美联储“淡化”高关税的负面冲击—3月美联储议息会议点评 2025年第2期

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It does not matter how slowly you go as long as you do not stop.

—Confucius

报告摘要

一、投资摘要

1: 美联储3月份议息会议宣布维持利率不变，同时将每月美国国债赎回上限从250亿美元降至50亿美元。

2: 美联储下调美国经济增长预期，上调通胀预期，其中2025年经济增长预期值下调0.4%至1.7%，核心PCE预期值上调0.3%至2.8%。

3: 美联储主席鲍威尔认为美国经济“稍微”（somewhat lower）低于此前预期，家庭消费支出温和增长，劳动力市场仍然稳健。

4: 上调高通胀预期，部分原因源自关税，但是关税可以视作一次性冲击（one-time shocks），关税相关的通胀压力是暂时的。

5: 美联储3月份议息会议淡化高关税的负面冲击，叠加四月份对等关税落地，二季度特朗普交易或重启，除中国以外的新兴市场经济增长和企业盈利承压，高估值风险凸显。

二、风险提示

原油市场爆发价格战，新兴市场出现系统性金融风险

报告正文

3月份美联储议息会议宣布维持政策利率不变，继续把联邦基金利率区间维持在4.25%-4.5%，同时还宣布放缓缩表速度，每月美国国债赎回上限从250亿美元降至50亿美元。

3月份的点阵图和去年12月份相比变化不大，19位公开市场操作委员会（FOMC）成员中，17位认为2025年底，联邦基金利率预测中值将不低于3.75%，比去年12月份增加3位，对应2025年美联储降息2次；15位预计2026年底，联邦基金利率预测中值不低于3.25%，比去年12月份增加3位，对应全年降息2次。代表中性利率的长期联邦基金利率预测中值维持在3%，回到2018年的9月份的水平。

此外，美联储还下调美国经济增长预期，上调通胀预期和失业率预期。2025年GDP增长预期中值从2.1%降至1.7%，2026年GDP增长预期中从2%降至1.8%；2025年核心PCE预期中值从2.5%升至2.8%，2026年核心PCE预期中值维持在2.2%；2025年失业率预期中值从4.3%升至4.4%，2026年失业率预期中值维持在4.3%。

美联储主席鲍威尔的讲话中，首先给出高关税笼罩下，美国经济前景的最新评估结果，结论是美国经济“稍微”（somewhat lower）低于此前预期，家庭消费支出温和增长，劳动力市场仍然稳健；其次阐述高关税如何影响通胀水平和通胀预期，倾向认为高关税是一次性的冲击，其对于通胀的影响更可能是暂时性的；最后强调长期通胀预期仍然锚定在2%，近期消费者信心调查数据呈现的通胀预期上行不具有代表性，更没有理由认为美国面临上世纪70年代的通胀环境。这些表述隐含着未来美联储货币政策的三个要点：

【1】实际工资增速支持美联储按兵不动——鲍威尔谈到，名义工资正以“更可持续的速度”比通胀水平更快的增长，这和美国财政部长贝森特（Scott Bessent）强调特朗普政府的经济政策致力于推高实际工资是一致的。除了关税潜在推升通胀的风险以外，还存在特朗普减税和放松管制推高企业产出和名义工资增速的风险。在企业产出增长，尤其是制造业产出迁回美国的环境中，以更高的名义工资增速匹配更高的通胀水平将极大的改变中期美联储货币政策所面临的风险——从应对价格下行风险转到应对价格上行风险，因而实际工资增速可以看做是高关税冲击下，美联储到底是担心通胀还是担心经济下行风险的关键指标，如果实际工资增速保持稳定，那么2025年美联储货币政策大概率仍是遵循“以不变应万变”的原则。

【2】关税的负面冲击被高估——鲍威尔承认此次议息会议上调高通胀预期，有部分原因源自关税，但是诸如关税这些因素可以视作一次性冲击（one-time shocks），美联储把关税相关通胀看作是暂时的。这是2021年以后，时隔4年美联储再度提及“通胀暂时性”表述，2021年是为了不急于加息，今年还是如此，正如鲍威尔所说，如果高通胀自行消退而无需采取行动，那么或许可以暂时忽略它（不将其纳入考量），这属于暂时性通胀，而非持续性通胀。尽管如此，一个无法避免的问题是，关税相关通胀将直接导致达成2%通胀目标的时点推迟。夹在“通胀暂时性”表述和更晚达成2%通胀目标之间，美联储货币政策如同1月份议息会议纪要点评的结论一样：加息或者降息的门槛都很高，这和点阵图给出的信号一致。

【3】不必过度担心通胀预期脱靶的风险——鲍威尔坦诚，注意到消费者信心调查数据显示，通胀预期大幅度抬升，但这更像是个异常值（outlier），纽约联储的通胀预期调查结果显示，通胀预期仍然锚定在2%，如果观察长期美债隐含的通胀预期也是如此，金融市场的通胀预期并未出现和普通消费者一般的上行，更重要的是工作岗位增长依然处于健康水平。经济数据和调查数据之间的关系并不总是十分紧密，没有任何理由认为美国面临1970年代的通胀环境。

大类资产配置层面：特朗普政府把新一轮加征关税措施前置，明显冲击了特朗普交易，美元，美债利率和美股均回落到特朗普当选前后的水平，相当于美股是先消化了关税对于美国经济的负面冲击，4月份对等关税落以后，美股才会重新定价关税对冲措施。3月份议息会议，美联储着力淡化高关税负面冲击，有利于美股风险偏好的抬升，为二季度整个特朗普交易重启奠定了基础。对于新兴市场而言，除非推出更强有力的对冲政策，否则4月份对等关税落地，叠加OPEC组织增加原油供给，其风险偏好或转向回落，高关税+低油价将带来供需两个层面的输入性通缩风险，这对于名义经济增长和企业盈利尤其不利，除中国以外的新兴市场资产的高估值压力或再度凸显。

美联储议息会议点评系列

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