周六福IPO迷局："贴牌生意+加盟帝国"能否构筑黄金护城河？

　　中国网财经3月24日讯 两度冲击A股上市失败后，周六福转向港交所。近期，公司更新提交港股IPO申请材料，向公众揭开了其近年来业务经营的面纱。

　　黄金珠宝产业链主要有产品开发设计、采购供应、销售渠道及品牌运营等环节，周六福作为链中企业之一，业务模式亦不外乎如此。值得注意的是，周六福的业务模式在前述所有环节均颇有争议。

　　争议点包括但不限于：研发开支占收入比例约0.2%-0.3%，使用备受争议的“贴牌”模式赚取高毛利，产品生产全面委外加工，旗下店铺约98%为加盟店，“周六福”品牌创始人不姓周，与“周大福”、“六福”品牌名称相似度较高且成立时间晚于前述两品牌，及伴随业务模式而来的诸多客诉问题。

　　一方面，周六福使用较低的研发投入、生产及门店成本，凭借输出一个在舆论场中尚存争议的品牌，即实现了较高的业绩规模；另一方面，公司此种模式也令人心生疑问，业务各主要环节均面临争议，公司的核心竞争力究竟是什么？有没有实际意义上的护城河呢？

　　对于相关问题，中国网财经记者日前对周六福发出采访函。公司回复称，其研发投入水平、委外加工模式、加盟销售模式符合行业惯例；自品牌创立以来，公司致力于塑造独特的品牌形象，不断提升品牌的辨识度与美誉度，近年来“周六福”注册商标已被法院认定为驰名商标。

　　“贴牌”卖金争议起

　　2022年至2024年，周六福分别实现营收约31.02亿元、51.50亿元、57.18亿元，已连续三年实现收入规模持续增长。其中，以来自黄金珠宝产品的收入计算，公司于2023年在中国同行业公司中排名第十。那么，在如此业绩面前，公司在各业务环节贡献几何呢？

　　中国网财经记者注意到，在产品开发设计方面，周六福产品开发设计由内部团队及经整合的外部团队共同推进。公司或未公开披露以自主设计及非自主设计为口径拆分的收入结构，仅披露于上述期间研发开支分别约为946万元、994万元、1255万元，分别占总收入比例约0.3%、0.2%、0.2%。研发开支连续三年增长，以扩张产品开发设计团队等，但显然其占收入比例整体仍较低。

　　产品采购供应方面，以“周六福”品牌对外销售的产品中，主要有三种来源，即公司提供原材料并委外加工、授权供应商提供及外部成品供应商提供。后两者公司不提供原材料，完全由供应商自行采购及加工。招股书援引弗若斯特沙利文资料称，公司供应商主要集中在深圳罗湖区水贝。

　　其中，上述第二种“授权供应商提供”是指，公司为下游渠道商提供接触一组高素质授权供应商的机会，以采购产品并以“周六福”品牌销售，类似于“贴牌”。

　　实际上，“贴牌”模式为周六福盈利的重要方式之一。具体而言，公司为此向下游渠道商收取产品入网费。2022年至2024年，公司从该笔费用中获取的毛利分别约为6.27 亿元、6.32 亿元及 6.46 亿元，占总毛利额比例分别约52.2%、46.8%及43.7%。期内公司产品入网费毛利率分别约为99.97%、99.98%、99.98%。

　　值得一提的是，站在投资者的角度，“贴牌”模式有极其高的毛利率水平，不失为一种“无本万利”的好生意。但问题在于，过往太多品牌嘴上不断承诺业务合规、保证产品质量、在意品牌声誉，却终因过于追求“贴牌”所带来的短期利益或者实际缺乏对“贴牌”业务的有效管理，而导致品控出现问题，“万物皆可贴牌”等乱象的一次次爆出，已让公众逐渐对“贴牌”失去信任，甚至“闻贴牌色变”。周六福采用“贴牌”模式赚取高毛利，在舆论场中亦引发部分争议。

　　中国网财经记者注意到，周六福也或未披露以上述三种产品来源为口径拆分的收入结构。为能够相对准确地衡量公司在产品设计及采购供应环节的核心竞争力及重要作用，中国网财经向公司发出采访函，问及公司自主设计产品、专利产品、“贴牌”产品收入占总收入详细比例，“贴牌”模式及较低的研发开支水平是否会伤及公司自身的产品设计及开发创新能力等。

　　对此，周六福回复称，公司现处于上市前的静默期，所披露事项不得超出招股说明书披露的范围。除此之外，公司仅简要回复称，公司研发投入水平、委外加工模式符合行业惯例。

　　加盟店数量占比近98%

　　销售渠道方面，周六福招股书显示，公司坚持线上渠道与线下渠道协同发展，近年来线上渠道收入增长势头较强，但目前仍以线下加盟模式为主。

　　2022年至2024年，周六福线上销售渠道分别实现收入约10.72亿元、17.46亿元、22.88亿元，线下加盟模式分别实现收入约16.41亿元、28.53亿元、28.90亿元。去年，公司线上销售渠道、线下加盟模式占总收入比例分别为40%、50.5%。

　　具体到周六福主要销售渠道—线下加盟模式，在上述期间，公司加盟店数量分别为3974家、4288家及4034家，占门店总数比例分别为98.1%、97.8%及97.7%。加盟店比例极高，自营店数量截至2024年期末尚未超过100家。

　　一般而言，相较自营店，品牌对加盟店的管理难度更高，而周六福的加盟店比例达到98%左右。据每日经济新闻报道，周六福的加盟商存在不规范经营的情况。例如截至2024年末有23家加盟店未能获得经营的营业执照；部分加盟店涉及诉讼，而周六福被原告列为同案被告，主要涉及不公平竞争、侵犯商标、合约纠纷和劳资纠纷；周六福2022年、2023年及2024年分别收到733项、1411项及1268项投诉，主要包括产品质量、门店员工的销售手法、价格争议。

　　对于加盟店比例较高的情况，周六福亦回复中国网财经记者称，公司加盟销售模式符合行业惯例。而对于如何规范管理加盟商，每日经济新闻报道称，公司证券事务代表在接受其采访时表示：“我们将通过加强走访和巡查门店、提高加盟商违规处罚的成本、提升产品质检水平等，来尽量规范加盟商运营。”

　　至于品牌运营，中国网财经记者注意到，黄金珠宝行业以“周××”命名的品牌较多，相较于创始人确然姓周的品牌，“周六福”品牌创始人、控股股东实际姓李。且“周六福”品牌与业内“周大福”、“六福”品牌名称相似度较高，但“周六福”品牌创设时间晚于后两者，从而“周六福”品牌至今仍时常陷入“山寨”争议。

　　对此，周六福回复中国网财经记者称，“周六福”品牌创立以来，公司致力于塑造独特的品牌形象，通过产品创新、优质服务、品牌营销等方式，不断提升品牌的辨识度与美誉度。近年来，“周六福”注册商标已被法院认定为驰名商标。

　　据每日经济新闻报道，黄金珠宝分析师张栋对其称，现在珠宝业内，大部分品牌是渠道品牌，而不是真正的商业品牌。这些品牌自身没有溢价能力，只是给上下游提供一个渠道，做到门店数量多、品牌统一、消费者认可就可以了。

　　随着直播电商的兴起，黄金珠宝产业近年来正在发生变化，上游供应商以往主要面对批发客户，如今也开始直面零售客户。以我国珠宝生产及批发活动的中心枢纽-水贝为例，据南方都市报报道，由深圳罗湖区政府支持的水贝电商直播季于去年9月19日启幕，为期一个月，销售额突破4亿元。

　　大手笔分红引上市动机质疑

　　招股书显示，周六福冲击港股IPO，拟募集资金，以谋扩张与发展。但2023 年、2024 年公司合计派息 9.45 亿；结合冲击A股上市时的招股书披露信息，公司2020年、2021年分别分红3亿、1.5亿。从而，截至港股IPO前，公司累计分红或已近 14 亿。

　　同时，周六福大股东李伟柱、李伟蓬直接或间接合计控制公司93.70%股份，其中前者合计控股66.72%，后者合计持股26.97%。据此计算，公司14亿分红中约13亿流入了股东的个人腰包。

　　向股东大手笔分红过后，转而即向资本市场“伸手”融资，周六福此举引发舆论争议。对于此事，中国网财经记者在采访函中亦问及公司。

　　周六福回复中国网财经记者称，公司上市是为实现长远战略，上市可拓宽融资渠道，支持品牌、市场、研发等投入，提升知名度与影响力，规范治理结构，增强可持续发展能力。公司过去的分红是基于公司的盈利状况和股东利益考虑做出的决策，与上市融资并不冲突。

　　周六福表示，分红是对股东长期支持的回报，而上市融资是为了满足公司未来发展的资金需求，两者都是为了实现公司与股东的共同利益最大化。公司过去、现在和未来都积极响应监管机构的号召，注重包括但不限于现金分红在内的股东回报。