港股牛市中进可攻退可守的好搭档

截止上周，港股互联网公司的业绩都已披露完毕，在发业绩后港股有所回调，这再次引起大家对港股的疑虑，出业绩后就跌，是因为业绩不好？还是这轮行情就此结束了？

实际上，从互联网股的业绩来看，腾讯阿里小米的业绩都是超预期的表现，只是过去两个月里港股的涨幅已经足够大，在出业绩后资金选择止盈，股价在高位有所调整很正常。

从近一周港股的走势来看，虽然恒指有所回调，但回调幅度并不大；甚至我们对比美股下跌的幅度来看，可以说港股的调整很轻微。从最高点算起到本周低点，也就才调整了5%，而前面恒指涨近30%，短期的调整显然不能断定行情结束了。

从南向资金和外资流向来看，短期涨高了不追，跌下来就买，不看空，是现在内资外资的共识，因为需要看到更多的基本面改善。若看好互联网股的AI叙事，那现在是趁着回调通过港股通互联网ETF（159792）和场外联接（A/C：014673/014674）来布局互联网股AI应用化的好机会。

一、港股下一轮的增长是什么？

回看年初至今的互联网股行情，可以说牛市的第一轮行情是从不合理估值修复到合理估值；例如说从10倍PE的阿里修复到15倍PE，而14倍PE的腾讯修复到接近20倍PE，在龙头股的估值修复下，带动了其他互联网股一起修复估值。

第一轮行情可以说是不太看基本面改善的，因为之前是极度的低估值。当前由市场情绪和预期主导的第一阶段修复已经基本完成。

顺着这个逻辑，第二轮行情会围绕着EPS增长说话。

简单粗暴的说，抛出AI货币化叙事，互联网股的盈利增长能否比预期中更快？如果后续盈利空间打开，可以出现此前美股七姐妹“越涨估值越便宜”的情况，这也是市场预期差最大的地方。

目前最被市场看好能做到AI货币化的公司是腾讯、阿里、小米，这3家都有足够大的用户基数，尤其是对于腾讯阿里来说，在国内互联网生态中有不可替代的地位，小米则是有硬件上的优势，以及电动车的新增长。

按照美股交易AI主题的逻辑来看，只要公司能证明AI应用能够赚钱，那市场给估值的空间就会打开。例如说，现在腾讯AI叙事对标的是Meta，目前腾讯约18倍PE，Meta约22倍PE，而阿里对标的则是亚马逊的AWS云，目前阿里约13倍PE，亚马逊约23倍PE。

从腾讯的估值来看，往往涨到20倍PE左右，股价就无法再往上了，而若腾讯接下来能够将AI货币化的故事做好，把握好AI融入超级APP微信，并且能放出利润增长，那腾讯的估值就会从20倍PE打开到20-25倍PE。这对于阿里来说也是同样，想要从现在的13倍PE涨到15-20倍的空间，那就要交出阿里AI赚钱的成绩单。

AI应用化的例子，根据UBS与腾讯的callback报告所说，腾讯的AI应用已经开始了。

1）腾讯在游戏方面融合AI，Gen AI提高了内容和游戏制作的效率，AI提高了游戏创作的能力。和平精英等一些游戏已经集成了Gen AI，这可以增强游戏玩家的体验，提供更多的分析或者帮助玩家完成游戏任务，提高玩家的体验感，从而提升了效率。

2）广告业务：在过去几年里，AI帮助优化了广告质量和转化率，广告业务的增长约为20%，而管理层认为AI驱动自动化广告的模式才刚刚开始。从长远来看，腾讯的产品占据用户日常1/3的时间，但广告收入只占国内的约10%，未来的增长空间很大；

3）AI agent的可能性：腾讯生态是未来AI agent最重要的场景之一，因为腾讯系的生态拥有14亿的用户；前段时间市场看到技术还不是那么成熟的Manus其实已经很激动了，若腾讯在APP生态内也推出类似的AI agent，那市场对腾讯的估值空间一下就会打开了。

以上这3点对于阿里和小米来说也同样适用，只不过是AI应用的场景不同，但相同点是AI确实能够帮助互联网企业提升效率，找到第二条增长曲线，并且强化现有业务的生产效率。

例如说，阿里的夸克AI搜索、钉钉等生产工具的效率提升，而小米则是AI手机、AI眼镜、以及做了很多年的AI家居生态，只是过去AI大模型还没有出现，而现在出现了，显然会让小米的硬件设施比以前聪明的多。

根据中金统计，港股标的估值低于美股等主要市场，中国“科技十巨头”动态PE均值为21.9x，低于美国“科技七姐妹”的28.4x。因此，即使是在港股市场板块和个股内部，港股当前估值仍处于历史区间的较低水平。

二、市场资金在配置什么？

从资金流向来看，即使近一周的回调，南向资金仍在持续流入，光是今年一季度就净流入了3000亿港元，而去年全年净流入额只为3000亿港元。市场预计，按照现在的流入势头，今年全年南向资金可能会超过1万亿的流入额，可以说抢到了港股一半的定价权。

而港股另一半定价权仍在外资手上，但与过去几年有所变化的是，外资对港股有明显的态度转变。即使是近期的下跌，仍然没有像去年9.24行情那样的快速离场，而是观察到有更多的外资资金在慢慢配置中国，只要跌下来就买，这是南向资金和外资对港股的态度。

尤其是在地缘政治不确定性高，当新兴市场走差时，低估值且确定性高的港股显然是更好的避风港。

根据中金统计，中资股的配置比例仍处于历史低位，较全球其他市场低配1.2%。主动资金的配置比例为5.8%，被动资金的配置比例为6.5%，主动和被动资金的配置都远低于2021年的10%以上的比例，外资能够回补的空间巨大。

想看到外资进一步的加仓中国资产，需要看到两点，一是互联网股EPS/基本面的改善，二是国内宏观数据有更强的趋势。

第一点是有确定性的，而第二点目前是缺乏大规模的政策刺激，这就使得港股行情主要分为两种主线，一是上述所说的拥抱AI时代下的互联网股，二是整体经济杠杆修复的板块用红利思维来估值。配置红利股的趋势也是险资和外资在做的事情，拉开近60日南向资金净流入额的榜单里，有不少红利股的身影。

那这其实就是过去一两年里港股演绎的行情，只是主角换了一下。

同样的是互联网股搭配红利股的思维，过去1-2年里由于基本面和AI叙事未出现拐点，那市场的风险偏好则是大多数仓位在红利股做稳健的增长，而少部分仓位在股价弹性更大的互联网股。

这逻辑转换到当下市场，随着市场风险偏好的上升，投资组合中的主角可以是进攻性的港股通互联网ETF（159792，场外A/C类：014673/014674）；搭配恒生红利ETF（513950，场外A/C：019260/019261），参与宏观经济Beta的修复；进可攻退可守的两不误搭配。

正如最近一个多月行情演绎的一样，在牛市里选择ETF获得的回报并不会差于个股表现，甚至于如果选股出差错，反倒可能会在日益变化的AI行情中吃亏，已知市场的大方向，不如通过ETF的方式来拥抱高确定性的回报，更加省心。