环动科技回复IPO首轮问询：估值依据存“双标”嫌疑

浙江环动机器人关节科技股份有限公司（下称“环动科技”）于3月14日回复了上交所首轮审核问询函。

此前，《局市》根据环动科技披露的招股书，通过对该公司下游大客户经营情况的分析，对其业绩持续性提出质疑（参见环动科技IPO：信披数据对不上、业绩持续性存疑）。根据该公司对问询函的回复，环动科技2024年净利润果然出现了下滑。

此外，交易所在问询中还关注到员工持股和股份支付问题，要求公司说明历次股权变动估值及公允价值确认的依据及合理性。就此问题，我们梳理了环动科技历史沿革，认为该公司在估值依据方面确实存在“双标”的嫌疑，这也进一步影响到股份支付计提的合理性。

01

产品单价下降，净利跌去2成

环动科技在问询函回复中披露，2024年度，公司经初步审计的全年营业收入3.41亿元，同比增长10.27%；在此情况下，全年净利润却同比下降了20.32%，为6076.45万元；扣非后的归母净利润4994.20万元，同比下降23.56%。

之所以出现“增收不增利”的情形，原因是公司进一步下调了RV减速器主要产品的销售单价，导致毛利率下降，进而造成利润下跌。

RV减速器是环动科技最主要的产品，报告期内其销售收入在总营收中占比95%左右。2021年-2023年，公司RV减速器平均售价分别为2533.45元/台、3209.03元/台、3065.38元/台，2024年上半年，该产品平均单价进一步下调至2652.86元/台。

环动科技的RV减速器主要应用于工业机器人。2024年上半年，公司对第一大客户埃斯顿（002727.SZ）的销售收入占总营收比例为52.88%，第二大客户埃夫特（688165.SH）销售占比11.39%，前两大客户合计占比64.27%。

唇齿相依，这两家下游客户的经营情况势必影响环动科技的业绩走势。

埃斯顿2024年业绩预告显示，该公司2024年归母净利润预计亏损6.5亿元~7.6亿元之间，比上年同期下降581.33%~662.79%。埃斯顿表示，公司工业机器人及智能制造系统业务营业收入较去年同期有所下滑，为了应对市场竞争，坚持推进大客户战略，平均销售价格有所降低。

显而易见，埃斯顿的经营困境被进一步传导至上游的环动科技。

无独有偶，埃夫特的情况也好不到哪去。业绩预告显示，该公司2024年度公司工业机器人业务收入较上年度下降，实现营业总收入13.62亿元，同比下降27.79%;归母净利润-1.46亿元，亏损同比扩大207.01%。

而这种态势，似乎还将持续。在近期的投资者关系活动上，埃斯顿表示，2025年将以更精简高效的组织管理、更精细化的成本费用管理全面推进经营工作。推进降本增效便是具体措施之一。

02

估值依据存在“双标”嫌疑

审核问询函中，交易所专门提到员工持股及股份支付问题，要求公司披露历次股权激励计划的实施情况、股份支付费用计算过程，并分析相关公允价值确认依据是否合理等。

这要从公司历次股权变动过程来分析。

报告期内，环动科技（包括其前身环动有限）共经历两次增资和一次股权转让：

1、2021年12月，环动有限执行董事兼总经理张靖、环动有限的员工持股平台对环动有限增资，股份授予价格均为5.52元/注册资本，公允价值为6.53元/注册资本。按照每注册资本1.01元计提了股份支付。

为什么确认公允价值是6.53元/注册资本呢？依据是经过评估，环动有限股东全部权益的评估价值为13065万元，本次增资前注册资本为2000万元，所以每一注册资本6.53元。

需要注意的是，这次评估基准日为2021年4月30日，是在2020年的业绩基础上做出的评估。

同时，在这轮增资中，母公司双环传动董事长吴长鸿、双环传动员工持股平台嘉兴环创、嘉兴环盈及嘉兴环瀚也有参与，增资价格为6.53元/注册资本，也就是按照所谓公允价值，因此没有计提股份支付费用。

此外，这轮股权激励后面又进行了二次授予。2022年7月，将前次股权激励预留部分的出资额及原激励对象离职并退伙部分的出资额共计63.3万元进行授予，授予价格均为5.52元/注册资本，公允价值为70.18元/注册资本。

为什么这次每注册资本公允价值变成了70.18元？依据是最近一次（2023年1月）外部投资者增资入股价格。

2、2023年1月，转型升级基金、先进制造基金、Springleaf、TrueLight、嘉兴环速、玉环国投、淳安浙环7家投资者对环动有限进行增资，增资价格即为70.18元/注册资本。

3、2023年5月，吴长鸿、张靖以91.93元/注册资本的价格将所持有的32.6325万元、43.51万元发行人注册资本转让给高瓴辰钧等外部股东，套现了7000万元。

2023年两轮外部投资者入股的价格均是双方协商一致，没有经过评估。

当然，市场化投资机构入股，既然认同了这个价格，自然可以视为公允价值。

但2021年12月员工持股的估值认定，是不是太低了呢？

要知道，员工持股平台首次授予时间是2021年年底，当年环动科技营收9141万元，净利润2021万元。以13065万元的估值对应当年业绩，市盈率才6.46倍，市销率仅1.43倍。

再来看2023年两轮外部投资者入股的估值。以70.18元和91.93元的价格计算，投前估值分别为20亿元和30亿元。对应环动科技2022年业绩，收入16924万元，净利润5018万元，市盈率分别为39.86倍、59.78倍，市销率分别为11.82倍、17.73倍。

这样看来，母公司双环传动董事长吴长鸿、双环传动员工持股平台以6.53元/注册资本的价格持股，到底算不算公允？

本文不构成投资建议。市场有风险，操作需谨慎。浙江环动机器人关节科技股份有限公司（下称“环动科技”）于3月14日回复了上交所首轮审核问询函。

此前，《局市》根据环动科技披露的招股书，通过对该公司下游大客户经营情况的分析，对其业绩持续性提出质疑（参见环动科技IPO：信披数据对不上、业绩持续性存疑）。根据该公司对问询函的回复，环动科技2024年净利润果然出现了下滑。

此外，交易所在问询中还关注到员工持股和股份支付问题，要求公司说明历次股权变动估值及公允价值确认的依据及合理性。就此问题，我们梳理了环动科技历史沿革，认为该公司在估值依据方面确实存在“双标”的嫌疑，这也进一步影响到股份支付计提的合理性。

01

产品单价下降，净利跌去2成

环动科技在问询函回复中披露，2024年度，公司经初步审计的全年营业收入3.41亿元，同比增长10.27%；在此情况下，全年净利润却同比下降了20.32%，为6076.45万元；扣非后的归母净利润4994.20万元，同比下降23.56%。

之所以出现“增收不增利”的情形，原因是公司进一步下调了RV减速器主要产品的销售单价，导致毛利率下降，进而造成利润下跌。

RV减速器是环动科技最主要的产品，报告期内其销售收入在总营收中占比95%左右。2021年-2023年，公司RV减速器平均售价分别为2533.45元/台、3209.03元/台、3065.38元/台，2024年上半年，该产品平均单价进一步下调至2652.86元/台。

环动科技的RV减速器主要应用于工业机器人。2024年上半年，公司对第一大客户埃斯顿（002727.SZ）的销售收入占总营收比例为52.88%，第二大客户埃夫特（688165.SH）销售占比11.39%，前两大客户合计占比64.27%。

唇齿相依，这两家下游客户的经营情况势必影响环动科技的业绩走势。

埃斯顿2024年业绩预告显示，该公司2024年归母净利润预计亏损6.5亿元~7.6亿元之间，比上年同期下降581.33%~662.79%。埃斯顿表示，公司工业机器人及智能制造系统业务营业收入较去年同期有所下滑，为了应对市场竞争，坚持推进大客户战略，平均销售价格有所降低。

显而易见，埃斯顿的经营困境被进一步传导至上游的环动科技。

无独有偶，埃夫特的情况也好不到哪去。业绩预告显示，该公司2024年度公司工业机器人业务收入较上年度下降，实现营业总收入13.62亿元，同比下降27.79%;归母净利润-1.46亿元，亏损同比扩大207.01%。

而这种态势，似乎还将持续。在近期的投资者关系活动上，埃斯顿表示，2025年将以更精简高效的组织管理、更精细化的成本费用管理全面推进经营工作。推进降本增效便是具体措施之一。

02

估值依据存在“双标”嫌疑

审核问询函中，交易所专门提到员工持股及股份支付问题，要求公司披露历次股权激励计划的实施情况、股份支付费用计算过程，并分析相关公允价值确认依据是否合理等。

这要从公司历次股权变动过程来分析。

报告期内，环动科技（包括其前身环动有限）共经历两次增资和一次股权转让：

1、2021年12月，环动有限执行董事兼总经理张靖、环动有限的员工持股平台对环动有限增资，股份授予价格均为5.52元/注册资本，公允价值为6.53元/注册资本。按照每注册资本1.01元计提了股份支付。

为什么确认公允价值是6.53元/注册资本呢？依据是经过评估，环动有限股东全部权益的评估价值为13065万元，本次增资前注册资本为2000万元，所以每一注册资本6.53元。

需要注意的是，这次评估基准日为2021年4月30日，是在2020年的业绩基础上做出的评估。

同时，在这轮增资中，母公司双环传动董事长吴长鸿、双环传动员工持股平台嘉兴环创、嘉兴环盈及嘉兴环瀚也有参与，增资价格为6.53元/注册资本，也就是按照所谓公允价值，因此没有计提股份支付费用。

此外，这轮股权激励后面又进行了二次授予。2022年7月，将前次股权激励预留部分的出资额及原激励对象离职并退伙部分的出资额共计63.3万元进行授予，授予价格均为5.52元/注册资本，公允价值为70.18元/注册资本。

为什么这次每注册资本公允价值变成了70.18元？依据是最近一次（2023年1月）外部投资者增资入股价格。

2、2023年1月，转型升级基金、先进制造基金、Springleaf、TrueLight、嘉兴环速、玉环国投、淳安浙环7家投资者对环动有限进行增资，增资价格即为70.18元/注册资本。

3、2023年5月，吴长鸿、张靖以91.93元/注册资本的价格将所持有的32.6325万元、43.51万元发行人注册资本转让给高瓴辰钧等外部股东，套现了7000万元。

2023年两轮外部投资者入股的价格均是双方协商一致，没有经过评估。

当然，市场化投资机构入股，既然认同了这个价格，自然可以视为公允价值。

但2021年12月员工持股的估值认定，是不是太低了呢？

要知道，员工持股平台首次授予时间是2021年年底，当年环动科技营收9141万元，净利润2021万元。以13065万元的估值对应当年业绩，市盈率才6.46倍，市销率仅1.43倍。

再来看2023年两轮外部投资者入股的估值。以70.18元和91.93元的价格计算，投前估值分别为20亿元和30亿元。对应环动科技2022年业绩，收入16924万元，净利润5018万元，市盈率分别为39.86倍、59.78倍，市销率分别为11.82倍、17.73倍。

这样看来，母公司双环传动董事长吴长鸿、双环传动员工持股平台以6.53元/注册资本的价格持股，到底算不算公允？

（本文不构成投资建议。市场有风险，操作需谨慎。）