酒讯智库｜存钱还是买茅台？“茅台大博弈”再上场

作者｜方圆

编辑｜念祎

排版｜王月桃

编者按：向“高”而生，从“优”而胜。白酒发展新周期下，“高端化转型”、“品牌升级”是当下行业两大发展主题。新的竞争主题下，是新的市场格局与消费需求，也酝酿着新的机遇、蕴藏着新的危机。大道在前，唯破不立！

每到白酒低迷之际，囤酒还是存钱的抉择都将再一次上演。

高端白酒跌破底线，白酒股持续调整，无论是投资白酒产品还是投资白酒股，收益都在低位水平徘徊。尤其是在茅台酒等高端名酒、优质老酒在近两年不断渲染金融属性、投资属性的氛围中，无论是商品市场还是投资市场，白酒俨然已经成为资金保底的“避风港”。

2025年，白酒行业调整进入关键性节点，白酒行情底部回弹预期越发强烈之际，抄底白酒的致富故事似乎又要有一个新的开始。

01

“长期投资”反思

在投资白酒赚大钱这件事情上，私募大V董宝珍必须榜上有名。

2013年左右，董宝珍在贵州茅台跌至100元左右/股之际重仓茅台股票，其管理的否极泰基金下跌了60%以上，成为收益率“熊冠全球”的私募基金。随着行情回暖，贵州茅台回弹，到2017年底的时候，董宝珍管理的基金净值上涨了近20倍。

这个故事就是后来我们所熟知的《茅台大博弈》，董宝珍的这场投资也就此成为白酒投资圈教科书式的成功。

再度回顾这场惊险的博弈，董宝珍的投资逻辑其实就两点：一是对贵州茅台股价独特的周期性波动机制的理解，即受渠道库存周期、投机行为、媒体舆论三重力量驱动，形成独立于基本面的特殊周期。一是对贵州茅台长期基本面优势的笃定，即茅台品牌护城河与定价权、茅台酒需求韧性以及稳定增长的确定性优势。

简单来说，在2013年“限三公”导致渠道库存崩溃，引发估值进入低谷，并非是茅台价值的否定，它不可替代的品牌溢价和长期提价能力依然存在。这是“抄底”茅台的基础逻辑。

当然，这也是董宝珍赚钱的底层逻辑，即便是在退出白酒投资圈转战银行圈后，他的投资观点依然是“只有以不合理的低估价超重仓买入优秀公司,才可以获得超额收益”。

这种基于长期价值投资的路数，如芒格、巴菲特或是中国的段永平都在同一“赛道”上。

“长期”有多长？巴菲特手里有持股30多年的可口可乐，芒格手里有持股17年的浦项制铁，段永平手里有持股14年的苹果。

这种近乎理想的长期投资显然于一般的投资者、投资机构而言并不适用。或者说，片面地理解长期投资中的“长期”对于获取投资回报而言有失偏颇。要知道，巴菲特投资可口可乐36年，他仅靠这只股票的分红就收益超过110亿美元，但巴菲特曾言“你们可以责怪我，因为我没有在50倍市盈率卖掉它。”

显然，站在一个成功的投资者角度来看，没有在投资回报率最高的时候兑现，就是一种“非常奇怪”的行为。

相比于执着长期持有“非卖品”标的，“茅台大博弈”的长期价值略有不同，用董宝珍的话来说，当高波动成为主要矛盾，稳固的内在价值反而变成次要矛盾。“茅台的重大投资机会并不完全来自基本面增长，而是源于特殊的市盈率波动周期。”

说俗一点，想赚大钱，抓的就是市盈率与基本盘严重背离的时机。投资机构、分析师们通常把这称为“市场情绪波动带来的估值错配”。在周期低谷重仓买入，估值修复后离场，从而等待下一轮估值修复机会，如此往复。

实际上，取得可口可乐的经验之后，巴菲特“永续持股”理念也进行了修正，不再宣称任何股票是“永远不卖”的资产，即便优秀如苹果，也会在超出安全边际时被他减持。

02

存钱还是炒股？

但回到存钱还是买茅台的问题上，参考巴菲特在可口可乐上的纠结却毫无意义。参照当前银行存款2%左右的收益率，存10亿美元要赚到100亿美元，大概需要500年。

段永平近日在网上回复网友关于如何投资的问题时，就提到了“存钱不如买茅台”的观点，表示“要不就买茅台吧，同样的钱，茅台分红都比银行存款高。”

根据券商预测，2024年，贵州茅台的股息率约为3.6%。而在贵州茅台《2024-2026年度现金分红回报规划》中，公司2024年至2026年度“公司每年度分配的现金红利总额不低于当年实现归母净利润的75%，原则上每年度进行两次分红”的规划下，股息率超过了3.5%。

对比来看，银行一年存款的收益率在1.5%左右。孰优孰劣，一目了然。

不只是贵州茅台，在新“国九条”关于“增强分红稳定性、持续性和可预期性”的政策号召下，白酒板块的股息率同样处在一个傲视银行收益率的水平。如洋河股份、五粮液、口子窖、泸州老窖等个股在2023年的股息率均超过3%。同年银行一年存款的收益率大多低于2%。

这也是为什么，在白酒板块回调之际，分红会成为各家酒企护盘的重要手段。从市值波动来看，2024年1月-12月，白酒板块仅五粮液一只个股录得区间上涨，其余19只个股均为下跌，跌幅在5.02%-31.63%区间。也就是说，2024年买白酒股是亏的。但各家酒企进行年度分红甚至一年多次分红，某种程度上就是在填补这种亏损。

试想一下，作为一个有长期投资需求的人，这钱你投资我的股票，我给你3%的股息率（分红），但你存钱只有2%的收益率，这时候你选3%还是2%。这种真金白银的挽留你感不感动？

因此，回头来看段永平“存钱不如买茅台”的说法，在没有更好的投资选项、白酒股稳定且高比例分红的背景下，确实不失为一种保险投资策略。

03

白酒何时回归？

当然，靠着分红度日显然不是投资者进入资本市场的核心诉求。一本《茅台大博弈》诉说着投资白酒致富的故事，没有人不心动。

让贵州茅台回到100元/股的时候显然是天方夜谭，但从周期轮转的角度来看，它确实有再度重演“百元时刻”的可能——当贵州茅台进入估值低谷，就是“董宝珍们”入场的时刻。

董宝珍回顾2013年，贵州茅台股价腰斩是受“限三公”消费政策冲击而引发的渠道库存崩溃，从而导致二级市场估值崩坏，随后基本面恢复，周期再次上升。症结在渠道库存累积。

而本轮周期中，贵州茅台面临着更复杂的情况，相比于此前一纸限消费政策而造成的渠道崩盘，本轮周期则是宏观经济、行业、自身周期三期叠加而造成的。因此，要走入上升通道，看的是三个周期的变化，即宏观经济回暖节奏、行业调整进度以及茅台稳健增长基调下的利润增厚情况。

从政策端来看，“提振消费”依然是2025年的主旋律。从两会到2025年《政府工作报告》，提振消费都是经济工作的关键词。经济回暖、消费需求转旺预期给白酒市场加速度过调整期带来了希望。

而就茅台自身而言，当前茅台的估值在24倍左右。而在过去24年间，该股的估值中枢基本上处于20倍至30倍之间。财经评论员郭施亮认为，“经过近4年时间的调整，茅台的估值从最高的70倍调整至21倍，估值水平基本上回归至过去20多年来的合理估值中枢水平。”

从白酒泡沫时期的“杀估值”，到消费疲软时期的“杀逻辑”，贵州茅台和一众白酒股从高位一路被追杀至今。在估值回归“合理中枢”，逻辑走向需求回暖，白酒股是继续向下还是转向回弹，还差一个投资情绪的变量因素要把控。

而当下最能刺激投资者情绪的，是一个确切的消息：一季度消费情况。从去年底的减调业绩目标，到今年初频繁出台的停货政策，再到春节前的放缓回款等动作，酒企们聚焦消化库存的用心已经很明显。

不难想象，当一个“库存高压已经释放”的信号传来，投资者拥抱白酒价值的情绪将会再度热烈起来。

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