昊创瑞通大客户依赖症超七成：毛利率暗藏风险，研发费用率弱同行

《港湾商业观察》陈钱

从2023年6月递表创业板，将近两年的时间，经过三次审核问询，北京昊创瑞通电气设备股份有限公司（简称：昊创瑞通）仍未收到上会通知。

3月20日，已是昊创瑞通第六次更新招股书，保荐机构为长江证券。回溯之前深交所的三次审核问询函，毛利率的波动、营业成本的合理性、与单一客户国家电网的合作、创新能力的说明等是监管层关注的问题。

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毛利率有所波动

2022年-2024年（简称：报告期内），昊创瑞通实现营收分别为5.60亿元、6.72亿元、8.67亿元，净利润分别为6876.07万元、8740.74万元、1.11亿元，扣非后归母净利润分别为6878.42万元、8832.49万元、1.10亿元。

其中，营收和净利润期内的复合增长率分别为24.47%、27.22%，公司称，业绩的增长主要来源于核心技术及相应产品。

据悉，昊创瑞通是一家专注于配电设备的研发、生产和销售的高新技术企业，主营业务包括智能环网柜、智能柱上开关、箱式变电站和其他产品，各期占营收的比重分别为99.74%、99.87%、99.47%，为主要收入来源。

公司通过核心技术开发的产品包括智能环网柜、智能柱上开关、箱式变电站，核心技术产品占主营业务收入的比重分别为92.33%、93.07%、95.61%。

从营收和净利润来看，公司的业绩表现还是不错的。但“繁荣”背后的可能的隐患似乎也难以忽视。

在昊创瑞通的三大核心产品中，智能环网柜各期占主营业务收入的比重分别为41.62%、26.87%、40.12%，智能柱上开关各期占主营业务收入的比重分别为31.22%、41.32%、32.04%，箱式变电站各期占主营业务收入的比重分别为19.48%、24.88%、23.45%。

其中，智能环网柜期内的毛利率分别为25.68%、29.91%、23.09%，智能柱上开关期内的毛利率分别为34.36%、33.22%、36.12%，箱式变电站期内的毛利率分别为12.73%、18.76%、15.23%，不难发现，智能环网柜和箱式变电站的毛利率呈现出较大的波动性。总体来看，公司期内的综合毛利率分别为25.75%、27.60%、25.67%。

昊创瑞通也坦言毛利率的变动对净利润的影响，从招股书得知，毛利率下降1%，利润总额下降6.6%左右；毛利率下降3%，利润总额下降20%左右；毛利率下降5%，利润总额下降33%左右。

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超七成收入依赖国家电网

如果说毛利率的稳定性需要进一步稳固提升的话，那么对单一客户的严重依赖更是得让人不得不提高警惕了。

报告期内，公司来自前五大客户的销售收入分别为5.35亿元、6.44亿元、8.17亿元，占营收的比重分别为95.53%、95.72%、94.19%，其中来自国家电网及其下属企业的收入占比各期高达88.92%、91.99%、77.38%，明显一家独大。

并且值得注意的是，昊创瑞通期内主要以招投标的方式实现销售，国家电网的客户大部分采用招投标的方式，非国家电网的客户大部分采用非招投标方式。其中，来自招投标的收入期内占营收的比例整体呈上升趋势，分别为79.36%、88.06%、85.07%，而来自非招投标的收入却呈下滑态势，分别为20.64%、11.94%、14.93%。

2023年、2024年，昊创瑞通招投标的收入分别同比增长33.46%、24.09%，其中2023年对国家电网客户的销售增长24.51%，对非国家电网客户的销售同比下降13.89%。

中国投资协会上市公司投资专业委员会副会长支培元向《港湾商业观察》表示，高达八成的销售收入来自单一招投标客户，企业依赖性大幅增加，企业的生存和发展几乎全系于这一客户身上，生产计划、资金安排等关键运营环节都要围绕该客户的招投标需求制定，加之非招投标收入呈下降，若未来招标客户在招投标策略、采购规模等方面有所变动，企业难以依靠其他渠道快速弥补收入缺口，将会很难做出调整，资金周转、业务开展等方面都将面临重重困难。

支培元进一步指出，过于聚焦单一招标客户，企业还容易忽视自身竞争力的培育，将大部分资源投入满足该客户需求上面，会导致企业在技术研发、产品创新、市场拓展等提升核心竞争力的关键领域投入不足，长此以外，会降低在市场中的抗风险能力。

支培元表示，如果客户未来减少合作，抑或是提出新的技术标准、质量要求，企业若不能及时跟上步伐做出调整，可能会失去合作机会，从而导致企业的收入锐减、产能闲置、成本增加、利润大幅下滑甚至出现亏损。总体来说，该企业当前的营收结构使其面临较高风险，亟需优化收入来源，降低对单一客户的依赖，提升自身核心竞争力，以应对随时可能出现的市场变化。

据悉，公司曾在报告期内因供应商零部件存在瑕疵，对客户实际需求理解存在偏差、运输过程中存在操作不当等因素发生产品质量问题，所涉及的金额分别为229.74万元、182.34万元、520.09万元，同时还曾因质量问题被国家电网北京市电力公司和浙江省电力有限公司在部分种类产品中暂停中标6个月。

第一轮审核问询函显示，昊创瑞通存在3次因产品质量问题被国家电网暂停中标资格。不过，公司在第二轮审核问询函回复中表示，截止2024年1月末，同行业可比公司均存在被国家电网或其下属企业暂停中标资格且还未解除处罚的情况，共计11起，行业内企业被国家电网下属企业处以暂停中标资格的情况较为常见。

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第三方回款比重较高，研发费用率弱同行

不仅如此，受单一大客户的影响，昊创瑞通期内的第三方回款金额占同期营收的比重分别为65.90%、74.91%、61.03%。

昊创瑞通表示，主要为国家电网下属企业集团内不同公司代付款，2020年下半年起，根据部分国家电网下属企业付款“省级集中”的工作部署，部分国家电网下属负责采购的省级物资公司开始通过省级总公司账户统一付款，导致报告期内公司第三方回款金额较大。如扣除客户所属集团内公司支付、供应链物流方式支付和法院强制执行等3种情形，公司第三方回款金额占同期营业收入的比例分别为0、0和0.08%，占比较低，符合行业经营特点。

知名商业顾问、企业战略专家霍虹屹向《港湾商业观察》指出，单一客户占比过高和第三方回款比例异常，这本身就构成了“信用穿透不清晰”的信号，而当第三方回款占营收的比重高达六七成，基本可以判断这不是偶然，而是有意为之的交易安排，一旦核心客户发生变化，这些“第三方”是否还能继续承接回款义务，将成为极大的不确定性。

报告期各期末，公司应收账款账面价值分别为1.19亿元、1.36亿元、1.66亿元，占当期营收的比重分别为21.30%、20.26%、19.16%；应付账款金额分别为1.72亿元、2.68亿元和2.16亿元，占流动负债分别为76.71%、78.82%和79.37%，主要为应付材料款。

霍虹屹指出，应付账款过高应重点关注两个可能，一是公司靠延期对供应商的付款来腾出现金流维持周转；二是其真实毛利空间被挤压，只能通过延长账期，甚至拆东墙补西墙“润色”现金流。总而言之，虽说应收账款没有什么大问题，但深层次的客户集中风险、信用穿透模糊、资金链传导复杂，已经构成了值得警惕的潜在风险。

知名财税审专家、资深注册会计师刘志耕认为，应付账款占流动负债的比例过高，一是说明该公司可能通过延长对供应商的付款时间为自身获得更多的资金周转空间；二是说明该公司的经营性现金流可能不足以应付日常运营需求，但公司又缺乏有效的融资渠道，因此通过延长应付账款作为变相融资的手段，但最终透支的是供应商的信用。总之，可能虽然能在短时期内缓解现金流压力，但存在资金链断裂的风险。

报告期内，公司的货币资金分别为1.18亿元、2.11亿元、2.80亿元，经营活动产生的现金流净额分别为3020.47万元、1.01亿元、9661.99万元，投资活动产生的现金流净额分别为-477.13万元、-501.34万元、-1736.97万元。

报告期内，昊创瑞通的研发费用率分别为3.09%、3.47%、3.73%，尽管在期内的研发投入复合增长率达到36.69%，但仍然低于同行业可比公司研发费用率的均值5.54%、5.71%、5.34%，并且公司在专利和软件著作权数量方面与同行业公司中的东方电子和双杰电气也是差距较大，东方电子和双杰电气目前专利和软件著作权数量分别为1159项、439项，发行人仅为148项。

昊创瑞通此次拟募集资金4.77亿元，其中1.57亿元用于智能环网柜生产建设项目，1.03亿元用于智能柱上开关生产建设项目，1.17亿元用于智能配电研发中心建设项目，1亿元用于补充流动资金项目。

然而，在公司三大主要产品中，有两大产品的产能利用率在期内也呈现出一定的不稳定性。其中，智能柱上开关的产能利用率分别为101.18%、115.53%、97.48%，箱式变电站的产能利用率分别为100.64%、113.33%、88.32%，波动较为明显。（港湾财经出品）