百济神州，泽布替尼单核带队能到多高

现阶段，百济神州凭借泽布替尼有望实现盈利，如果最终能形成约15亿美元的营业利润，将把百济神州带到新的理想高度。

本刊特约 章真/文

百济神州（ONC.NS、06160.HK、688235.SH）是中国Biotech（生物科技）行业的全球化领跑者，它的商业模式验证也就成为整个Biotech行业的POC（Proof of Concept，为观点提供证据)标志。

从2023年初，我们就意识到百济神州的盈利取决于销售额爬坡之下的费用率控制；至2024年初，我们看到明确的规模效应和边际亏损收窄；再到2024年中，在销售额的巨大推力面前盈利障碍已经扫清；直至2024年业绩快报出炉后，我想全市场都已经认定，百济神州的盈利进入倒计时。

据公告数据，百济神州2024年度营业总收入272亿元，同比增长56.2%。其中产品收入为269.94亿元，同比上升74.1%。产品收入的增长，主要得益于百悦泽®（泽布替尼胶囊），以及安进授权产品和百泽安®（替雷利珠单抗）三款产品的销售增长。

利润端，百济神州2024年度归母净利润为亏损49.78亿元，上年同期为亏损67亿元。百济神州称， 2024年公司经调整的营业利润达5.28亿元，上年同期经调整的营业亏损为51.76亿元。营业利润表现的提升受益于公司全球收入的增长和对经营费用的持续管理。

同时，百济神州预期，2025年营业收入将介于352亿元至381亿元之间，估算较2024年增长29%至40%。利润端，基于公司产品组合和生产效率的提高，预计2025年毛利率将处于80%至90%的中位区间。同时，百济神州预期2025年经营活动产生的现金流量净额预计为正。

那么现在的问题就应该进阶了，既然实现盈利肯定不是问题，那么利润的来源以及未来的空间和可持续性如何呢？可以看到，眼下百济神州的收入和利润几乎由泽布替尼在驱动，更具体一点说就是由泽布替尼在美国市场的份额提升在驱动，这种“单核带队”模式既让人看到泽布替尼极强的竞争力，同时也让人希望能有更多的产品来支撑公司未来的增长。

销售额仍在增长

据公告数据，2024年，百济神州产品收入为38亿美元，上年同期为22亿美元，这主要得益于泽布替尼的销售额增长。具体来看，2024年泽布替尼全球销售额总计为26亿美元，同比增长105%，占公司产品收入的比例接近70%。其中在美国市场，百悦泽全年销售额为20亿美元，同比增长106%。

百济神州的销售额整体仍保持着10%以上的季度环比增速，这种超大基数和均匀二阶导的增长，可以说放之全球也是非常具有挑战性的（毕竟泽布替尼本身就是有史以来为数不多的由Biotech公司从零开始销售的重磅炸弹）。不过拆细到各产品，替雷利珠单抗近两年来基本上已经失去增长动力，来自Amgen等产品也难以再贡献可观的增量，这也就意味着过去两年以及未来相当长时间内，百济神州的销售额增长将主要来自泽布替尼。

进一步来看泽布替尼在BTK（布鲁顿氏酪氨酸激酶）竞争格局中的表现，泽布替尼在美国的最大对手是艾伯维的伊布替尼（Ibrutinib）以及阿斯利康的阿可替尼（Acalabrutinib）。前几年，美国BTK市场的竞争格局是Acalabrutinib带头、泽布替尼跟随，向Ibrutinib的统治地位发起冲击；而从2023年起竞争格局悄然发生了转换，泽布替尼由后排插上直接一打二；直至2024年四季度，泽布替尼完成了对Acalabrutinib的反超。

具体到主战场美国市场，泽布替尼的销售额则已经接近于登顶。2024年全年和四季度，Ibrutinib在美国的销售额分别为24.48亿美元和6.25亿美元，Acalabrutinib销售额为21.9亿美元和5.73亿美元，而泽布替尼销售额则为20亿美元和6.16亿美元，已经成为美国处方量最大的BTK抑制剂之一，且增速远远超出另外两家。

在欧洲和日本等市场，泽布替尼也还有一定的成长空间。

浮动部分：生产成本与销售费用

虽然泽布替尼作为小分子药物，其生产成本率应该不高，但替雷利珠单抗医保定价过低以及安进授权产品的供货成本较高，导致前期百济神州整体的成本率偏高。好在随着泽布替尼的迅猛增长，公司成本结构有效改善，目前将至15%的水平；而在2024年下半年，替雷利珠单抗使用更大规模的生产线，加速折旧导致了0.33亿美元的成本增加，即使如此公司整体成本率仍在不断摊薄。

相比国内多数药企的“仿制药+创新药”双轨策略，百济神州自成立之初便选择了“创新+全球化”模式。这种模式下，百济神州的研发费用位居行业前列。Wind统计数据显示，2017年至2024年，百济神州8年来累计投入的研发费用合计达700亿元。

同时，百济神州又是全球化布局，销售费用的绝对金额和费用率在相当长时间都处在高位。不过只要销售人效能够提上去，庞大的团队和高额的标准都可以被摊薄，2024年四季度的销售费用率已经降到了30%，已经是相当健康的水平，且可以观察到，自从中美欧日陆续获批和销售团队到位之后（商业化团队规模在2023年中之后就变化不大了），人效不断提升的同时、人均销售费用基本没有大幅增长，这二者之间的差值就成为利润空间。

在销售额减去这两大浮动的成本费用后，销售环节的模拟利润就是一家药企能否养活销售团队的指标，而百济神州至少从2022年就已经渡过了这一验证阶段，特别是从2023年在这个环节开始产生规模利润开始，其最终盈利就已经是高度确定性事件了。目前销售环节的模拟利润率已经达到55%，未来随着泽布替尼在美国市场进一步扩大优势、以及欧日等市场销售人效提升，这一利润率水平仍有提升空间，极限水平可能达到70%以上。

作为参考，销售额量级相当的美国Biotech公司中，产品成熟后COGS+SG&A占收入的比例分别能达到：Celgene 26%，Vertex 27%，Exelixis 26%，Incyte 34%，Actelion 38%。

固定部分：管理费用与研发费用

这部分相对固定的费用在早期确实挺高，动辄2-3倍于销售额。不过，只要分子不会随着分母一起增长，比例就注定会逐渐下降，再加上百济神州的现金储备足够多，能扛住多年的大额支出，目前这两项费用率之和已经被摊薄到60%出头，且近两年来绝对金额也已增长不多，未来费用率势必会进一步降低。

于是，销售额减去浮动和固定的成本费用之后缺口就迅速收窄，这一质变恰恰就发生在销售额迅速增长而费用相对稳定的近一年以内。

盈利及未来预期

最新的业绩快报显示，报表亏损已经收窄到不足50亿元，2025年内实现完全扭亏是大概率事件。

事实上，按照non-GAAP口径调整后的经营利润已经连续三个季度为正，经营性现金流也已经连续两个季度为正。

我们可以按照公司给出的指引，以及更远期的预期，看看泽布替尼能单核带队走多远：2025年预期总收入按照51亿美元计算，其中绝大部分增量来自泽布替尼（同比增长48%），生产成本率维持在15%（2024年为15%）、销售费用率摊薄到28%（2024年为32%）、管理费用和研发费用各增长10%，则运营费用基本正好是指引的中位数42.5亿美元，GAAP营业利润刚刚转正；按照目前比较中性偏乐观的预期，假设泽布替尼峰值达到60亿美元（基本接近伊布替尼的峰值水平），可能在2030年以后，届时BCL-2等产品有可能贡献5亿美元以上增量，总收入可能达到80亿美元，预计生产成本率和销售费用率分别进一步摊薄至12%和23%（即前文所述销售模拟利润率达到65%），管理费用和研发费用再各增长30%（5年费用只涨30%已经非常激进了），最终能形成约15亿美元的营业利润、相当于利润率不到20%，这大致就是泽布替尼单品能把百济神州带到的最理想的高度。

Biotech本来就是一种靠重磅品种来实现巨大回报弹性的商业模式，好比NBA就是一种靠超级球星来驱动的游戏。在这个赛场上，百济神州凭借泽布替尼的一招“金鸡独立”，“单核带队”取得了巨大的成就，毫无争议地成为了中国Biotech范围的GOAT（Greatest of All Time，历史最佳）。同时，我们也仍然应该清醒地意识到，单核的能力总有边界、也终有老去的一天，能否形成王朝乃至传统豪门，更依赖队伍中新生代力量的崛起。

（作者系资深投资人士。本文不构成投资建议，据此投资风险自负）

本文刊于03月22日出版的《证券市场周刊》