“重估阿里”的焦点：AI时代的阿里云

AI时代风卷云涌，阿里云不仅被视为阿里的新增长引擎，更成为投资者重估阿里价值的关键因素。

上周，瑞银举办阿里财报后的管理层沟通会，得出结论称，随着淘天集团业务的稳定以及新业务的逐步好转，投资者应逐渐认识到阿里在云计算业务和生成式AI方面的潜力。报告写道：

管理层认为，当前AI云业务的强劲增长主要受限于产能。随着推理成本的降低以及对芯片需求的减少，管理层认为，AI技术如今变得更加经济实惠，并且随着中国企业和中小企业数字化进程的加速，AI云业务迎来了巨大的增长机遇。

高盛最新研报也指出，在阿里三年资本支出目标上调以及股价表现优于大盘的背景下，投资者的关注焦点主要集中在预期资本支出的潜在回报。

高盛Ronald Keung分析师团队预计，阿里对于云和AI基础设施的投资增加以及国内推理芯片供应的提升，足以支持其收入在2026财年和2027财年增长超过20%。其中，阿里云的AI相关收入将在2026财年和2027财年分别达到290亿和530亿人民币，占总收入的20%和29%。

3800亿资本开支怎么花？

上月中旬，阿里宣布，未来三年，将投入超过3800亿元，用于建设云和AI硬件基础设施，总额超过去十年总和（约3000亿人民币）。这也创下中国民营企业在云和AI硬件基础设施建设领域有史以来最大规模投资纪录。

自此之后，外资机构纷纷上调阿里目标价。高盛认为，AI时代的阿里云将成为阿里增长的关键驱动力，尤其是在中国AI市场快速发展的背景下。

高盛预计，阿里3800亿人民币的资本开支中，约80%将用于AI服务器，其余部分将用于通用服务器、数据中心基础设施及其他业务板块。这一投资计划将显著提升阿里云的AI计算能力，尤其是在AI训练和推理需求快速增长的背景下。

高盛指出，尽管中国在高端芯片供应方面面临一定的不确定性，但阿里自2024年以来的资本开支增加以及国内芯片供应的逐步提升，将足以支持阿里云在2026-2027财年实现20%以上的收入增长。

研究显示，阿里资本支出结构发生显著转变，约90%用于云计算设备，而之前这一比例仅为40-50%。AI服务器投资中，约73%用于GPU，27%用于其他硬件。在AI服务器投资方面，以8个H20 GPU服务器为例，单个服务器利润率可达20-25%的EBIT（息税前利润）和65-70%的EBITDA（息税折旧摊销前利润）。

高盛预计，阿里云的AI相关收入将在2025-2027财年分别达到99亿、290亿和530亿人民币，占总收入的比例从8%提升至29%。这一增长主要得益于AI服务器的高效利用以及AI应用和代理的普及。

阿里云在AI训练和推理方面的定价优势，尤其是在高端GPU供应紧张的情况下，将为其带来更高的利润率。

高盛预计，阿里云的EBITDA利润率将从2025财年的34%逐步提升至2027财年的40%，而EBITA利润率则将从2025财年的9.7%提升至2027财年的12%。尽管折旧费用增加将对EBITA利润率产生一定压力，但AI云业务的高利润率将部分抵消这一影响。

高盛认为，阿里云的AI云业务EBITDA利润率将在65%-70%之间，远高于传统公有云业务的利润率，这将为阿里云带来显著的盈利提升。

管理层眼中，阿里云的未来

瑞银报告指出，管理层认为，AI技术的普及和成本的下降将推动中国企业和中小企业的数字化转型，进而为阿里云带来强劲的增长机会。短期内，阿里云的盈利重点将放在To-B端，通过其QWen模型提供MaaS（模型即服务）解决方案，并利用现有云产品的交叉销售优势。长期来看，AI代理的应用有望进一步提升利润率。

增长前景：管理层认为，阿里云的增长主要受限于其产能。随着AI推理成本的下降和对芯片需求的减少，AI技术变得更加经济实惠，这将加速中国企业和中小企业的数字化转型进程，为阿里云带来显著的增长机会。
盈利模式：短期内，阿里云的盈利重点将放在To-B端。阿里巴巴通过其QWen模型提供MaaS解决方案，并利用其丰富的产品线和与客户的长期合作关系，推动现有云产品的交叉销售。此外，阿里巴巴已将大语言模型（LLM）整合到淘宝天猫、高德地图和夸克等产品中，进一步提升了其AI技术的应用场景。
利润率：作为中国领先的云服务提供商，阿里云拥有多项独特优势，包括广泛的产品线、稳定的网络支持和规模效应。管理层认为，长期来看，AI代理的应用将带来更高的利润率机会。尽管短期内可能因收入确认与折旧的时间差导致利润率波动，但市场更关注其增长潜力。

投资者关注的AI应用层，阿里有Qwen和夸克

随着AI基础设施投资的逐步完成，投资者的关注点正从AI基础设施转向AI应用和代理。阿里在这一领域也取得了显著进展：

开源领先的Qwen2.5-Max、Wan2.1（AI视频模型）和最新的QwQ-32B（基于Qwen2.532B的推理模型），性能可与DeepSeek-R1-671B等领先模型相媲美；
发布新版夸克应用，由阿里基于Qwen的推理模型提供支持；
推出首款服务器级CPU C930，将于3月开始向客户交付；
与Manus建立战略合作，专注于在国产模型和计算平台上实现Manus的功能。

高盛强调，阿里云的Qwen模型在推理和生成式AI领域的表现，将进一步巩固其在AI市场的领先地位。

高盛维持对阿里的“买入”评级，12个月目标价为160美元（港股为156港元），较上周五收盘价高13.5%左右。

瑞银重申“买入”评级，并将阿里目标价从160美元/154港元上调至176美元/172港元（TTG目标市盈率从7倍上调至8倍）。

此外，随着成本效益高、功能良好的开源模型/环境兴起，模型层预计将变得更加商品化，计算成本降低将推动AI采用率提高，特别是在企业应用场景中，这将支持云/数据中心需求的多年增长。

而阿里云作为中国最大的公有云服务提供商，其市场份额约为华为云和腾讯云的两倍。高盛预计，随着AI模型的进一步发展，中国公有云市场将继续保持健康增长。阿里云在AI计算领域的领先地位，尤其是在生成式AI和大语言模型方面的技术优势，将使其在未来的市场竞争中占据有利地位。