股价暴跌80%，骨科龙头至暗时刻！

来源：医疗器械商业评论

作者：煜白

新经济周期下，当械企业绩与股价一损再损，管理层“画饼式扩张”的战略叙事正遭遇前所未有的信任危机。

01

刀光剑影：董事长被踢出董事会

骨科龙头、"脊柱微创第一股"凯利泰最近并不太平。

3月19日晚，公司新一届董事会名单出炉，现任董事长兼创始人袁征、总经理王正民双双落选，前者得票率仅3%，5日前，袁征将凯利泰告上法庭。市场哗然下，一次不寻常的权力地震呼之欲出，凯利泰也由此被推上了舆论的风口浪尖。

作为首家在A股上市的骨科医疗器械企业，凯利泰成立于2005年，仅用7年就成功登陆创业板，2020年5月，顶级投资机构淡马锡和高瓴斥资10亿押注凯利泰的消息传出，凯利泰股票应声大涨，一路飙至221亿，相比初上市时连翻9倍，不少人也将此视为利好信号，对这家“骨科白马股”报以超高期待。

然而转折也来的迅猛，2020年11月，高瓴淡马锡停止投资计划，凯利泰市值在接下来的几年几度腰斩，如今仅剩45亿。

不过相比2020年的大起大落，真正的伏笔发生在2018年，这一年，我们故事中针锋相对的两大关键势力相继坐上牌桌。

2018年2月，知名投资集团涌金投资受让5010万股公司股份，转让价款合计4.46亿元，成为公司第一大股东。

10个月后，公司原董事长、前美敦力研发总监秦杰宣布辞职，并将权杖经由董事会交予时任总经理的袁征。

值得关注的是，凯利泰2017年报显示，在当年副总经理普遍降薪的情况下，袁征以228万的高薪领衔众高管，而当时的董事长秦杰薪酬为100万，报酬不足袁征的1/2。

彼时春风得意的袁征，恐怕很难想象集公司至高权力、地位、财富于一体的他，仅仅几年后，便要面对全然不同的另一副景象。

秦杰离职时，凯利泰对其五年半任期不吝溢美之词，称其“恪尽职守，勤勉尽责，为公司健康、稳定、持续、快速的发展奠定坚实基础”。

八年弹指，对比如今袁征的被迫出局，显然没有迎来前者的那份体面。

02

暗潮涌动：回购分歧引发的交锋

凯利泰建立之初，在股权的分配上实行了“分散制”，没有一个人可以绝对控股，时至今日依旧如此。

那时尚未当上董事长的袁征表示，“在凯利泰，不提倡个人主义，当一人有了构思，必要经过千锤百炼地说服过程。”

他没意识到的是，20年后，这一回旋镖刚好打到了自己头上。

实际上，第一大股东“涌金系”入主凯利泰后，相当长一段时间里并没有过多干预过公司管理，公司还是由创始三元老之一的袁征带队，双方多年也算相安无事。

此次的导火索发生在子公司“利格泰”的参股问题上：董事长袁征不同意凯利泰退出；涌金系则坚决要求退出。

“凯利泰”与“利格泰”

01

利格泰成立于2014年，系凯利泰旗下专注于运动医学领域的子公司，曾先后获评"高新技术企业""专精特新小巨人企业"，由袁征任董事长兼总经理，持股比例达30.75%。

凯利泰于2020-2021年间累计向利格泰注资近8000万元，持股7%，其战略意图明确：推动利格泰在2024年底前完成IPO，若对赌失败则股东需要回购（要掏钱赔给凯利泰）。

如今这一资本目标并未能如期实现情况下，压力也自然给到利格泰第一大股东袁征。

后者认为，利格泰主营产品已经纳入集采范围，距离"爆发式增长"只差临门一脚，此时启动回购条款"是对上市公司不负责任的行为"。

但这一说法并没能说服第一大股东及中小投资者。历史经营数据上，据涌金系方面披露，利格泰2022-2023年连续陷入大额亏损，其中2023年亏损额高达1.2亿元。而凯利泰总经理王正民在接受记者采访时虽承认亏损事实，但强调亏损呈收窄趋势，2023年和2024年大概亏损7000余万元和3000余万元。

至于集采后的业绩许诺，对比同样历经集采洗礼的凯利泰自身处境，也显然缺乏说服力。

凯利泰2020-2023归母净利

面对回购压力，袁征提请提前改选董事会，试图通过重组管理层缓解矛盾。这一举措即引发了文章开头的一幕：在股东会表决中，袁征及其总经理职务均遭罢免。

“高瞻远瞩”还是“资本腾挪”？

02

投资者们“用脚投票”的逻辑不难理解，利格泰由凯利泰董事长袁征控股，双方经营产品构成同业竞争，这已精准踩中关联交易的三大特征。

而关联交易正是考察企业治理的重要环节，同时也是考察股票爆雷的重要尺度之一，因关联交易被否的IPO、被掏空的上市公司案例不剩枚举。

除利格泰外， 凯利泰还有不少历史关联交易问题。

2020 年10 月 ，凯利泰 拟出资 1400 万元对上海赛立维生物科技有限公司增资 ， 增资后持股 3.5% ， 此前袁征持有其10%股权 。

当时上海赛立维营收为 0、净利润亏损，估值却高达 3.8 亿元。

同年12 月 ，凯利泰 又拟 2945 万元受让上海脊光医疗科技有限公司 16.67%股权 ， 脊光估值溢价2298%，袁征任董事长，其子持有该公司 40.8257%股权。

对此袁征表示，“每一个产品都需要一个团队，但上市公司不可能拥有那么多研发团队，也不可能有这么大的资金。以对外投资的方式参与这些产品，能够降低公司资金风险。”

但分析人士并不认同这一说法，并一针见血地指出 ，这些关联标的资产与上市公司主业相符，完全可以由上市公司自行发起设立布局，却由关联方发起，再由上市公司高溢价增资或收购，已构成管理层"体外孵化-高价注入-利益输送"的完整链条。

03

千里之堤：“政变”背后的大隐患

相较于两方势力的权柄博弈，"利格泰"事件更似一场投资者们对凯利泰管理层的信任危机总爆发。

萦绕这场内斗大戏水面下的暗潮实际已翻涌许久。

现金流暴跌46%，业绩股价双重承压

翻看公司近几年年报，凯利泰2020年至2023年的归母净利润分别为-1.265亿、1.618亿、-2128万元、1.125亿，可以说是在亏损线上反复横跳。

同不少企业崛起的路径相似，凯利泰也称得上是“并购达人”。该公司自2012年上市以来，就开始不停地收购，截至2020年半年报上已有31家子公司，负面影响之一便是，在合并过程中形成的商誉价值超过了其实际经营所能产生的收益，导致商誉无法通过日常运营的收入来覆盖，于是近几年凯利泰频繁计提商誉减值。

营收方面，公司2021年至2023年分别为12.69亿、11.66亿、9.563亿，呈逐年递减趋势。

在企业运营活动的“生命线”的经营性现金流上，凯利泰也出现了较大程度的恶化，数据显示，2024年三季度其经营性现金流净额仅有9077万元，同比大幅减少了46%，意味其依靠经营活动来获取现金的能力大幅减弱。

凯利泰经营现金流趋势

当现金流捉襟见肘时，研发投入将很可能挤压，而创新动能不足又会加速产品同质化风险，最终导致市场份额萎缩与融资通道收窄的双向困局。

如此紧要关头，还要将存续不多的资金拿去投一个至今尚未盈利的子公司去搏一个所谓的爆发式增长，无异于一场豪赌，也难怪涌金系和中小股东强烈反对。

自身的账面吃紧加上大环境的集采压力和行业寒冬，几重打击下，留给凯利泰的试错空间正在减小。

陷大额行贿丑闻，被认定“严重”失信

业绩压力之外，企业内控问题也在暴露。

上个月（2月21日），贵州省公共资源交易中心发布公告，共有16家医药企业涉贿获失信等级评定，其中凯利泰不仅榜上有名，还被认定为了“严重”失信企业。

失信行为的一栏中写道：凯利泰医疗因“向贵阳市第一人民医院给予回扣或其他不正当利益的行为，以使其经营的凯利泰椎体成形手术耗材获得额外的交易机会、竞争优势和销售数量，累计折合人民币85.98万元”。

图源：官网文件

对于此类企业，该省将限制该类企业涉案药品或医用耗材挂网、投标及配送资格，限制期至2028年3月31日。

此外，2023年底，凯利泰医疗旗下控股公司陕西凯利泰瑞康贸易有限公司还因为在军队某部采购过程中，存在串通投标行为，被有关部门处以3年内禁止参加空军采购活动。

监管部门多次点名警示，也折射出凯利泰在合规管理与内部控制方面存在亟待改善的薄弱环节。

结 语

当市场估值逻辑从"想象力溢价"转向"现金流验证"，资本耐心已进入倒计时，管理者必须构建更加健全和透明的公司治理结构、以拿得出手的成绩来说服投资者。

对于凯利泰而言，与其在关联交易的质疑声中腾挪，不如用真正的技术创新重拾投资者信心。

医疗器械行业的寒冬或许正是良币驱逐劣币的开端。那些能经得起集采考验、现金流稳健、治理透明的企业，终将在洗牌后迎来新的春天。

此刻的凯利泰，正站在从"白马神话"到"价值重生"的十字路口，其改革力度或将决定：这究竟是坠落终点，还是涅槃起点。

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