君乐宝，到了关键一年

星标“乳业在线”

日前，国家企业信用信息公示系统显示，君乐宝乳业集团股份有限公司（以下简称“君乐宝”）出现多位高管变动，郭景峰卸任监事会主席，董事黄亚芳，监事姜树旺、冯丹悉数退出。陈烁出任公司董事。

这是2023年高管变动后，君乐宝再次启动人事调整。业界称，这可能与君乐宝冲刺IPO有关。

2023年12月28日，河北证监局网站披露了中金公司《关于君乐宝乳业集团股份有限公司首次公开发行股票并上市辅导备案报告》，公告显示，君乐宝辅导机构为中金公司，协议签署日期为2023年12月22日。

今年1月，君乐宝发布了第四期《关于君乐宝乳业集团股份有限公司首次公开发行股票并上市辅导工作进展报告》，报告提及了目前存在的主要问题，主要为部分募投项目需要根据公司实际经营情况进行调整并更新备案环评手续等。

2025，对君乐宝来说，可谓到了关键的一年。早在2022年，君乐宝就设定了目标：2025年力争销售额达到500亿元；同时，争取在2025年完成上市。

近年来，君乐宝不断接受知名资本的投资。上市，对于君乐宝来说成为了未来发展的重要一环。与此同时，君乐宝长年的低价策略引起的利润率偏低以及高负债的现状，似乎又难以撑起过高的期望估值。

如何转变策略，让故事讲得更美妙一些，是君乐宝能否成功上市、能否获得令投资人满意估值的关键。

冲刺IPO

看似不缺钱的君乐宝，为何要着急在今年完成上市？

一方面，君乐宝迫切上市的背后，或源于政府的推动。2019年4月，在河北省奶业振兴工作领导小组发布的《2019年河北省奶业振兴工作方案》中，明确提出支持君乐宝乳业集团主板上市，拓展融资渠道。

众所周知，企业上市后，能够更方便地从资本市场融到资，实现扩大规模，带动当地产业发展，对于乳业来说更是如此，因此，政府有着很强的意愿推动君乐宝的上市进程。

另一方面，君乐宝的投资人也会有相应的退出诉求。2020年3月，红杉中国宣布完成对君乐宝的战略投资，此轮投资方还有高瓴、建投创发、中秦兴龙等机构。同年6月，君乐宝又获一笔股权融资，投资方为平安创投和中秦兴龙。2021年年底和2023年7月，君乐宝完成了两轮融资，投资方包括博佳资本、厚生投资、弘章投资、国投创益、河北广电、瑞胜资本等。

目前，君乐宝已成为业绩规模和综合实力仅次于伊利、蒙牛、光明的乳企，早已完成了从区域单一产业乳企向全国化综合性乳品企业的转型。

对于君乐宝来说，想要跟上头部企业的扩张趋势并不容易。从2019年开始，乳企行业上下游并购整合加速，比如伊利收购澳优、蒙牛入主妙可蓝多、新希望乳业收购夏进乳业，而且，头部企业还在不断自建奶源，掌握上游资源。

为了不掉队并迅速完成全国化布局，对于君乐宝来说最快捷的方式同样是通过并购整合各区域的龙头。

在增速较快的奶酪行业，2021年，君乐宝作为战略投资者，入局了奶酪产品供应商思克奇；次年，君乐宝入股了奶酪行业创业公司酪神世家。

与此同时，君乐宝也在收购一些成熟的乳业品牌。2022年和2023年，君乐宝从“水牛奶第一股”皇氏集团手里分两次收购了云南来思尔乳业、来思尔智能化股权，成为这两家公司的控股股东。

以云南来思尔乳业为例，根据公开资料，公司拥有23条生产线，日产能达470吨，在海拔超过2000米的地方也设有智能化牧场，在酸奶及乳酸菌菌种应用研究方面有深厚的积淀。很明显，收购云南来思尔乳业、来思尔智能化，让君乐宝巩固了云南市场的版图。

2023年，君乐宝收购了西安银桥乳业，这家公司旗下有“银桥牌”系列液奶，及“秦俑”“阳光宝宝”“艾宝瑞”系列奶粉，曾获“西北地区乳制品产销量最大企业”“中国乳品十强企业之一”等荣誉。君乐宝收购银桥乳业，为自身在西北区域的布局扩充了一块重要版图。

除此之外，君乐宝还看上了现制酸奶赛道，入股了茉酸奶。用君乐宝乳业集团董事长魏立华的话来说，与茉酸奶的合作，对君乐宝进一步做大做强低温酸奶具有重要意义，同时也有助于君乐宝发挥供应链实力，加强二者在原料、产品、研发、渠道等领域的合作。

当然，并购对于君乐宝来说不完全是良药，也随之带来了负债较高的问题。根据已披露数据，2022年，君乐宝资产总额约210.89亿元，净资产约47.17亿元，负债率约为78%。同一时期，伊利、蒙牛的资产负债率为58.66%和57.52%。在过高负债的状态下大举并购，或许会加深君乐宝财务状况的脆弱性，尤其是一旦并购标的业绩不及预期的时候。

同时，困扰君乐宝的，远不止这些问题。

低价之困

纵观君乐宝近三十年的成长史，离不开低价扩张这一法宝。

1986年，魏立华从河北农业大学毕业后，本来捧着在河北省农业厅工作的“铁饭碗”，可工作了不到三年，他就自己创业，卖起了农机具检测仪，还小有成就。

或许看到小朋友都爱喝乳酸菌饮料，商业嗅觉敏锐的魏立华拿出9万元，与朋友共同创办了君乐宝。1台酸奶机、2辆人力三轮车、3间平房，就是君乐宝的雏形。在短短几年的时间里，魏立华做得也是风生水起，迅速突破了几百万的营业额。

1999年，命运的齿轮开始转动。著名乳业龙头企业三鹿以品牌入股的方式，收购了君乐宝34%的股份。

彼时的三鹿如日中天，从1993年开始便登顶全国奶粉销量冠军之位，在出事前一年的2007年，三鹿一年的营收超过百亿元，占国内市场总额的70%。

收购君乐宝，三鹿自然是看中了其液态奶的业务布局。从此之后，君乐宝的产品便贴上了“三鹿·君乐宝”的标签，依靠三鹿强大的品牌力实现了快速发展，开发出红枣、酸枣、苹果等5大酸奶系列，产品从华北席卷全国，在2007年产品销售额接近5个亿。

只可惜，2008年三鹿事件后，中国奶业受到前所未有的冲击，也打破了君乐宝原有的策略。迫不得已，君乐宝只能划清与三鹿的界限，在2009年回购了三鹿持有的股权。

虽然君乐宝始终保持着独立运营，但依旧受到了不小的影响。为了抵抗巨大的市场压力，在划清界限的同时，君乐宝不得不当起了“价格屠夫”，以低于市场二分之一到三分之一的价格挽回市场。

2010年，蒙牛花4.69亿元拿下了君乐宝51%的股权，双方开始了长达九年的甜蜜合作期。在这期间，君乐宝的营业额从10亿元提升至100亿元，但以低价扩张市场的策略却始终从未变过。

好处是君乐宝从曾经的地方性酸奶企业，摇身一变成为全国性乳制品品牌，综合实力有着明显的提升；不足之处就是君乐宝的利润率始终处在偏低的水平，2017年和2018年，君乐宝的净利润率仅为2.2%和2.9%，相比之下，伊利的净利润为8.82%、8.11%，飞鹤的净利润为19.68%、21.55%。同样是全国性乳企，君乐宝的净利润相较于头部企业差得并不是一星半点。

2019年7月1日，蒙牛将君乐宝51%的股权作价40.11亿元，出售给君乾资本和河北省国资委旗下的鹏海创投基金，也预示着君乐宝和蒙牛的合作走到了尽头。从2010年的4.69亿元到2019年的40.11亿元，10年的时间里蒙牛获得了差不多9倍的投资回报，可以说是一项相当成功的投资。

唯一美中不足的，似乎还是利润率的问题。蒙牛在剥离君乐宝资产后曾经声称，“未来收购标的的利润率必须高于君乐宝”。

看来，蒙牛对于君乐宝的低价策略，也颇有微词。

君乐宝需要讲更好的故事

2019年君乐宝易主时，51%的股权对应40.11亿元，意味着君乐宝的估值仅为78.6亿元。当年，君乐宝销售额就达到了163亿元，也就是说蒙牛出售时对应的市销率（总市值/主营业务收入）不到0.5，结合头部乳企伊利市销率常年在1.5以上波动来看，君乐宝的估值确实较低。

如果想要在IPO时获得更好的估值，君乐宝还需要更多的故事。

首先，君乐宝必须解决价格低廉这个标签。在餐饮界，近年来我们看到不少通过低价策略获取成功的案例，蜜雪冰城、瑞幸似乎都在说明这一策略不仅可行，还很受欢迎。

但低价策略在乳业却未必行得通。从终端价格与原料奶价格的比值来看，我国这一数值很长一段时间处在3~3.5左右，就算考虑到终端产品时有促销以及养殖成本较高，这一比值在国际上依旧处于较高水平。

所谓存在即合理，龙头们不愿意过度降价抢占市场背后一定有一套逻辑，那就是中国奶业市场其实是一个极度分散的市场，仅凭降价无法抢到更多的下沉市场。

就拿酸奶市场为例，内蒙古有兰格格酸奶、青海有小西牛酸奶、新疆有西域春酸奶、江苏有扬大酸奶，这些还是叫得上来品牌酸奶。除此之外，中国还有很多地方性“小作坊”酸奶产品，比如大同盛产花椒，当地就诞生了花椒酸奶这类特色产品。这些才是中国下沉市场的真实样貌，也是全国性乳企很难触及的市场。

正因如此，大多乳企选择保住一定的利润率，用花样的营销方式将产品维持在一定的价格区间。

当然，为了冲击高端化，君乐宝也做了不少努力。

2019年，君乐宝推出了高端低温鲜牛奶品牌“悦鲜活”，凭借INF0.09秒超瞬时杀菌技术和低温无菌灌装技术，使得牛奶中能保留更多活性蛋白，保质期延长到19天。2023年7月，悦鲜活在高端鲜奶品类的市场占有率提升至29.6%，夺得销量冠军。2022年5月，君乐宝发布诠臻爱、臻唯爱、新乐臻三大奶粉单品，进军高端奶粉市场。

不过，近几年高端市场的竞争也愈发激烈，蒙牛乳业成立鲜奶事业部，推出“每日鲜语”品牌；伊利推出了金典鲜奶，还附加了不少概念，有金典纯牛奶、金典 低脂奶 、金典 有机奶 三个分支产品；新希望乳业推出了今日鲜奶铺，主打原生态、无添加。当老牌乳企纷纷推出低温奶产品，而且零糖、零添加、益生菌等健康概念更是玩出了花样，君乐宝在高端低温鲜牛奶市场将面临更激烈的竞争。

其次，君乐宝近些年收购了不少公司，要让资本市场看到更多的协同赋能效应，才能博得更好的估值。

从目前情况来看，君乐宝还尚未达到这一点。比如在奶酪市场，2021年君乐宝提出，5年内站稳奶酪品类第一阵营，并向头部品牌宣战。在收购思克奇之后，发布了“涨芝士啦”增聪奶酪棒，但依旧坚持零食奶酪定位。

在《食品安全国家标准再制干酪和干酪制品》颁布后，干酪含量在15%到50%的奶酪棒只能命名为干酪制品，而大于50%的归类为再制干酪，意味着低端零食时代结束，头部奶酪产品大多转向高端营养品。

面对政策调整，思克奇并没有大刀阔斧改革，还保持着“涨芝士啦”奶酪棒的原有风格，错过了奶酪产品高端化的良机。当妙可蓝多、伊利逐步在营养品奶酪棒市场发力时，君乐宝奶酪棒给消费者的印象还停留在零食时代，即便推出了干酪含量在60%以上的产品，存在感依旧很低。

资本市场上常见通过收购实现经营跃升的案例，如果君乐宝能通过思克奇在高端奶酪产品领域站稳脚跟，那么资本市场对其未来发展空间的想象力肯定会更丰富一些。

纵观近几年，菊乐股份、认养一头牛、完达山等启动IPO计划的乳企不在少数。菊乐股份四次谋求上市均告失败，认养一头牛在2024年2月主动撤回了IPO申请，完达山的IPO进程同样因内部管理和外部因素受挫，目前正筹备第四次尝试。

君乐宝要成功上市，要想获得资本市场更高的估值，一方面，需要拿出更好的财务表现，另一方面，也需要更好的故事。

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