熊园：2025年首份财政数据的信号

熊园 穆仁文（熊园 系国盛证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

事件：2025年1-2月一般财政收入4.39万亿，同比-1.6%（2024年全年同比1.3%）。1-2月一般财政支出4.51万亿，同比3.4%（2024年全年同比3.6%）。

核心观点：1-2月财政收入端表现偏弱，除了非税收入延续高增之外，税收收入、土地出让收入等均不同幅度走弱，与同期经济数据有所背离，倾向于认为，去年底部分收入提前入库、春节错位等可能是主要扰动，实际经济情况可能好于税收表现；支出端增速有所回落，但支出进度好于季节性，中央支出增速明显快于地方。往后看，继续提示：2025年财政政策定调“更加积极”，广义赤字率创历史新高，后续进入政策落地观察期，短期重点关注特别国债、专项债发行节奏，财政促消费、扩投资的落地情况等。

1、整体看，1-2月一般财政收入增速回落，税收收入增速由负转正、四大税种收入增速多数走弱，非税收入延续高增；支出增速放缓、但好于季节性，中央支出快于地方。政府性基金收入增速再度转负，土地出让收入回落是主要拖累，政府性基金支出也明显放缓。

2、往后看，继续提示：财政政策定调“更加积极”，广义赤字率创历史新高，后续进入政策落地观察期，财政发力的效果是关键。

>两会对全年财政定调“更加积极”，并做出了明确部署，赤字率升至4%、专项债增至4.4万亿基本符合预期，特别国债1.8万亿（1.3万亿+0.5万亿）略低于预期，整体赤字规模升至11.86万亿，对应全口径赤字率8.4%、为历史最高。

>往后看，政策进入落地观察期，财政发力的落地效果是关键，尤其是专项债、特别国债等对消费、投资的拉动作用。

3、短期看，有3点关注：1）后续专项债、特别国债发行节奏，债务置换的推进节奏；2）财政加码后，宽信用推进情况，以及水泥、沥青、挖掘机等实物工作量形成情况；3）地产销售、关税扰动下出口表现、消费修复等其他基本面相关情况。

正文如下：

1、1-2月一般财政收入增速回落，税收收入增速由正转负、与同期经济数据背离，四大税种多数走弱，可能与去年底税收加快入库有关、春节错位可能也有扰动，非税收入继续保持高增；支出增速放缓、但好于季节性，中央支出快于地方，基建支出增速明显回落、专项债发行偏慢可能是主要拖累，民生相关支出多数加快。

>总量看，1-2月一般财政收入增速回落，税收收入增速由正转负，非税收入继续保持高增。1-2月一般财政收入4.39万亿，同比减少1.6%、增速较去年底回落2.9个百分点。其中，税收收入3.63万亿，同比-3.9%，可能与去年年末为完成预算、加快相关税收入库有关，春节错位可能也有扰动；非税收入7507亿，同比11%、继续保持高增，国有资产盘活可能仍是主要贡献。

>税收收入中，四大税种收入增速多数转弱，税收提前入库可能是主要拖累，土地和房地产相关税收增速降幅走扩。四大税种中，增值税同比（1-2月累计，下同）1.1%，较去年12月回落5.5个百分点，同期工业生产表现偏强，税收提前入库可能是主要拖累；消费税同比0.3%，较去年12月回落6.5个百分点，同期社零数据也边际改善，入库节奏可能仍是主要扰动；企业所得税同比-10.4%，较去年12月回落106.2个百分点，波动较大可能也与入库节奏有关；个人所得税同比26.7%，较去年12月抬升17.6个百分点，低基数是主要支撑（去年同期同比-15.9%）。此外，土地和房地产相关税收同比-7.3%，降幅较去年12月走扩2.3个百分点。

>一般财政支出增速放缓、但支出进度好于季节性，中央支出快于地方，基建支出增速明显回落、专项债发行偏慢可能是主要拖累，民生支出多数加快。1-2月一般财政支出4.51万亿，同比增长3.4%、较去年底回落0.2个百分点。支出进度来看，1-2月一般财政支出占全年比重为15.2%，略好于季节性（近三年同期均值为15%）。从结构上来看，1-2月中央财政支出同比8.6%，地方支出同比2.7%。主要分项看：基建方面，1-2月整体支出增速由正转负至-6.2%，较去年底回落16.2个百分点，其中，城乡社区事务、农林水利相关支出增速由正转负，交通运输相关支出增速也明显放缓，可能与同期专项债发行偏慢，相关配套支出未加快有关；民生方面，社会保障、卫生健康相关支出均加快，教育相关支出增速高位放缓。

2、1-2月政府性基金收入增速再度转负，土地出让收入回落是主要拖累；政府性基金支出也明显放缓，后续重点关注专项债发行情况。

>收入端看，1-2月政府性基金收入6381亿，同比再度转负至-10.7%。其中，土地出让收入4744亿，同比-15.7%、也再度转负，是政府性基金收入的主要拖累。归因看，去年底土地出让收入加快入库导致今年收入下降可能是主要原因，2024年12月土地出让收入同比0.7%、较11月大幅抬升超20个百分点。往后看，从百城土地成交情况来看，年初以来土地出让面积和土地成交溢价率表现分化，土地出让面积延续负增、但溢价率好转，后续能否企稳仍有待观察。

>支出端看，-21月政府性基金支出1.14万亿，同比1.2%、较去年底回落11.4个百分点。其中，土地出让收入安排的支出同比-19.2%，降幅再度走扩；扣除土地出让收入安排的支出后同比增长54.1%、进一步加快，主要与去年基数偏低有关。

风险提示： 政策力度超预期，地方债务风险演化超预期，经济下行超预期等。