傅鹏博、赵枫、周蔚文、朱少醒、张坤、萧楠、谢治宇、何帅、刘旭最新观点扫描

年报季，又到了大众基民与基金经理交流的时点，从基金持仓到基金经理观点，都是基民了解自己基金经理的窗口。

这一次，小雅选了傅鹏博、赵枫、周蔚文、朱少醒、张坤、萧楠、谢治宇、何帅、刘旭等八位基金经理的最新观点做扫描。

这七位基金经理，都有长期优秀的投资业绩。

他们中，有很明显的成长风，比如傅鹏博、朱少醒和谢治宇；有低估值偏好的何帅和这两年吃到红利股红利的刘旭；有强烈的高质量风格，比如张坤、赵枫；有自上而下、看重行业趋势的选股者，比如周蔚文；有集中持股者，也有分散持股者。

当然，这些标签过于简单了，更多是对投资风格极粗线条的粗描。可能每个人身上都不止一个标签，每个标签也并不绝对，这更多是一种相互对比的简单描画。

对于他们的观点和2024年的年报看点，小雅先做个概括，若有不准确之处，请以他们的报告为准。

1，对于宏观经济，由于中国科技新势力在全球展现的竞争力，让新旧经济动能的转换，终于找到了实实在在的抓手和引擎，包括公募基金在内的海内外投资人，都对中国经济的信心再次点燃，这批优秀基金经理亦无一例外。

2，对于A股市场，整体预期都相对乐观，虽然近期以科技股为代表的A股，上涨了不少，但相对全球，相对历史，一批优质资产的估值仍然不高，加上经济预期和流动性预期，以及市场信心的恢复，基金经理们整体都不悲观。

比如，朱少醒直接提到，已经观察到宏观和微观企业回暖的迹象，对A股应该保持乐观。并且，估值合理的核心资产、红利股和中小盘都有机会。

只不过，当市场不再那么低迷，一些基金经理的笔触，不像去年市场低迷时那般强调低估值，加上板块之间的表现差异，基金经理之间的观点差异，更多来自结构的分歧。

3，对于科技股的判断，互联网公司强者恒强的态势已显态势，但科技发展变化太快，这些基金经理对于终局赢家，都保持开放心态。但一致观点是：中国一定会出现一批有大市值的科技股公司。

4，虽然长期看好人工智能行业是共识，但对于近一段时间的AI相关公司上涨，基金经理们对阶段性的风险收益看法，有分歧。

赵枫和刘旭都提到了，近期上涨可能对未来估值提升有阶段性的影响，但傅鹏博、周蔚文等基金经理，用观点和仓位表达了对人工智能、人形机器人的继续乐观。

何帅提到，尽管看好人工智能，也加强了研究，并且将继续加大研究，但公司的不确定性和业务的不确定性，让自己始终买不下手。

分歧中，能看到不同基金经理的思考过程和选择。

5，对于白酒行业，市场分歧也比较明显。比如，赵枫看好垄断供给能力带来的强议价，所以加仓了。谢治宇则提到，“传统消费品有望年内触底反弹”。

但深耕研究消费多年的萧楠，对于一些企业的经营似有担忧，提到了某些损害品牌的行为，做了减仓。

6，港股的机会，仍然是基金经理们最为看重的。不少基金经理的持股都是接近港股上限。理由很简单：一是，便宜；二是，一大批人工智能的受益互联网公司在港股。

7，2014年的年报，强烈推荐基金经理周蔚文写的。他对自己的投资方法和投资框架做了梳理，放进了年报中，这在老将基金经理当中，极为罕见，关注他的基民，不妨多看看。

8，往年谢治宇的报告，写的非常简单，基民的强烈呼声，大概他看见了，这一期明显用心了不少，增加了不少他对市场的思考，他的持有人不妨品读。

9，萧楠可能是公募基金经理当中，写报告最认真的一个。他既管全市场基金，也管消费行业主题基金，对于不同类型的基金，他写了不同的基金运作分析和市场观点。在小雅关注的基金经理当中，或属唯一。

10，说到这里，不得不说，睿远基金的报告，堪称行业典范，从持仓思路到调仓逻辑，非常细致具体，相信机构投资者当面交流沟通，能获取的信息也不过如此，一个把大众基民放在心里的公司，在所有环节和细节上，都呈现出克制和开放。

小雅再次感慨和呼吁，如果各家基金公司的公开信息披露，基金经理都能像睿远基金、易方达基金这样认真，真是大众投资者之福。

他们愿意认真写，我们愿意认真读，通过了解而信任，可能是对认真的最好点赞。

因年报披露的基金重仓股，跟四季报无异，小雅就不列出重仓股名单了，只扫描观点。

后面有时间，我们再来统计关注的几位基金经理年报中露出的“腰部”持仓，这些代表了他们未来潜在可能重仓的方向。

以下是九位基金经理的观点合集。

傅鹏博明显提升持股集中度：

增买港股，”科技含量“增加

睿远成长价值基金2024年年报观点如下：

一、报告期内基金投资策略和运作分析

报告期内，本基金运作情况如下：

（1）各季度间，股票仓位有所增减。

一季度，股票资产在基金总资产中的占比在90%以上；二季度末，微降到略高于88%；三季度末，股票仓位为85%左右；四季度末，仓位为88.7%；

港股资产的占比在20%以上，2024年的港股配置占比相比2023年提高了4%以上，互联网、科技和快递类港股公司成为重点配置并增持。

本组合的配置集中于科技、光伏、化工和煤炭等板块，与2023年的行业配置相比，科技“含量”增加；

2023年配置了较多港股的医药板块，2024年该板块在基金总资产中占比很有限。

（2）较高的持股集中度。

前十大股票持仓在基金总资产中的占比高于50%，前二十大股票的占比在75%左右，这和2023年情形相近，对于看好的行业和公司，组合重仓持有加大配置。

重点公司中，部分公司连续三年甚至更长时间居前十。

对于本基金而言，我们始终会寻找那些推动生产力发展的行业领军者，并较长时间持有，在此过程中分享企业创造的价值。

过去两年，在经济增长承压的背景下，这些企业抗风险能力相对较强、经营和治理较为稳健，能和股东一起分享经营成果。

实际持有过程中，该类公司对组合的净值贡献、对组合控制回撤都起到了正向作用。

（3）下半年组合对持仓调整较多。

一方面，减持了基本面难以好转的公司，以及持仓以来业绩常低于预期的公司，降低了组合的不确定性，留出头寸给新的看好行业和个股；另一方面，增加了不少新的标的。

今年以来，市场热点频现，代表新质生产力方向，如人工智能、AR/VR、智能驾驶、固态电池等引发了市场高度关注。

我们认为，这些新领域会大概率影响未来经济发展，对新科技和技术公司的研究,将会是后续投研转化的一项重点工作，希望通过持续的深度研究,不断找到一批新的标的，对组合有更多的贡献。

从各季度的运作看投资策略，体现了“一增一减”。

“一减”体现在，组合减持了2022年以来，行业向下调整尚未结束、中期内基本面无法好转的公司。2024年，我们决定将这些投资逻辑发生较大变化的重点个股调整出组合，希望减少拖累项。

“一增”体现在，组合增加了前期储备的科技类公司。我们认为，2025年是科技大年，已经成为最明确的投资主题。DeepSeek强烈催化下，“人工智能+”行情快速演绎，低成本的大规模运用是我们的强项，大型互联网企业接入DeepSeek凸显开源模式的强大连锁效应。

其他科技类主题，如智能驾驶、固态电池、低空飞行等等，关键性产品不断推向市场，新的运用场景不断涌现，从上而下的产业政策支持行业发展，这些对资本市场的正面影响显而易见。

2025年开始，科技行业还将不断迭代技术、开拓新的运用领域，方兴未艾，这不仅对龙头个股会有挑战和机遇，而且对后来者也有追赶和超越的机会。

基于以上考量，在对传统制造业“去芜存菁”基础上，我们在2024年四季度和今年年初加大科技类行业和公司的布局，筛选过程是基于公司的基本面、未来发展空间、年内催化因素等等，适当放宽了估值标准。

我们理解，年内科技板块行情演绎会有波折和反复，但有基本面支撑，那些产品、技术和运用能够实实在在落地的公司会沉淀下来。

二、对宏观、市场及行业走势的简要展望

宏观经济方面，一方面，在2024年三季度末宏观经济政策的推动下，四季度经济数据有了明显反弹，今年一月信贷数据出现了开门红，当前可能还处于政策效果观察期，短期内货币宽松政策继续加码的必要性下降，其中包含了稳汇率的考量，央行货币政策保持适度宽松的基调未变。

另一方面，美国对我国进口商品加征10%关税的措施已落地，后续是否通过货币政策加码对冲额外关税加征，需要时间考察。

去年对国内消费有较好刺激政策或还会延续，如家电以旧换新、智能家具购买补贴、惠民消费券发放等。消费虽是慢变量，但经济好转或者预期好转，都有助于提振国内消费信心。

海外方面，一月份美国经济数据出炉后，降息预期告一段落，再通胀引发的加息重新被提及。特朗普就职后，其和内阁团队将提出和制定一系列针对中国的经贸政策，充满了变数，国内会“见招拆招”。

证券市场方面，年初以来，全球配置中国市场的资金环比出现提升。春节后，海外机构集中看多中国市场，提出中国资产价值重估的观点，开市以来，内地和香港市场表现已经有所反应。

三月，市场会对人大会议有更多的期待，如GDP目标和赤字率的确认、新的消费政策和生育鼓励政策、地方债专项额度设定、从供给侧抓手解决行业产能过剩痼疾，这些关注点给一些板块或带来投资机会。

过去一年，证监会等部委在不同场合发言，体现了强监管、聚资金、保护投资者的工作重心，保持对资本市场的持续呵护，从过往重视资本市场融资功能转变到鼓励上市公司加大对投资者的回馈，并且一直致力于引入长线资金，这些对资本市场发展提供了宽松和友好的氛围。

2025年以来，市场已经做出的投资选择是：布局和深挖科技类资产，如和人工智能、智能驾驶直接相关的板块和对应公司，以及由此派生的将新质科技技术和产品运用到传统业务的公司。

进入三月和四月，上市公司年报和季度报告陆续披露。我们将依据定期披露的报告和经营数据，积极寻找投资机会。经验显示，年初挖掘的投资线索通常会转化为全年的投资机会。

面对未来市场不确定，选股需要全面考察公司的投资回报率，每股自由现金流，净利润和收入增长的匹配度，以及高股息公司的分红稳定性。

我们将动态调整和优化组合，均衡板块和个股的配置，减少不确定性，做好应对风险波动的准备，尽力控制好组合的回撤。

赵枫：增持白酒、体育服饰

减持高科技零售，增持电商寿险公司

赵枫管理的睿远均衡价值基金2024年年报观点如下：

一、报告期内基金投资策略和运作分析

2024年中国资本市场跌宕起伏，A股市场和港股市场都经历了上涨、回调再创新年内新高的过程，9月24日金融三部委的发布会极大提振了投资者信心，此后持续的政策落地不仅止住了下跌的指数，也给宏观经济复苏好转注入了资金和信心。

从风格上看，中证300价值全年收益达到近25%，大幅跑赢中证300成长6%的年收益，一方面反映了投资者对宏观经济增长较为审慎、避险情绪较重，另一方面也是因为价值股的隐含回报已足够高，伴随国债到期收益率的快速下行，这类资产的吸引力大幅上升。

在过去一年，我们积极调整组合，在上半年减持了成长预期较高、同时估值较高的品种，增持了低估值、高自由现金流的品种，降低组合的估值风险和宏观经济风险。

下半年，伴随着一些优质成长公司估值大幅下行后，我们适度增持了以白酒和体育服饰为主要代表的部分消费品企业，我们认为，其优秀的商业模式和潜在的盈利增长率，仍可能在长期实现两位数的投资回报，已经较很多偏价值的公司更具吸引力。

我们也在互联网公司中进行了标的的调整，减持了股价大幅上涨后估值已较高的科技零售公司，增持了估值已非常有吸引力的头部电商平台。

虽然市场认为电商行业竞争激烈，该头部电商平台在运营管理效率上的落后，使其在面临社交电商和短视频电商挑战时存在很大的市场份额风险，但我们认为零售渠道多样化是必然趋势，它的市场地位总体相对稳定，低估值带来的回报已足以弥补其经营压力。

我们还大幅增持了部分寿险公司（保险公司是我们2023年就持有的仓位，在2024年我们继续增持了）。

我们认为，伴随经济增长放缓和我国人均GDP超过一万美元，保险需求将进入快速增长阶段，推动负债端的持续增长；

在投资端，2024年红利风格资产较高的绝对回报使得寿险公司的权益类投资收益大幅上升，推升当期盈利高增，资产负债久期匹配较好的保险公司，受债券到期收益率下降的影响也较为可控，且大多会反映在净资产变动之中。

当然，去年全年不断下行的国债到期收益率给寿险公司带来新增保费的再投资风险，这种担忧也使得寿险公司在四季度表现不佳。

我们认为，当前过于平坦的债券收益率曲线不会长久维持，中国经济也很小概率出现像日本泡沫破灭后长期零利率的情况，伴随经济信心的恢复和供给关系的改善，寿险公司在权益类和固收类资产的投资回报水平都可能面临向上的机会。

二、对宏观、市场及行业走势的简要展望

我们对2025年中国资本市场保持乐观预期。

从估值角度看，中国权益资产的回报水平已经非常有吸引力。2024年中国国债到期收益率一路下行，到年底10年期国债到期收益率跌到1.7%以下，并在开年一直在低位徘徊。

相对应，沪深300指数2024的预期股息回报率在3%左右，港股有一众优质公司的股息率达到高个位数以上。

从大类资产比较来看，长期国债到期收益率低于1.7%，住宅租金回报率大约低于1.5%，考虑到权益类资产的盈利成长能力，权益资产是被明显低估的。

全球来看，中国作为全球第二大经济体，经济增速仍有5%，经济增长潜力也远未穷尽，在很多产业和科技领域，中国已经具备很强的全球竞争力。但中国资本市场的估值水平较其他主要经济体资本市场有很大的折价，处于主要经济体最低水平，这种情况并不合理。

市场上涨的驱动力量可能来自两个方面：一是伴随经济支持政策的逐步落地产生效果，总需求改善、供给受到控制，经济基本面将逐步好转，支持上市公司盈利增长。

从去年四季度开始，我们看到有系列政策持续落地，包括：支持资本市场和房地产市场，化解地方债务风险，鼓励居民消费，进一步对外开放，过剩行业的供给侧改革等等，这些政策的效果将逐步显现，宏观经济增长有望提速。

另一方面，受到中国企业在最新技术前沿（如AI技术）取得的成就的鼓舞，社会信心和投资者信心得到提升，有利于整体估值的回升。

面临美国对高端芯片等前沿技术的压制，投资者过去一直对中国产业竞争力的未来存在忧虑。Deepseek的成功，使得投资者重新认识到中国在研发创新上的实力，尤其是从1到10的工程化创新能力全球领先，这种能力其实已经在很多制造业上反复体现，推动中国在光伏、锂电、新能源车和电子等行业全球领先。

除了AI在各行各业的快速应用，我们认为，中国在很多行业的领先优势可能会进一步加强。

中观层面看，行业竞争格局改善将提升龙头企业的盈利能力。过去几年资产回报率大幅下降后，各行各业都在快速整合，集中度明显提升，当行业达到少数头部竞争的状态时，龙头企业的ROE会明显回升，龙头企业经营的稳定性也将得到提升。

由于需求增长放缓，企业资本开支会明显下降，良好的自由现金流入使分红水平可以大幅提高，股息回报率大幅上升。我们预计，很多行业在未来几年将逐步进入整合后期，投资者可以期待龙头企业盈利的显著回升。

从选股层面看，进入中低增长时期，我们要深入思考未来超额收益的来源。具备定价能力的企业最可能获得长期超额收益。

通过市场竞争获得的垄断供给能力具有很强的定价能力，这其中品牌消费品是典型代表，如头部高端白酒和一众奢侈品品牌；互联网平台和部分软件产品由于具有网络效应，最后的胜利者也有强大的垄断力量。

与这三者相比，实物产品存在库存压力，因此仍需要控制供给来获得定价能力；而互联网平台存在网络外部效应，因此其扩张更快速且几无规模限制；软件产品则由于生产和存储的边际成本趋向于零，因此供给和需求匹配更加容易。

这类企业非常稀少，由于不太需要为保持竞争力持续投入很多资本，因此其创造自由现金流的能力极强，但投资者也往往很难以较低价格买到。

另一类公司通过性价比获得竞争优势，其产品的独特性没有那么明显，单个企业无法控制行业供给，企业要超越行业平均回报，其产品要么性能领先、成本不落后，要么性能持平、成本领先，或两者皆具。

比如，部分电力设备公司、锂电池公司、财险公司，它们所处行业平均盈利能力很低，一旦行业供给受到抑制，龙头企业将获取相对行业的超额回报。市场中大部分优质龙头企业属于这种类型，对这类企业，需要紧密跟踪其性价比优势是否会产生变化。而且，由于保持竞争优势需要不断投入研发和产能，其自由现金流也会受到影响。

在公司选择的基础上，我们还需要感受周期。周期存在于各个方面，从产品周期到行业周期到宏观周期，甚至是投资群体的心理周期。利用好周期可以获得更好的超额回报，周期的判断不仅要对研究对象有深刻的认知，还要有逆向思考和决策的能力。

投资是一场长跑，不仅指投资回报需要长期复利得以呈现，也是指投资能力的持续提升，通过学习、反思和内心的修炼，我们才有可能在多个层面上更好地控制风险、把握机会。

周蔚文总结投资框架和逻辑

“人工智能刚开幕，料现一批大市值公司”

周蔚文管理的中欧新趋势基金2024年报中的观点如下：

一、报告期内基金投资策略和运作分析

中欧基金主动权益团队坚持基于基本面深度研究的中长期价值投资理念，宏观、中观、微观多视角比较验证，尽量领先市场洞悉未来，抓住产业趋势或上市公司中长期价值低估机会，力争为投资者创造更好的长期回报。

在投资决策中，我们的出发点可以基于产业趋势、中长期价值低估，或者两者的结合，从而形成三种不同的投资情形。

第一种投资情形是，在左侧成功捕捉到产业趋势的低位区间，行业头部优质企业的中长期价值往往处于低估状态。它同时满足产业趋势低位区间和中长期价值低估双重条件，这是我们最有信心且敢于重仓持有的情形。

由于对未来的预测存在一定不确定性，我们不会只投资于一两个行业。因此，在难以找到足够多同时满足这两个条件的个股时，我们进行综合考量。

第二种投资情形是产业趋势机会为主，我们考虑未来产业趋势好转的确定程度以及自己对产业的理解是否领先市场来全市场比较，并根据行业中重点公司长期价值偏离程度来决定是否投资该个股及投资比例；

第三种投资情形是中长期价值低估机会为主，我们根据中长期价值低估幅度以及行业景气度稳定程度来全市场比较并确定投资比例；

以上三种情形下，具体投资比例还要考虑个股流动性。在过往多年的投资组合管理中，同时具备产业趋势低位区间和中长期价值低估特征的个股占比通常不高。产业趋势机会和中长期价值低估机会各占组合其余部分一半左右。

在牛市中，中长期价值低估的机会相对较少，产业趋势类投资比例高；而在熊市中，同时满足两个条件的机会更多。

2024年，国内外宏观经济走势、政策力度、人工智能产业进展以及个别行业景气走势变化，共同影响着我们在产业趋势与中长期价值两个方面的投资比例。

年初，我们基于对未来一两年产业趋势向好的预期，布局了多个行业，包括养殖、化工、船舶、电子、通讯、有色和工程机械等。此外，我们更早布局了旅游、航空、海运等预期景气度将继续好转的行业，以及部分具有长期价值的大消费类和电池新能源个股。

然而，随着宏观经济数据的不达预期，上半年我们陆续减持了旅游、航空、大消费、新能源类个股，同时也对行业景气不达预期的军工和海运行业进行了减持。

与此同时，增加了化工、机械等行业的配置，我们认为，这些行业景气度趋势处于低位区间，未来两三年有望持续好转，且头部优质企业具备长期价值。

人工智能产业特别是人形机器人产业的快速进展，使我们逐步增持了相关领域的布局。

下半年，随着四季度猪价的预期下跌，我们降低了养殖产业的投资比例，继续增加了在人形机器人、电子、通讯、游戏等受益于人工智能产业发展的行业的配置。

此外，为规避美国新政府加征关税的风险，我们降低了出口产业的投资比例。

二、对宏观、市场及行业走势的简要展望

展望2025年全年，人工智能产业的进步斜率、全社会与A股市场流动性、以及国内宏观经济走势，将共同影响A股和港股市场的表现及我们投资的布局。

首先，人工智能产业是一次几十年一遇的大产业革命，它将深刻渗透到社会的方方面面，包括企业、家庭、个人和政府等所有主体的活动，为大家带来效率的提高和便利，并实现以前不容易完成的任务。

2024年，人工智能基础设施产业取得了显著进展，2025年，国内将进一步加大相关投入。DeepSeek大模型的出现、自动驾驶和人形机器人的快速进展，都将推动人工智能产业链规模的迅速扩大。

所有社会主体都将增加在AI相关产品上的投资，这不仅有利于宏观经济的好转，为相关上市公司带来盈利增长，还将增强市场对更多产业以及宏观经济的信心，提升相关上市公司未来长期现金流入的预期，从而推动股市上涨。

当前，相关产业股票已经上涨不少，人工智能产业的进展斜率是否符合预期，将影响短期相关股票的走势，但人工智能革命只是拉开了帷幕，从中长期看，相关产业中有望涌现出一批具有长期价值的大公司。

其次，全社会和A股市场流动性对股市表现将产生显著影响。

过去一年，我们见证了市场利率的持续下行，A股的相对投资价值愈发凸显，同时，政策端持续发力止住“失血”态势。政府通过调节融资规模、规范大股东减持等措施，显著缓解了存量资金外流的压力，为市场复苏提供了重要支撑。

展望2025年，我们认为政策托底逻辑仍将延续，货币政策维持宽松基调，社会流动性进一步释放。这些因素都有利于A股和港股的稳定。

在宏观经济方面，一万亿新增投资与消费就将带动GDP增加0.7%左右，国产算力等人工智能行业、人形机器人行业的新增投资预估将达到上万亿元，人工智能产业规模的扩大将有助于带动经济增长。地产等传统产业的逐步见底、地方化债的稳步推进，也将对经济增长产生积极影响。

然而，美国可能对中国及其他国家进一步的关税升级行动，将对全球及中国经济增长带来不确定性。

但定量来看，中国对美直接出口在5000亿美元左右，其对经济的负面影响可控，再加上国内拉动消费的积极财政政策，我们对2025年的宏观经济前景保持信心。

综上所述，在人工智能产业革命的背景下，叠加流动性宽松、宏观经济稳定，资本市场将迎来比较好的机会。

在投资方向上，我们仍将坚持寻找产业趋势以及中长期价值低估的机会。行业配置上，我们依然看好具备明确产业趋势的人工智能产业链。

随着DeepSeek新一代开源模型的发布，其高性能、低成本的特性降低了AI开发的门槛，推动了“AI平权”，进一步提升了产业链景气度。

我们将围绕AI主线在各细分赛道寻找投资机会，除持续看好的算力基础设施、人形机器人和自动驾驶外，AI眼镜等可穿戴新终端以及AI在教育、广告、游戏等应用领域上未来可见度较高。

下半年，预计国内消费、经济增速将进一步企稳回升（如财政补贴落地、地产销售回暖），我们相对看好国内顺周期的食品饮料、化工、机械等板块。

同时，也密切关注地缘政治风险缓和后，一些具备全球竞争力、受制裁少但被错杀的制造业头部优质企业。

朱少醒：对当下A股市场保持乐观

核心资产和红利公司、中小盘都有机会

朱少醒管理的富国天惠基金2024年报中的观点如下：

一、报告期内基金投资策略和运作分析

2024年，沪深300指数上涨14.68%，创业板指数上涨13.23%。从开年到三季度市场延续了前三年的跌势，板块性机会乏善可陈。

9.24政策积极大转向后，市场迎来快速猛烈的一周上涨,之后盘整到年底，全年指数获得两位数的收益率。

9.24之前，市场已经是连续下跌的第四个年头了。今年的货币政策保持在较宽松状态，财政政策的见效依然不达预期。实体经济的复苏力度较大程度低于市场的普遍预期，企业投资意愿处在历史很低的水平，消费者信心更是持续低迷。

这里有周期的因素的影响，也有更复杂的结构性因素。如果继续趋势外推经济回升需要更长时间和面对更多挑战。

9.24的一系列积极政策，极大程度地打破这种负向循环，扭转了投资者极度悲观的预期，达到了很正面的效果。

2024年，红利价值风格和代表新质生产力的硬科技表现最好。随着国债收益率的持续创新低，稳定的分红收益率变得更有吸引力，同时红利价值风格的跑赢是防御思路的延续。

新质生产力是我们产业发展的必然选择，也是应对科技封锁的正确选择，相应公司的股价有较强的基本面趋势驱动特性。

本基金属成长基金，全年保持了较高仓位，组合偏向经营稳健、质地优良的股票上，行业、风格配置均衡。从结果上看，今年组合的过于均衡是损耗收益率的。

二、对宏观、市场及行业走势的简要展望

展望2025年，我们认为实体复苏的态势将延续。贸易冲突和科技封锁带来的国际环境不确定性依然很大，出口业或将面临更大挑战。

相应的，着眼于内需的政策储备值得期待。我们认为与其去做高难度的节奏预测，不如将更多的时间和精力投入到自下而上的个股选择上。

当前市场的整体估值不贵。部分经历过多年考验的核心资产公司估值已经非常合适。红利价值类公司的分红收益率，相比极低的长债收益率水平依然有吸引力。中小市值公司整体估值也依然有吸引力。

我们不打算押注风格，指数的整体较低水位意味着选股环境友好。我们已经能观测到一些宏观指标和微观企业景气有变好的迹象，虽然还不能确定这些趋势是否一定能延续，但对当下的权益市场我们应该保持乐观。

以更长的时间维度看，投资者当前承受的股价波动，未来的风险收益衡量是非常有吸引力的。

我们不具备精确预测市场短期走势的可靠能力，理性的长期投资者应该做的是，以合理的价格，耐心收集前景远大的优秀公司的股票，等待公司自身创造价值的实现，和市场情绪在未来某个时点的回归。

个股选择层面，本基金偏好投资于具有良好“企业基因”，公司治理结构完善、管理层优秀的企业。分享企业自身增长带来的资本市场收益是成长型基金取得收益的最好途径。

张坤：不要走市场极端

头部互联网企业的科技能力让人欣喜

张坤管理的四只基金2024年年报中的观点如下：

一、报告期内基金投资策略和运作分析

（关于市场涨跌的模板描述，省略）

本基金全年股票仓位基本稳定，并对结构进行了调整，调整了科技、消费和医药等行业的结构。个股方面，我们仍然持有商业模式出色、行业格局清晰、竞争力强的优质公司。

二、对宏观、市场及行业走势的简要展望

过去几年，新建商品房销售额从2021年的18.19万亿元，下降到2024年的9.68万亿元，降幅为 46.8%，部分影响了经济增长，并带来了一定程度的去杠杆效应。

市场线性外推困难持续，体现在：30年国债收益率从2024年初的2.8%附近下行至年底的1.9%附近，股票市场青睐类似债券的资产，陆股通资金出现了开通以来第一次年度净流出。这与2021年时市场对经济的极其乐观预期形成了鲜明对比。

我们认为，市场先生两次都体现出了相当的非理性。人类大脑对两分法的天然青睐，使市场参与者更容易接受极端化的叙事模式，摇摆在“非常好”或者“非常差”之间。

而事实上，这两种极端的情况都很少发生，在“非常好”和“非常差”之间还充满了很多可能。即使最优秀的企业和企业家也都会遇到困难和问题。

例如，即使是台积电创始人张忠谋，在其最近出版的自传中也写了自己的曲折经历，经过27到42岁在德州仪器顺利的职业生涯发展后，在42岁到54岁这十几年相继在德州仪器和通用器材遇到了不少困难，但54岁他成为台湾工研院院长并在1987年创办台积电，台积电的发展也经历了诸多坎坷，37年后台积电成为全球市值前十的企业。

在科技领域，特别是人工智能方面，我们很欣喜地看到，国内人工智能创业公司和头部互联网企业最近推出的大模型都得到了好评，追近了与世界领先企业的距离。

有意思的是，这些企业并不是人工智能浪潮之初市场最看好的企业，我们也无法预料它们一定能笑到最后。

市场经济的魅力就在于此，正如吴敬琏先生在《中国经济改革进程》中写到的，“推动中国经济崛起最重要的因素，是市场的扩展使个人和企业的自由选择权得到了发挥空间，这种建立在市场基础之上的自由选择权的扩大，为劳动、资本与技术的有效组合创造了便利条件，从而极大地释放了中国的经济增长潜力。”

我们认为，中国优秀人才的勤劳与智慧毋庸置疑，在市场经济的作用下，中国科技企业最终会在全球人工智能发展中占据很有分量的位置。

所有的经济体和企业最终都会面临增长的放缓，然而，通过效率提升的增长方式,相比资本密集式的经济增长方式质量更高，持续性也更强。

对企业来说，竞争格局通常更加稳定，自由现金流/净利润比例也有望改善。终极意义上，企业的买家是自己，当估值便宜时，上市公司应该具备买下自己全部流通股的能力。

当然，这对于长期投资者来说回报过高，由于投资者之间的竞争，股价最终会上涨，导致回报下降。

在过去几年，不少中国优质上市公司在股东回报方面有质的提升，市场很可能低估了这对投资者回报的长期效应。

而且，我们认为，公司治理的差距，会越来越显著地反映在估值差异上。 市场先生从来不会因为报价不被接受感到被冷落，相反，每天都会充满热情地提供新的报价。

理性投资者不应受报价的影响，不管这家企业是上市公司还是非上市公司，选择企业和看待价格的标准应是统一的，自由现金流是投资者回报的唯一可靠来源。

我们认为，不论是企业的信心、老百姓的信心，还是全球其他国家对中国上市公司的信心，这些信心的恢复很可能是共振的。中国优秀上市公司扎实的基本面和很有吸引力的估值早晚会被察觉。

萧楠：港股配置已接近上限

拥抱科技，增仓家电汽车，减仓白酒

萧楠的基金报告一向极为认真，他管理的全市场基金和消费行业基金，各自写了运作分析和投资观点。

萧楠管理的易方达高质量严选三年基金2024年年报观点如下：

一、报告期内基金投资策略和运作分析

我们的配置思路一直力求通过不同的大类资产来平衡组合的波动性，我们上半年布局了对内需敏感的消费、汽车及零部件、有色等板块，同时配置了对外需敏感的海运、石油等板块，还布局了一些受益于美元降息周期的港股。

目前我们的港股配置已经接近上限，主要是大幅度加仓了互联网、消费、半导体及设备相关行业。

我们在港股的配置带来了较好的超额收益，但全年的收益受累于两次较大的回撤，表现平平。

第一次回撤在二季度，全球投资者开始交易美国衰退，我们的组合遭遇“内外需双弱”的冲击。我们在一季度便做了大量研究，认为美国离衰退还有相当一段时间，因此并未将对外需敏感的品种减仓，且事实上直到目前，美国依然没有走完这轮景气周期，但这并不妨碍市场在二季度将其作为一个相当重要的预期交易。

我们的第二次回撤，来自于四季度市场风险偏好的改变。9月24日新政以后，市场预期发生较大转变，资金面大幅度宽裕，而实体经济还尚未摆脱原有的运行轨迹，这使得投资者持续抛售内需敏感类的资产，尤其是消费、资源以及中游制造业——这些行业的终端数据也的确处于持续寻底的过程——我们的组合也在这个阶段遭受了一定的冲击。

好在，我们的投资框架本身就必须面对这种冲击。我们不断地丰富各种板块乃至个股的配置，持续追求组合的稳定性。

我们也对明确的产业趋势，包括AI、智驾、中国企业的海外扩张等，采取积极拥抱的态度。

下半年开始，我们大幅度增持了产业周期向上且边际上受益于AI、智能驾驶的电子元器件、半导体设备板块，也大幅度增持了没有激动人心的故事、但靠着低成本和高质量，一步一个脚印获取全球市场份额的轮胎、摩托车、工程机械板块。

我们一方面通过调整对内外需的暴露来平衡组合，一方面也通过寻找更多低相关度的Alpha，进一步提升组合的收益能力。

二、对宏观经济、市场及行业走势的简要展望

当前宏观经济企稳回升的过程依旧存在不确定性，背后存在一个基本假设——内需扩张面临挑战，这也影响了市场风格：高股息避险资产与“硬成长”资产受到市场偏好，对内需敏感但不符合“硬成长”标签的个股表现相对逊色。

我们承认，现阶段这种假设有微观数据印证，有相当程度的合理性，但我们也必须清醒地认识到，我们不能因为周期性而否定长期性，我们更要看到，中国到目前为止，没有错过任何一次产业革命，产业升级的步伐从未停止，这样的经济体，没理由陷入长期停滞。

有些国家由于错过互联网和新能源革命，曾经的优势产业今天面临中国制造的挑战；有些国家的银行至今还在用软盘存储资料，也错失了AI革命的机会。

退一步讲，即使我们不知道内需什么时候走出这轮下行周期，我们还可以重新审视组合，是否还依赖内需强假设才有获得超额收益的机会。

实际上，很多公司的内在价值只需要对宏观做一些弱假设，就能有很好的潜在收益了，更不用说这些公司相较海内外的对手，早已体现出强大的竞争力。尤其是港股，由于做空机制的存在，能让为数不多但长期业绩优异的公司脱颖而出。

萧楠管理的易方达消费行业基金的2024年观点如下：

一、报告期内基金投资策略和运作分析

面对当前的宏观环境，我们整体的思路逐步从布局内需的左侧转变为降低估值水平，等待内需达到再平衡。

总体上，我们增加了家电、汽车以及零部件的配置比例，降低了白酒、啤酒等对经济较为敏感品种的配置比例。

我们减持白酒板块，不仅仅是应对当前下行的行业周期，也是看到白酒这个传统行业需要一次更加深刻经营理念和管理技术的变革。2012年塑化剂事件之后，行业的品牌运营和库存管理水平得到了很大的提高，带来了行业持续多年的繁荣。

今天，白酒企业又面对长期利益和短期利益冲突的抉择。如果企业能够立足长远，做好库存管理和品牌维护，那么下一个繁荣周期依然会获得巨大的收获，反之，如果为了短期业绩而不断消耗品牌根基，又或者四处出击，寻求本不属于自己品牌定位的市场份额、高估自己的品牌运营能力，最后不仅破坏本就来之不易的品牌稀缺性，还拉长整个行业走出低谷的时间。

好在，我们欣喜地看到，白酒行业的不少次高端、高端品牌，在2024年都坚定地做出了库存管理、维护品牌价值的举措。

尽管当前还没有看到行业企稳的迹象，但股价已经反映了最悲观的预期，不少企业也已经做出最坚决的调整。当前的白酒行业，哪怕是比较股息率，也不逊色于很多类债资产，更何况经济周期、行业周期不可能永远在底部。即使是充分考虑各种负面因素，白酒行业也已经到了具有投资价值的区间。

二、对宏观、市场及行业走势的简要展望

消费、服务板块对宏观环境甚为敏感，它一头连接居民的整体收入，另一头连接企业的利润，是实体经济的最终产出，也是经济活动中分配给生产者福利的具象表达。

科技革命、社会良治等宏大叙事的成就和正当性，都必然也必须体现为消费的活跃和繁荣。我们不能因为周期性而否定长期性，尤其是不能在这些资产估值较低的时候，进行线性外推。

我们相信，2025年各种消费子板块会陆续走出最悲观的预期，终端数据也会陆续印证这些预期。

我们的组合最核心的主题就是长期做多中国内需，无论这个过程多么曲折，我们都会努力寻找结构性机会，更不会在当前这种便宜的估值水平上放弃。

谢治宇：资本市场将逐渐回暖

“传统消费品有望年内触底反弹”

谢治宇管理的兴全合宜2024年年报中的观点如下：

一、报告期内基金投资策略和运作分析

上半年市场信心疲软，高股息资产获得了不错的超额收益，随着9月宏观政策转向，市场信心显著恢复，市场流动性和风险偏好明显改善，下半年成长股的收益更为突出。

经济层面，随着逆周期调控政策，以及家电家居汽车等一系列消费品以旧换新活动的落地，相关内需行业率先企稳回升，经济层面出现了积极信号和喜人的迹象。

科技方面，AI技术的发展正带动科技创新的活跃度不断上升，智能驾驶和人形机器人正在加速发展，AI眼镜等新的终端应用产品逐步走向成熟，未来在这些科技领域，国内都将崛起一批具备全球竞争力的公司。

本基金总体维持较高的仓位，并保持一定港股仓位，以较长周期持续跟踪公司核心竞争力变化趋势，持有具有良好投资性价比的公司。

二、对宏观、市场及行业走势的简要展望

展望2025年，国内经济的企稳回升和科技创新带来的非线性增长将是主要看点，资本市场经历3~4年的持续调整后，也将逐步回暖，尤其是港股市场的风险收益比十分突出。

随着逆周期调控政策的推出、地产政策的转向，以及消费品以旧换新活动的落地，经济回暖的概率正在上升，二手房的率先回升，也在降低地产对于经济的拖累。

出口方面，美国贸易政策的多变是个未知数，但不同于2018年贸易战的手足无措，这次国内企业通过产能转移和产品升级，将有更多手段来应对潜在关税增加的冲击.

同时，家电、电动车等大批国内优势产业正在加紧出海，用国内高性价比的优质产品去建立海外品牌知名度，我们看好国内优秀企业的全面出海。

消费方面，传统消费品有望在25年触底反弹，以潮玩为代表的新消费正在加速渗透，情绪消费将是2025年消费投资的重要机会。

AI的飞速发展正在改变我们的生活，智能驾驶不断向下渗透，全民智驾平权的时代正在到来，未来智能驾驶将是车企的核心竞争力之一；

人形机器人正走进越来越多的工厂，消费级的人形机器人已经在电商平台销售；AI眼镜则将是AI技术重要的终端应用之一，有望复制智能手机的发展轨迹，从而推升众多产业链投资机会。

各家互联网企业积极拥抱AI浪潮，加大未来几年的资本开支，AI有望推动港股互联网公司的重估，并带动整个科技板块的景气度和活跃度。

未来在科技领域，国内有望崛起一批具备全球竞争力的优质公司，在半导体、高端制造等“卡脖子”领域，国内也将实现技术突破。

本基金以追求长期收益为主要目标，尽力平衡好短期股价波动和公司长期投资价值之间的矛盾，以较长视角继续寻找和持有具有良好投资性价比的公司，期望获取稳健的投资回报。

本基金也会在考虑风险收益的前提下，对各领域做持续的跟踪，希望持续挖掘技术变革加速带来的非线性增长，以及传统细分子领域景气反转的投资机会。

何帅：更想要优质、确定和低估

看好科技趋势，但热门公司买不下手

何帅管理的交银阿尔法核心基金的2024年年报观点如下：

一、报告期内基金投资策略和运作分析

2024年，A股市场走势先抑后扬，上证指数全年涨幅12.7%，创业板指涨幅13.2%。在这一年里，本基金进行了两次明显的投资组合调整。

一季度，考虑到“美国生物法案”对医药研发外包企业的负面影响，我们减持了相关企业的股票，转而增持部分电力设备公司。

进入二季度，随着市场环境的变化，我们减持了消费医疗相关公司，同时买入银行等金融板块股票。这些调仓措施在一定程度上取得了较好的效果，但投资组合存在弹性不足。

过去两年，市场热点层出不穷，AI、算力以及机器人等行业变化引领了一波又一波的投资热潮。

尽管我们的主要持仓变动频率相对较低，很少涉及这些热门概念的标的，但这并不意味着我们对市场动态缺乏关注和研究。相反，我们有信心，在AI相关领域的研究投入并不落后于市场。其未能在组合中反映的原因在于我们的投资框架。

我们的困惑在于，目前热门的不少公司，在我们看来都含有巨大的不确定性，在这波浪潮真正发生后，他们将扮演什么样的角色，他们将获得什么样的收益目前是不清楚的，且现有业务无法提供足够的安全边际。我们不愿参与市场情绪的演绎。

此外，在这个创新与变化交织的大周期里，市场的发展可能充满意外。所以，虽然我们的研究和学习在不断增加，但我们愿意投资的，或者说可以重仓持有的公司却更新不多，依然还在寻找那些确定的“大鱼”。

二、对宏观、市场及行业走势的简要展望

展望未来，我们将把研究重心放在两个领域。

首先，科技领域的创新与变革仍将是我们关注的重点，特别是AI技术的发展。

我们认为，自GPT-3模型发布以来的三年里，基础模型质的飞跃没有发生，所有新的进步都围绕于这个基础模型，或者让它们分工协作（MOE），或者给它接上眼睛耳朵（多模态），又或者教它如何思考和回答（RL），旨在把它的各种潜力挖掘出来。

是否这个1700多亿参数的程序蕴含了足够的“世界知识”，现在还不得而知，但我们相信这个基础模型的潜力依然巨大。

最近，随着deepseek的开源，大量推动模型推理和探索能力的尝试一定会快速展开，模型执行复杂任务的潜力被打开，在更大范围提升生产力和效率已成为可能。

在消费者端，那些既理解模型技术、又能把握消费者需求的企业，如拥有庞大用户群体的互联网企业，有望率先在AI应用领域取得突破，原来每个相应领域的龙头可能依然是相关AI转型的龙头。

然而，不同生活领域的AI应用潜力各异，对应的企业发展前景也存在较大差异，这将是我们研究的重点。

对于企业端，我们认为，AI应用的渗透率也会快速提升，而每家企业的AI应用需要个性化的打磨和调优，所以前期拥有企业客户基础的公司会有先发优势。尤其通过数据和时间的积累去打造差异化的AI产品和服务，将是企业在AI浪潮中脱颖而出的关键。

当然，在一个巨大的科技变革下，一切都充满变化，最大的确定性是我们会持续投入精力去学习和追踪，以期跟住时代的步伐。

另一方面，我们对价值低估的优质公司的偏好始终不变。由于经济环境和政策因素的影响，市场先生对许多优质公司给出了具有吸引力的价格，他们不仅商业模式稳健、质地优良，还具备较高的股息率，这为长期投资者提供了难得的机会。

我们将积极寻找这类价值低估的投资标的，耐心持有，获取稳定的股息收益，同时等待经济环境或政策的改善。

记得初入行业时，我们对每一家公司都充满好奇，认为它们都具备快速成长的潜力。然而，经过十多年的市场观察和研究，我们深刻认识到，能够实现持续现金流增长的公司实属罕见。

这些公司要么抓住了时代赋予的重大机遇，如移动互联网、新能源转型等，要么凭借卓越的商业模式和竞争优势，在行业发展中脱颖而出。在我们看来，后者对于企业的长期发展更为关键。

2024年四季度，我们曾尝试提高风险偏好，通过小仓位分散投资的方式参与市场变化，但效果不佳。现在我们很难再以相信一些宏大的叙事或所谓的受益逻辑，来投入大量仓位。我们更想要的是优质、确定和低估。

我们将继续坚守投资原则，为投资者创造长期稳定的回报。

刘旭提醒红利股和科技股上涨

“对未来估值继续提升有一定透支”

刘旭管理的大成优势企业基金的2024年年报观点如下:

一、报告期内基金投资策略和运作分析

感谢持有人又一年的陪伴。

2024年沪深300涨幅14.68%，中证800涨幅12.20%，虽然资本市场年中经历了较大波动，但全年看仍然是个不错回报的年份。

上市公司在2024年的业绩增长承受了较大压力，所以，截止2024年末，资本市场综合估值水平较年初有所提高，无论是红利属性还是科技属性标的。这既是对过去悲观预期的一些修复，也是对未来估值继续提升可能性的一定程度的透支。

本基金A份额在2024年的回报为24.87%，跑赢业绩基准和沪深300。

业绩在年度之间会存在波动，但本基金管理人每年的基础性工作并无不同——不断积累对事物发展规律的认知，不断积累商业案例常识，以期望能够提高对未来的预测能力。

随着本基金规模的持续增长，上述能力的建立变得至关重要。在未来很多年里，本基金管理人都会持续努力去做好这一件事情。

二、对宏观、市场及行业走势的简要展望

近年来，关于中国经济未来前景如何存在不同声音，我们对中国未来资本市场的机会持有乐观态度。

改革开放以来四十年，中国传统经济体系已经形成了巨大的体量，构筑量的阶段已经基本结束。但随着新技术的涌现，和新一代企业家的逐步进入，巨大体量的传统经济里面有很大的提效空间，也有很多在发展量的阶段没有解决的痛点会在下一个阶段去完善。

我们观察到，一批70后80后年轻企业家，已经在逐渐利用更先进的理念和更科学的工具，去做实现这样的产业愿景，这将成为未来十年资本市场机会的涌现之地。

另一方面，外部世界也在发生改变——二战之后建立的单极世界秩序在逐步演变，未来我们可能会面对一个更加多极化的世界。在这样一个世界中，相关中国优秀企业一定会扮演更加重要的角色。

以上这些都是我们未来着重关注的机会，当然，也会仔细分辨机会中孕育的风险。我们会继续兢兢业业如履薄冰，努力为持有人带来长期可持续回报，这是我们不变的初心。

（转自：投资人记事）