陶冬：以市场角度解读“特朗普冲击波”背后逻辑及效果

陶冬淡水泉（香港）总裁

以下观点整理自陶冬在CMF宏观经济热点问题研讨会（第101期）上的发言

本文字数：3291字

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一、市场视角下的“特朗普冲击波”影响

2024年11月5日特朗普当选美国总统时，有学者提出了一个有趣的说法：市场无法确定“好的特朗普”还是“坏的特朗普”究竟会真正出现。若以2024年和2025年之交为分水岭，2024年最后两个月市场普遍预期“好的特朗普”将出现，因此“特朗普交易”盛行，股票、债券、美元、比特币等均呈现上涨态势。其背后的逻辑在于，市场预期特朗普内阁将通过提高美国经济效率、投资效率，推动去极左化、减税等政策。市场对这些预期用真金实银表示认可，市场当时普遍认为“好的特朗普”将出现。

然而，进入2025年后，市场情绪出现了转变，开始担忧“坏的特朗普”出现。具体表现为，关税战不再局限于个别国家或少数产品，而是几乎对所有盟友和贸易伙伴全面开战。美国对其前五大进口国均以不同名义加征关税，此举可能引发美国国内的通货膨胀。事实上，被加征关税的国家纷纷采取报复措施，提高或威胁提高对美国进口商品的关税。

第二个同样重要的因素是马斯克在削减政府成本、提高政府效率方面的举措较为激进，导致大量联邦预算被删减，众多联邦雇员被停职或裁撤，这一系列措施使得经济下行压力显著增加。相关统计数据显示，美国的通货膨胀压力正在上升，PCE（个人消费支出）通胀上升，而PCE消费则呈现下降趋势。市场逐渐从越来越多的数据中看到美国可能再次出现滞胀局面的迹象。当然，使用“滞胀”一词需谨慎，当前美国经济面临的并非上世纪70年代那种恶性通货膨胀与结构性衰退的组合，但美国通货膨胀的下行速度确实在放缓，甚至出现反弹，同时美国经济发生轻微衰退的可能性正在上升。这对美国资本市场和整体经济都不是好消息。美国股市已经跌至美国大选之前的水平，市场以实际行动对特朗普想建立的经济、民生、社会秩序以及国际贸易秩序投下了不信任票。

市场上当前还存在一种观点，即特朗普政府是否有意引导经济进入衰退。从逻辑上分析，如果美国经济在当前出现温和衰退，要比在明年中期选举前出现衰退、交易崩盘和消费大幅下滑等情况，对共和党可能更有利。此外，一旦经济出现轻微衰退，也为美联储后续降息提供了空间，同时有助于降低美国国债的发债成本，有利于控制美国债务的无序增长。从这一角度而言，特朗普政府对当前出现一次轻微衰退或许并不特别在意。个人认为，今年第一季度出现经济衰退的可能性较大，虽然这并非必然事件，但越来越多的投资机构正在下调今年第一、第二季度美国GDP的预测，反映出市场对特朗普政府新政引发衰退的担忧正在明显上升。

然而，尽管市场普遍认为贸易战等因素可能导致物价上涨或物价下降速度放缓，但并未预测到会出现较大的通货膨胀反弹。这大概是市场对当前经济形势的基本判断。因此，即使出现一次轻微的经济衰退，也可能是自我诱导的结果。既然有能力引导经济衰退，那么在适当时机调整政策以重新拉动经济复苏也是可能的。

因此，当前美国实体经济出现崩盘的风险并不大，但美国资本市场由于估值过高，可能会出现较大幅度的资产价格波动。今年美国的风险来看， “特朗普冲击波”导致市场出现螺旋式下滑的可能性大于实体经济的崩溃风险。

二、特朗普的核心理念与战略意图

海内外主流媒体普遍认为特朗普是一个难以捉摸、不可预测的人物，其战术运用的确变化多端。然而，从战略层面来看，特朗普的立场却异常稳定，其核心理念始终围绕“让美国再次伟大（MAGA）”展开。所谓“MAGA”，对内而言，首先，特朗普希望彻底铲除奥巴马、拜登连续执政期间所形成的“白左”思潮，推动去极端化。其次，他意图打破美国的深层政府结构。在其第一届任期内，尽管雄心勃勃，但受到政府建制势力的制约，许多政策难以贯彻实施，甚至出现“政令不出白宫”的说法。在失去连任后，美国建制派政府又对其采取了一系列追杀式措施，使特朗普心怀恨意。第三，特朗普希望建立一个他认为对美国最有利的经济运营体系，即低税率、高关税、去监管以及市场主导的经济模式。他确实在这一方向上采取了一系列行动，且由于共和党同时掌控了白宫和参众两院，他在推动政策方面具备了一定的权力，其政策推进的力度也较为迅猛。

“MAGA”在海外的策略也可归纳为三点：其一，彻底打破战后美国所构建的国际经贸地缘政治秩序。这主要基于两个因素：一是特朗普认为许多国家在贸易中占了美国的便宜，导致了巨大的贸易不平衡；二是他认为部分盟国在军事开支上占了美国的便宜。其二，从自身利益出发，特朗普正在全力扭转这种局面。这也是其在第二任期间不仅针对中国，而是几乎涵盖所有主要贸易伙伴和军事盟友的原因。其三，在地缘政治方面，他希望尽快从乌克兰问题中脱身，减轻美国在中东地区的压力，并将主要精力集中于应对中国。

“MAGA”在金融领域的含义主要包括两个方面：其一，推动美元资产价格上涨。特朗普对金融资产，尤其是股市极为关注。在其离任时，可能会列出一份成就清单，其中美元资产价格上涨将是其中重要一项。

其二，重组美国债务。过去五六年间，美国债务负担及利率开支急剧上升，债务可持续性受到挑战，同时这也开始影响金融稳定和金融体系的稳定。特朗普希望在未来几年内实施债务重组，将美国当前所借的两年期、五年期、十年期乃至三十年期国债，尤其是那些依赖美国在贸易和军事上支持的海外国家所持有的国债，全部置换为50年期或100年期的长期国债。通过这一举措，美国将不再担忧国债市场的短期波动，实现类似于永续债的效果。债务重组是实现“MAGA”的重要步骤，因为这将有助于增强美国金融体系的稳定性，并进一步巩固美元在全球的霸权地位。

特朗普的一些举措具有可行性，而另一些则面临诸多困难。例如，他试图通过关税手段将全球产业链重新拉回美国，但这一目标面临重重挑战。一个典型例证是美国试图通过威胁与利诱，将台湾地区台积电最先进的芯片生产线迁至美国亚利桑那州。然而，台积电指出，美国在某些方面难以满足其生产需求。以台湾地区发生地震为例，台积电工程师能在两小时内迅速返回办公室进行设备调试，因为芯片生产需要极度稳定和平衡的环境，一旦发生地震，整个生产流程需要重新调试。台积电向特朗普表明，在美国难以找到如此多的工程师愿意随时响应类似情况，而特朗普对此的回应是亚利桑那州没有地震。这反映出他对产业的理解以及对竞争性等问题缺乏深度洞察，其提出的解决方案往往似是而非，类似情况在许多问题上均有体现。

然而，特朗普在某些领域或许仍能有所作为。就关税问题而言，其对全球征收关税的最终目的并非单纯为了增加税收收入，因为与其他方面相比，关税收入终究是有限的。他真正的意图是通过关税手段将产业链重新吸引回美国。美国在第二次世界大战中取得胜利的一个关键因素是其强大的产业链优势，使其能够大量生产航空母舰和飞机等军事装备。而如今，美国在这一方面的能力已经显著削弱。

无论特朗普的意图如何， “MAGA”的进程无论是在国内政策、对外关系还是金融领域，都可能引发巨大的混乱和秩序的崩溃，这种情况的出现是不可避免的。中国战略的成败并不完全取决于中美之间的互动，尽管这一因素具有重要性，更为关键的是中国与其他国家之间的互动，以及能否在此基础上构建起一个新的国际秩序。美国政坛的钟摆大概每几十年就会摆动一次，而特朗普主义不会随着特朗普离开白宫而消失。美国的共和党已经逐渐演变为“特朗普的共和党”，而民主党近年来则面临青黄不接的局面。因此，4年后总统职位可能仍由共和党掌控。当然，共和党在中期选举中也面临着巨大的挑战，这与其当前的政策和行动密切相关。

三、对中国的启示及应对策略

从中国应对的角度，有三点值得关注：第一，中国必须做好应对特朗普主义长期化以及去全球化趋势的准备。这一趋势具有长期性和周期性特征，其背后根源在于全球化进程中欧美中产阶级的相对萎缩，进而导致政坛出现极端化倾向。第二，中国必须着力发展内需市场，立足自身。未来中国经济增长的主要动力将来自内需。虽然增长速度可能会有所放缓，但只要内需市场稳定，许多问题将更容易解决。第三，中国既要与美国保持对话，也要积极改善与欧洲、日本、韩国等国家的关系，同时深化与发展中国家的合作。这是因为当前国际社会已进入一个新的地缘政治时代，战后建立的国际秩序正在发生不可逆转的变化。

文章仅作为学术交流，不代表CMF立场。

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