邓志松等：海外并购风险管控及实务应对策略反垄断、FSR与FDI审查

“反向分手费”是指并购交易中，当买方因未能获得政府审批或未满足其他必要条件，使得交易无法完成时，需要向卖方支付的一笔补偿费用。2020年之前，“反向分手费”在并购交易中使用的相对较少。自疫情对全球经济造成冲击、贸易保护主义兴起之后，并购交易在境外取得审批的难度日益增长，“反向分手费”在中国企业海外并购交易中常有发生，例如，2022年，中集集团收购马士基制冷集装箱公司的交易未能通过美国、德国的反垄断审查，导致买卖双方签订的《股权购买协议》中所约定的交易先决条件不能达成，双方不得不终止该项交易，中集集团基于交易协议的要求向马士基支付了8500万美元（约6亿元人民币）“反向分手费”。[1]

随着中国企业不断向海外扩张，企业面对海外并购的多重监管挑战，如何合理应对各项境外审批监管，成为企业需要解决的核心问题之一。除传统的反垄断审查之外，欧盟对外来投资投标的反补贴审查（“FSR”）也自2023年正式启用，此外，欧美等地基于国家安全因素的外商投资审查（“FDI”）[2]也愈发收紧。如何及早在并购交易中识别并应对潜在风险，准确把握“反向分手费”机制，是中国企业在海外并购中的重要挑战。

一

“反向分手费”机制：多重监管挑战在并购交易中的直接反映

跨境并购交易往往面临多方面的风险和不确定性，除商业本身风险外，监管审批带来的法律风险，也是交易能否顺利完成的重要影响因素。实践中，为了平衡交易双方在交易过程中面临的风险，常常在股权交易协议（“SPA”）中纳入“分手费”条款。

“分手费”条款，包括“（正向）分手费”和“反向分手费”，是跨境并购项目股权收购协议（“SPA”）中较为常见的重要条款，也是监管挑战和交易风险的直接反映。在SPA签署后、项目交割前的过渡期内，如果买卖双方因违反特定条款或未能获取政府审批等原因终止交易，一方需向对方支付一定费用，以补偿对方为促成交易所耗费的成本。“（正向）分手费”是指SPA签署后、项目交割前卖方因违反陈述与保证、承诺等SPA条款而终止交易时，向买方支付的费用。“分手费”条款通常在SPA的“终止”（Termination）条款部分进行约定，是并购交易中对买方权益的保护机制。“分手费”条款常见的触发条件主要包括：（1）卖方违反陈述与保证（Representations and Warranties），（2）卖方违反承诺（Covenants），（3）交易因卖方其他特定原因而失败，例如税务问题等。

“反向分手费”是“（正向）分手费”的变体条款，指在SPA签署后、项目交割前，如买方未达成特定交易条件（如未能获取政府审批、未能获得融资等）而使交易无法进行，买方应向卖方支付的补偿费用。“反向分手费”与“（正向）分手费”主要不同之处在于“反向分手费”由买方支付，费用金额往往更高（例如，在中国化工收购先正达交易中，“（正向）分手费”为8.48亿美元，“反向分手费”则高达30亿美元），并且往往以交易没有获得政府审批——包括反垄断审查、FSR审查、FDI审查、证监会审查等——作为触发条件。

近年来，境内外监管政策发生显著变化，地缘政治风险加剧，为“反向分手费”条款的盛行提供了丰沃的土壤。值得注意的是，中国企业正是欧美等地执法机构在涉外投资审查中的重点监管对象。首先，在反垄断申报方面，在全球范围内开展营业和竞争的中国企业，相关业务很可能被界定为全球相关市场，受到多地法域执法机构的竞争关注。其次，欧盟FSR监管一直以中国企业为首要监管目标。我国部分新兴产业存在广泛的政府补贴、贷款优惠、税收减免、资本重组或土地、财政、购买货物等方面的政策支持，都可能导致企业在涉欧交易中无法获得FSR审批。并且，部分行业如新能源领域、电子器件领域还可能牵涉目标投资国的国家能源安全或经济安全问题，从而触发FDI审查机制。在欧美对中国投资限制政策趋紧的背景下，中国企业更频繁地在海外并购中面对卖方提出的“反向分手费”要求。

二

中国企业海外并购的多重监管对“反向分手费”机制的影响

中国企业面对的多重监管主要包括三个方面：一是传统的反垄断监管，主要体现为经营者集中审查，全球各主要法域均设立了相关监管制度。二是目前欧盟新实施的FSR审查，从公平竞争的维度对并购方获得的本国政府补贴进行严密监管，涉及股权收购、资产收购、公共投标等多项业务。三是FDI审查，即属地执法机构以中国企业投资或收购属地关键领域（如技术、基础设施或数据等）企业，或中国企业具有国家投资背景，可能影响国家安全为由，针对相关交易依企业自愿或强制申报进行审查。三类监管制度相关的执法机构均有权禁止交易或对交易附加限制性条件，由此为中国企业特别是具有国资背景的企业在交易中带来了更多的不确定性，并对SPA中的分手费条款约定产生直接影响。

（一）

经营者集中未获批准是触发“反向分手费”的主要原因

经营者集中反垄断申报是相关国家或地区反垄断执法机构对并购交易实施的一项关键审查程序，旨在评估交易是否可能对市场的自由竞争产生潜在影响。

对于一项并购交易，如果交易导致企业控制权的变化，并且交易方的营业额或者交易额等达到某国（包括交易方所在国、交易发生地、交易方主要业务地等）的申报标准，通常需要向当地竞争监管机构进行事前申报，并在获得审批前不得实施集中。不申报或申报不当可能导致严重的法律责任。在中国，若并购交易未产生排除或限制竞争效果，可能面临高达500万元的罚款；若可能排除、限制市场竞争，还需采取措施恢复到并购前状态，并可能面临上一年度销售额10%以下的罚款。在海外，违反规定可能会导致高达全球营业额10%的罚款、终止交易或合作，甚至主要人员承担个人和刑事责任。

经营者集中申报是大型企业并购交易中的一道重要关卡，一旦并购交易被认定为可能排除或限制市场竞争，那么该交易将面临被附加限制性条件甚至直接禁止的风险，这无疑会对交易双方的权益和预期目标造成巨大的冲击。更为棘手的是，审查过程的耗时过长，可能会使交易错过最终的交割日期，导致交易方不得不选择放弃交割，触发分手费机制。例如，2022年，前述中集集团和马士基集团的交易，因未通过美国、德国的反垄断审查而被迫终止，中集集团还须向马士基支付“反向分手费”8500万美元。因此，反垄断审查对跨国并购交易至关重要，申报准备不当，可能面临交易失败、触发“反向分手费”条款甚至承担重大法律责任的风险。

（二）

欧盟FSR申报获批预期直接影响买卖双方交易策略

对于赴欧投资交易，FSR申报是不可忽视的一项重要审批环节。2023年7月，欧盟《外国补贴条例》正式实施，自10月12日起，企业达到相关申报门槛的并购交易和公共采购投标，须就外国财政资助进行申报。对于未履行欧盟FSR申报义务或未经批准提前实施交易等违反FSR申报规定的行为，欧盟委员会将采取严厉措施，罚款金额可能高达企业上一年度总营业额的10%，并可能需支付日均营业额5%的定期罚款。对于故意或疏忽提供错误、不完整或误导性信息的行为，也将面临相当于全球总营业额1%的处罚。

FSR监管制度实施后，中国企业迅速成为执法调查的重点对象，自2024年2月以来，欧盟委员会接连发起5起补贴调查，全部指向中国企业。[3]同时，中国企业也开始积极进行FSR审查配合工作。目前已有企业主动向欧盟委员会提交申报，并成功获得了FSR审批。例如，2024年10月，海尔完成对开利全球公司旗下商用制冷业务的收购，本次交易在2023年12月12日签署交易协议，并顺利通过了FSR审查。该交易是中国企业首次根据FSR向欧盟委员会提交并购申报并在第一阶段无条件通过审批的案例，本次审查的重点集中在评估海尔所获贷款的条款是否符合市场条件，以及是否为海尔提供不当优势。[4]

FSR审查不仅影响到拟议交易是否能够顺利交割，还会影响到意向方在交易竞价过程中是否能够取得优势或胜出机会。实践中不乏中国公司为了提升作为收购方的竞争力，主动提供抬高“反向分手费”金额。例如，海尔正计划收购芬兰暖气公司Purmo，然而由于海尔能否就这一交易获得FSR审查批准存在不确定性，Purmo倾向于选择支持其他意向方的报价，而非海尔更高的报价。面对来自欧盟FSR审查和被收购方的挑战，海尔向Purmo承诺了一笔数额高昂的“反向分手费”，以显示对交易的信心。[5]

（三）

欧美FDI审查趋严，“反向分手费”支付风险提升

外商直接投资审查制度中的国家安全审查（一般也称为FDI审查，美国称为CFIUS审查）是属地执法机构针对中国企业投资的关键领域（如技术、基础设施或数据等），或中国企业的国家投资背景，以可能影响国家安全为由，针对相关交易依企业自愿或强制申报进行审查。目前，鉴于国际对华投资的严峻形势，欧美等地基于国家安全考量因素的外商投资审查制度也愈发收紧。

2024年1月，欧盟委员会发布“欧洲经济安全一揽子计划”，提出旨在全面修订欧盟2020年10月开始实施的现行《外国直接投资审查条例》的立法提案，该立法提案将在欧洲议会和欧盟理事会通过后实施。核心措施包括加强对外国直接投资的监管，要求所有欧盟成员国建立事前审查机制，以评估外国投资对安全和公共秩序的潜在风险。

美国FDI审查机制是以美国外国投资委员会（CFIUS）作为执法机构，以2018年出台的《外国投资风险审查现代化法案》（Foreign Investment Risk Review Modernization Act）及2020年配套法规为核心法规的国家安全监管制度。从管辖范围来看，CFIUS有权审查任何可能导致外国实体控制美国企业的交易，执法工具主要包括针对外国实体强制申报进行审查，以及自愿申报/CFIUS依职权审查。

相较于反垄断、反补贴机制，除了考虑外商投资审查制度是否会对批准交易设置限制性条件（如剥离部分敏感业务或实体、限制外国实体获取美国技术数据或知识产权、限定公司治理架构等）及对交易估值或架构的影响外，中国企业需要更多地考虑欧盟、美国和国际政治因素对交易的影响，包括交易是否以及在多大程度上可能受到海外政府国家安全政策、观点的影响，交易对欧盟和美国供应链、技术、数据和信息安全等潜在影响，以及交易方是否具有中国国有企业或国家投资背景等。如2021年，中国智路资本收购韩国半导体公司Magnachip的交易因无法获得美国CFIUS审查批准而终止，智路资本需要向卖方支付约为交易总对价5%的合计7020万美元的“反向分手费”。[6]2018年，在蚂蚁金服收购美国汇款公司速汇金（MoneyGram）的交易中，蚂蚁金服三次提交补充材料，以争取缓解CFIUS的审查担忧，但仍然未能获得批准，蚂蚁金服为此支付3000万美元“反向分手费”。

三

反垄断、FSR与FDI相关“反向分手费”风险管控的实务策略

中国企业的出海投资交易，常常面临着多司法辖区的多重监管挑战。在我们近期接触的一项交易中，某建筑行业央企对某德企进行收购，由于交易方在多国运营，并达到多地申报标准，该交易最后涉及多个司法辖区——中国、美国、英国、葡萄牙、德国等，三类申报程序——经营者集中申报、FDI申报和FSR申报，两个申报层面——主权国家和欧盟，总计十余项申报。为应对境外监管风险，企业联合多国律师，组建专业律师团队，综合评估申报风险并进行交易安排调整。最终，考虑到交易在美国申报的巨大不确定性，美国业务被从交易框架中剥离。

鉴于近年来地缘政治风险加剧、中国企业跨境交易的商业和法律风险增加，境外卖方要求中国企业承担“反向分手费”的情形愈发频繁出现。“反向分手费”并不是一个单纯的数值，它与交易的整体安排、监管的风险等级息息相关。对于如何合理设置“反向分手费”条款，我们有以下建议：

• 第一，对于大型境外并购交易，应当在尽调初期，针对反垄断、反补贴和国家安全审查开展风险评估，综合判断交易的境外监管风险，并及时做好申报准备；
• 第二，应细致设置“反向分手费”条款内容，包括触发条件、金额标准和买方义务范围。例如，可要求区分“政府行为”“买方过错”（如未采取适当的努力程度配合申报）和“不可抗力”（如因不可抗力或法律变更导致审查失败）等不同情形，设置费用上限或费用的动态调整（如依据审查阶段、审查程序而区分费用层次），要求特定情形下支付豁免、降低卖方东道国政府不批准的情形下的“反向分手费”支付等。对于同时使用绝对责任（hell or high water）条款的情况下，对买方应实施的行为、接受的条件，进行尽可能精细化的说明；
• 第三，应合理设置“反向分手费”数额。为了促使卖方接受交易，中国买方可能会提供设置高额的“反向分手费”以吸引卖方。考虑到海外并购监管的多重性和地缘政治的复杂性，中国企业无法通过审批而需要切实支付高额“反向分手费”的风险居高不下。企业应就面对的监管风险进行谨慎综合的评估，必要时及时调整交易策略。

●注释：

[1]法治日报：《分手费8500万美元，多吗？》，https://mp.weixin.qq.com/s/howaZ1Jsh3cqRMdR_1YNVw。

[2]外商直接投资（Foreign Direct Investment, FDI）审查，通常是指对影响或者可能影响本国国家安全的外商投资，依照相关法规由本国国家机关对相关投资是否存在国家安全风险进行的审查。不同国家在制度层面可能采用不同的称谓来指代这一过程，例如美国的CFIUS审查，澳洲的FIRB审查。为便于讨论，本文统一将这些针对国家安全的审查框架与机制概括为“FDI”。

[3]2024年2月16日，欧盟委员会根据FSR首次启动了针对中车青岛四方机车公司参与保加利亚电动机车公共采购项目的调查。3月，随着中车四方退出招标程序，欧盟委员会也相应地终止了此次调查。2024年4月3日，欧盟委员会再次依据FSR发起了第二、三起补贴调查，此次的调查对象分为为隆基、上海电气关联企业在罗马尼亚太阳能发电园区的一项公开招标，欧盟委员会认为两家企业都获得了扭曲内部市场的外国补贴。2024年4月9日，欧盟委员会首次依职权主动发起第四起FSR调查，此次调查针对位于西班牙、希腊、法国、罗马尼亚、保加利亚的中国风力涡轮机制造企业及在当地风力发电园区的建设情况。2024年4月23日，欧盟委员会第二次依职权主动发起第五起FSR调查，针对一家中国安全设备企业位于荷兰和波兰的办事处发起突袭检查，在未事先通知情况下在该企业位于两国的办公地点控制了企业的信息化设备和员工手机，检查办公室文件并要求获取相关数据。

[4]https://mp.weixin.qq.com/s/loIS2XbUoTdwEF8EDw3TdA。

[5]https://investors.purmogroup.com/press-release/haier-intends-to-continue-negotiations-with-purmo-board/。

[6]参见https://www.magnachip.com/magnachip-and-wise-road-capital-announce-withdrawal-of-cfius-filing-and-mutual-termination-of-merger-agreement-4/。

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