩增速放缓，周期性业务走低等多重因素带来的估值和盈利双重低点，预计未来向上弹性不小。作为红利品种，物业服务公司安全边际显著。我们建议投资者关注物业服务板块的政策拐点。

▍重庆在2023年底变更物业费定价办法。

2023年底，《重庆市物业服务收费管理办法》颁布，规定住宅物业前期物业服务费实行政府指导价。这就改变了此前重庆关于高等级服务可以实行市场调节价的规定。同时，重庆政策还提到了减免空置房物业费的可能性。根据当时重庆发改委公布的经营服务型收费目录清单，当时住宅最高等级的收费为1.9元/平/月。当然，此后跟进这一政策的地方并不多。

▍强限价出发点是好的，但在当前多种因素下容易产生存量物业服务合同收缴率明显下降，形成负的外部性。

我们认为，对前期物业服务合同的价格进行一定约束是合理的。这是因为，前期物业服务合同和商品房买卖合同是捆绑签署，买房人对于前期物业服务合同并无议价可能。2015年以后，前期物业服务合同的定价明显提升，其中不乏个别项目质价不符，低质高价。但是，2015年重庆制定的对最高服务水平的物业管理合同限价1.9元/平/月明显不符合十年后的当下，定价偏低。上市公司中，绿城服务、保利物业、滨江服务等公司，物业服务费定价都高于1.9元/月/平方米。我们在2024年10月的不完全统计显示，重庆当地超过2元/平/月的小区，占比都达到了34%。在1.9元/月/平方米的价格约束下，低毛利品牌物业服务公司难以继续提供历史平均水准的服务，更难以提升服务品质。当然，业委会所签订的合同是市场定价的，但强限价使得存量房业主对优质优价的认同度进一步降低。尽管，物业服务公司基础服务毛利率普遍只有10%到16%，综合净利润率则在个位数。这样一来，存量物业服务合同收缴率持续下降。重庆收缴率下降格外突出，全国范围内物业费收缴难度也有所提升。业主对于服务定价基准认知困惑，影响了物业服务公司的业绩增速，影响了板块的估值，也产生了负的外部性。

▍四大因素决定不宜轻言对物业费强限价。

首先，我国物业服务总体是服务不足，供给质量偏低。国际比较来看，美国、英国、日本、马来西亚、泰国等国家，物业费/租金的比例普遍在12%-25%，而我国则在4%-7%。这就意味着，即便在低租金的社会背景下，我国居民居住开支中用于公区维护的投入都远低于全球其他国家（无论是发达国家还是发展中国家）。这使我国住房“未老先衰”，房屋使用价值随着房龄变老而快速衰减（详见表1和表2）。好房子更需要好服务，好服务不是空中楼阁，需要必要的资金投入，需要流程合理、专业到位的服务者。当前我国整体物业服务行业主要矛盾，并不是居民在这个领域负担过重，而是优质供给不足。

其次，物业服务公司的基础服务盈利是合理偏低的，行业规模经济效应尚不十分明显，一旦强限价，反而可能导致劣币驱逐良币，最终影响民生福祉。我们统计，头部物业服务公司（包括万物云、绿城服务、中海物业、保利物业、招商积余）基础服务的毛利率在11%-16%不等，即使算上增值服务，公司毛利率也只有12%-18%不等，净利率在4.4%-10.8%不等。长期来看，随着科技赋能行业存在规模经济，但短期规模经济不明显，企业不可能像制造业一样通过扩大规模，摊低单平米服务成本。反而是运作不规范的小型物业服务公司，可以通过少交员工社保，或者少投入设备运维等“业主看不见”的办法，来压低成本，适应低物业费环境。可这样一来，限价结果可能事与愿违，企业业绩下降，居民居住环境变差，全社会就业可能下降，矛盾可能增加。

再次，业委会成立和集体决策的复杂性，使得前期物业服务合同的强限价必然影响市场定价合同。当然，在任何城市，业委会签订的合同都是不限价的（包括重庆）。但问题是，业委会成立是困难的，集体决策是比较复杂的，即便居民有提价意愿，也可能面临众口难调的困难。

最后，物业服务是对物的服务，居民对物的服务缺乏品质认知。物业服务公司主要致力于服务物，包括能源、消防设备、电梯等——这些公共服务在不发生问题时，消费者无法意识到其重要性。所以，尽管有时候低物业费是不符合消费者利益的，但阶段性消费者可能不能认识到这一点。

▍政策方向展望：预计政策将引导物业服务公司提高服务质量，推动优质优价，打击质价不符的行为。

如有对前期物业服务合同限价，该限价标准预计明显超过行业现有企业平均服务成本。我们注意到，目前重庆市人民政府网站已经废止了渝府办发2015年36号文，即2023年重庆市发改委重申过，当时执行的限价服务标准。我们认为，对前期物业服务如果要有限价，确实也应该明显高于优质物业服务企业的平均成本线，而不是推动物业服务公司显著压低成本，降低服务质量。与此同时，国家发改委在2025年初提振消费的相关文件中指出，推动将物业服务等服务消费条目纳入鼓励外商投资产业目录。我们认为，对物业服务前期合同服务品质的引导较之限价更为重要。在物业服务普遍品质不足的当下，保证服务合同优质优价，避免高价低质的案例出现，对匹配好房子的好服务制定一系列标准，或许是未来监管的重要方向。

▍风险因素；

限价和空置费减免超预期；地产行业下行超预期，周期性业务受到影响的风险；物业公司收缴率持续下行的风险。

▍投资策略：好房子需要好服务，好服务需要优质优价。

我们预计，重庆等个别城市阶段性推出的强限价政策已经出现了调整的迹象，优质优价，质价相符预计成为政策鼓励的方向。我们相信，调整会从源头扭转市场对于物业服务行业的定价和盈利能力预期。目前物业服务板块处于政策担忧下的基本面疲软，业绩增速放缓，周期性业务走低等多重因素带来的估值和盈利双重低点，预计未来向上弹性较大，且作为红利板块安全边际显著。我们建议投资者关注物业服务板块的政策拐点。

本文节选自中信证券研究部已于2025年4月2日发布的《政策拐点将至系列报告之一—物业费，强限价还是优质优价》报告

本文源自：券商研报精选