他，中国证监会首任主席刘鸿儒先生

走市场化的道路，并不那么容易。

文 | 华商韬略 李霞

据媒体消息，中国证监会首任主席刘鸿儒先生，于今日（2025年3月14日）逝世，享年95岁。

刘鸿儒是诸多金融改革方案的设计者、参与者和领导者之一，其身影遍及中央银行、商业银行、证券市场等多个重要的金融改革领域，曾任中国人民银行副行长、中国证券监督管理委员会主席、中国经济体制改革委员会副主任等职，有着“中国金融改革之父”之誉；

刘鸿儒也是一位德高望重的金融教育家，被尊为“中国金融教育之父”。由他创办的人民银行研究生部（现清华大学五道口金融学院），是中国金融教育领域的重要机构，培养了大批金融机构的骨干人才，在早期金融界素有“黄埔军校”的美称。

刘鸿儒1930年生于吉林省榆树县，12岁被迫到日本劳工营做电焊学徒工；15岁重新回到中学学习，1947年被选入哈尔滨东北行政学院（后改名为东北人民大学，现为吉林大学）从事教学辅导和行政管理工作；1951年到人民大学研修，一边跟苏联专家学习银行专业课程，一边担任助教工作，并因此与金融结缘。

人大研究生进修结束后，刘鸿儒返回东北人民大学担任经济系副主任，讲授货币银行学等金融学课程。1955年，他又前往莫斯科大学经济系念研究生，在那里认识了夫人王志玲，并作为莫斯科大学留学生党支部书记见到了毛主席。

去莫斯科留学的路上，刘鸿儒是整列车的大队长。为增加学生的饮食营养，在北京上车时，每节车厢都额外配送了10大筐苹果，各个小队长每餐负责把苹果分发给同学们。火车上没有冷藏室，一路上苹果烂掉了不少。其中的一个现象引起刘鸿儒的思考：有的小队长舍不得扔掉就先把烂苹果挑出来削一削发给大家吃，而有的小队长则直接把烂苹果挑出来放一边，先把好苹果发给大家吃。

“结果，前者是一路上老吃烂苹果，后者却一直吃好苹果，最后才吃烂的。我从此得出一个选苹果的经济学道理：不能等，要不然全都烂了。”30多年后，刘鸿儒把这个思考用到了中国证券市场的发展上——“搞股份制改革、上市就跟选苹果一样，不要让苹果全都烂了，要分别对待，好的优先处理。”

从莫斯科大学毕业回国后，刘鸿儒先是进入人民银行工作。此后，他先后出任中国农业银行副行长兼人民银行办公厅主任，主管农村金融改革；出任人民银行任副行长，分管金融体制改革工作。推动农业银行的恢复并在其他国家商业银行的成立中发挥作用，贡献力量。1982年初，人民银行成立了“银行机构改革小组”，刘鸿儒又担任小组召集人，集中各方意见，负责中央银行的方案设计。

1988年至1992年，刘鸿儒担任中国经济体制改革委员会副主任，具体分管财政金融改革、住房改革和股份制公司研究试点，他把精力主要放在股份制和股市的研究上面，决心把这项工作做好。

中国股市拉开序幕、进入集中统一规范发行和交易时代的标志是，1990年年底和1991年年初，上海、深圳证券交易所的成立，但其实在这之前，中国股权融资伴随着股份制的实践已慢慢地在经济发展的土壤中潜滋暗长，自发、分散地交易着，同时一些矛盾和不规范也相随相生。

关于中国第一家股份制企业和中国第一张股票有多个版本，这背后的故事也体现了探索中国股份制改革走过的曲折之路。

1984年9月，北京天桥百货股份有限公司成立，发行定期3年的股票。同年11月，上海飞乐电声总厂成立上海飞乐音响股份有限公司（小飞乐），面向社会公开发行每股面值50元的股票。

不过，这都是单向的发行，真正有买有卖的证券交易是在1986年8月，沈阳信托投资公司开办了窗口交易，一个窗口买卖股票，一个窗口买卖债券。

后来，上海工商银行信托投资公司静安区办事处也有了柜台交易，交易价格都是写在小黑板上。刘鸿儒说，他参观后看到交易量很小，但觉得意义重大，“这些新鲜玩意儿”在当时轰动一时，一些海内外媒体惊呼“中国出现二级市场了”。

1986年11月，人民银行与美国证券界人士召开了一次国际会议，研讨中国证券、金融市场发展的问题。邓小平同志接见了会议代表，接受了纽约证券交易所董事长范尔霖带来的两件礼物——美国证交所的证券样本和微章，并回赠给他一张上海飞乐音响股份有限公司的股票。这一举动引起了国内外新闻舆论的极大兴趣。日本一家媒体对此进行了大篇幅的报道，他们灵敏地从中觉察出：中国企业行将全面推行股份制，中国经济终将走向市场化。

刘鸿儒在接受访问时回忆说，这里面还有一个插曲。他刚开始找的是天桥商场发行的股票，拿过来一看发现是定期的，既有分红又有利息，不规范，于是他就联系人民银行上海市分行，拿来“小飞乐”的股票，送给了美国客人。后来，这张股票作为中国第一只股票在美国证交所展出。

在此之后，中国的股份制开始加速前进：1985年银根紧缩，国务院发文明示“企业可以利用股份制形式筹集资金”；1987年，中共十三大，真正明确提出股份制改造；1988年大中型国有企业股份制改造开始试点，同时，各地证券公司开始经营国债、企业债券和股票，“中国一代证券人”由此成长。

但由于自发交易的一些不规范，一些隐患和问题也伴随产生。

1990年春，深圳经济特区3个交易场所突然火爆起来，“买到股票就等于发财”的观念在人群中间甚嚣尘上，抢购“热潮”高烧不退。“虽然上市交易的只有深发展等5家小企业的股票，但交易窗口前的马路上全是人，大有全国的资金在向深圳聚拢之势。”与此同时，上海也跟着不理性地“热”起来。

刘鸿儒回忆，这些情况引起了中央有关领导的高度重视，并决定介入管理。受国务院委托，时任体改委副主任的刘鸿儒以调查组组长的身份对此进行了3次深入的调查，并协助两地政府规范股票市场。

就在这个过程中，不少反对意见开始涌现，并明确提出要取消股改及股票交易试点。他们认为“凡是股份制和股票市场都是资本主义私有化的产物，中国搞社会主义不能走那条路”。刚刚萌芽的证券市场面临着被剔除的危险。

关键时刻，刘鸿儒的态度是明确的，中国需要继续推进这些改革，并利用一切机会为股票市场正名。

1990年11月，深圳和珠海特区10周年大庆，最高领导人在深圳了解了股票市场的情况后，于返京途中和刘鸿儒在飞机上聊了两个多小时，把“大家担心的问题都问了”。比如，股票市场的钱从哪来？股价为何这么高？股票涨价以后，谁赚谁亏？共产党员买股票怎么办？

刘鸿儒据实回答，并且坦率地阐述了自己观点：“股票市场试点不能撤销，改革不能后退，否则在国内外影响太大。因为没有经验，可能会走弯路，但不能稍有问题就带上一批政治帽子，否则谁还敢搞实验？”

刘鸿儒还以一名老共产党的名义作出保证：“请您相信，我们不会搞私有化，社会的公有制主体地位不会改变。”

最后股市继续试点，但暂限于深、沪两个城市。在定下股票市场继续进行试点后，深圳证券交易所、上海证券交易所也诞生了，从此股市结束了各自为政、分散交易的时代。

刘鸿儒说，“保留这片改革成果，是党中央的英明决定”，而他竭尽为之力争则是为了要“探索出一条社会主义国家发展资本市场的道路”。

虽然股市保留下来了，但大家的认识并没有完全统一，依然时不时就有人以担心“社会主义事业就此断送”为名建议取消股市。

刘鸿儒心里也忐忑不安，“我们是顶着巨大的政治风险搞资本市场试验的，搞不好会成为历史的罪人。”

直到邓小平南巡谈话传过来，明确了股份制和股票市场并不只是姓“资”，也可以姓“社”，可以做试验，但要谨慎，中国资本市场才得以曙光重现。

1992年2月，刘鸿儒在中南海怀仁堂听了传达的小平谈话精神后，“心中一块石头才落地，感觉到气氛也不那么紧张了，终于可以放开手脚去做了。”

当时很多人问社会主义发展资本市场的根据是什么，刘鸿儒特意在《马克思思格斯全集》中找到了“最有说服力的理论依据”：马克思1858年4月3日写给思格斯的一封信中有一段话说，股份资本是导向共产主义的“是完善的形式”。1992年小平南巡谈话发表后，他在《人民日报》上发表的文章引用了这句话。

这年年初，体改委和国务院生产办在深圳联合召开了一个股份制座谈会，会后向国务院做了汇报，时任副总理主要提出“股份制试验也要规范，不要搞乱了”。在此精神下，刘鸿儒带领体改委多次开展调研，交流经验，出面组织有关部门出台了有关工商注册、财政管理、会计制度等方面的13个法规。

在这些法规中，其中一项法规中明确规定，凡是实行股份制的国有企业及其股本构成比例，由政府主管部门审批。上市公司公有股占60%左右，40%是市场流通，并因此留下了“股权分置”这一历史“包袱”，在此后为人诟病。

“这在当时是不得已而为之。”刘鸿儒说。

有的年轻人指责国有股不流通的设计不对，是对历史背景缺乏了解。“在股票市场生死存亡的关头，为消除人们私有化疑虑，限于当时的认识水平，只能用机械的国有控股比例来解决。”对这个妥协的结果，刘鸿儒说，他自己也曾感到因此感到遗憾，但改革就是这样，让改革能继续比让改革终止总是要好。

对于这一国有股流通的难题，2005年中国证监会启动股权分置改革试点工作，并经过几年努力，完成改革，也把整个资本市场都“盘”活了。

13个法规的出台使股份制进一步推进，新一轮股票热袭卷而来。

1992年8月，深圳发行新股认购抽签表吸引了来自全国的几十万名“抢购大军”，“僧多粥少”加上工作人员私分认购证引发了许多人的不满，有的群众情绪激动围攻市政府，引起中外关注，发生“8·10”事件。

时任副总理给中央领导写了一封信，国务院紧急决定要建立监管机构，同时建议请刘鸿儒“出山”来领导这个机构。多次谈话后，尽管从内心认为这是一个可能不讨好的工作，并且倍感压力，但从大局出发，刘鸿儒还是欣然服从了组织安排。

【04】

1992年10月，国务院正式确定成立了由副总理亲自出任主任、十三个部委参加的证券委，下设证监会，负责日常监管和决策执行。刘鸿儒担任证券委副主任、并正式出任中国证监会第一任主席，因此成为被推到风尖浪口的热点人物。

回忆那一段时光，刘鸿儒坦言，自己几乎是每日都战战兢兢，如履薄冰，“股市猛跌，下边有怨气；股市猛涨，上面有意见，怕出风险；不涨不跌，所有人都有意见，说这个市场没有价值”。

中国证券监督管理委员会的成立标志着中国证券市场统一监管体制开始形成。不过，“开山始祖”不那么好当，创立之初“家徒四壁”，在学习外国先进经验的同时，还要与中国实际情况相结合。刘鸿儒迎难前行，并经常鼓励证监会的员工“不要害怕各种责难，要有为事业奋斗的精神，严格依法监管，勇于开创局面”。

他租了保利大厦的两层楼作为办公室，除了请国内有关部门调配专业人员外，还聘请了不少曾在海外留学及华尔街“打磨”过的人。指导思想是“专家为主、廉政为本”。

为尽快建立规范健康的市场，刘鸿儒还多次带人去海外访问学习，反复与专家、学者以及海外的朋友座谈，然后“现学现卖”。在仔细比较了美国、英国和香港三种市场监管模式的异同后，经反复研究后，他们决定参照运用“香港模式”来建立和引导中国股市的发展。

最终，国务院听取各方面意见后确定了中国证券市场的四层监管体系。第一层是社会监管体系，主要指的是中介机构发挥的作用，包括注册会计师、律师等对公开发行股票的股份公司的招股说明书、财务报告等进行审核、签证，承担法律责任；第二层是证券交易所和证券经营机构组织的证券业协会，属于自律性监管体系。第三层就是证监会带有准政府性质，主席和委员由国务院任命；第四个层次是政府管理机构，由国务院证券委员会来统一协调股票、债券和国债的有关政策，负责宏观管理和指导、监督证监会的工作。

为借鉴国外防范风险的经验和教训，1993年初在天津召开第一次全国性证券会议。刘鸿儒做了上任后的首次正式报告，主题就是股票市场的风险与管理。他系统地介绍了从1929年至1933年全球经济大危机以来发生的股灾的经验教训，提出了中国发展资本市场的指导思想和政策原则。

他说，有股市就有风险，想彻底铲除是不可能的，股票市场发展就是一个风险不断出现不断治理的过程，一定要立法，严格执法；一定要提高上市公司的质量；一定要发展机构投资者；一定要不断地规范市场运作。

“上市公司的质量是资本市场稳定发展的基石”这个观点，后来被人上升为“基石论”，直到今天依然是指导股市发展的基础之一。

刘鸿儒说，这个工作报告由他亲自起草撰写，是他工作几十年来花费心血、气力最多的一个。后来，该报告被《人民日报》用整版刊登。

开荒的工作烦琐而沉重，制订资本市场的运行框架、游戏规则是重中之重。在证监会成立前，中国的证券市场只有上海和深圳的地方政府颁布了一些法规，难以适应全国的需要。刘鸿儒在任期间，先后推出《股票发行与交易管理暂行条例》和《证券交易所管理办法》。与此同时，他们相应地搞了几十个配套的法规，让市场初步可以依照一个统一的准则来运行和监管。

这些法规，在以后的若干年内，为证券市场的规范发展奠定了基础。

为了发展资本市场，刘鸿儒还和他的同事们进行了一系列开天辟地的工作。B股市场、H股、期货市场、国企海外上市，一个又一个创意方案在他们手中成为现实。

1990年，我国开始研究利用国内股票市场吸引外资的办法。中国建立证监会之初，德国奔驰汽车公司和香港东亚银行希望在A股市场上市，“因我国股票市场刚刚建立，各方面的条件都不具备，没有办成”。为尽量弥补这个缺陷，刘鸿儒说设计出A股和B股的办法，用明确的“三八线”严格划开，只允许境外投资者用外汇买卖，但是市场不活跃，利用外资效果不大。

在研究B股之后，香港有关方面提出关于国有企业改组后到香港上市的问题。

1991年12月，刘鸿儒受国务院委托率考察组在香港考察后认为，虽然内地企业到香港上市利弊兼有，但利大弊小，应当积极而又审慎地进行。

1992年4月下旬，当时的香港联交所主席李业广率团到北京访问。朱副总理接见，李业广又提出内地企业到香港上市的问题，朱副总理当机立断表示：选择10家左右国有企业到香港上市，并同意成立一个联合工作小组，负责此项工作。内地方面由刘鸿儒牵头，香港方面由李业广先生牵头。

经过一年的讨论和准备工作，解决了法律、会计、外汇、上市方式等问题，1993年6月29日，青岛啤酒股份有限公司首次在香港发售股票并上市，开创了中国企业在海外上市的先河。

刘鸿儒还一直呼吁开放机构投资者入市，大力发展专业的证券投资基金。

1990年，他在上海就曾和当时的上海市市长朱镕基同志探讨过基金的有关问题。当时股票风险很大，老百姓承受不了，俩人在一起商量如何减轻老百姓承担的炒股风险时，想到了基金这种投资工具。1991年，他在《人民日报》发表了一篇关于基金的专访，为了通俗易懂，他将基金比作“投资合作社”，社长代社员们投资，实现风险分散、收益共享。

1992年成立中国证监会后，他仍努力推动这件事。1994年，上海和深圳股市长时间低迷，为了增强信心，借鉴台湾地区的经验试办中外合资的投资基金，草拟的方案上报后，得到国务院领导的初步肯定，但是遭到了一部分人反对，个别人甚至在不了解方案的全部内部情况下，指责这是卖国主义的行为，加上当时国际金融市场发生动荡，后来该项建议无疾而终。

但刘鸿儒的努力依然没有终止，并在1997年底取得重要突破。当年，《证券投资基金管理暂行办法》颁布，中国的基金业开始了全新的发展历程。

直至今日，证券投资基金已成为促进我国资本市场稳定发展的一支重要力量。

刘鸿儒始终强调让市场发挥主导主动作用。其中一个典型的思想是，他一直坚持，证监会不能干涉股票发行价格，而应由市场自行决定。

刘鸿儒曾两次陪同领导到上海调研股市。第一次去时，正逢股价大涨，有人反映发行价定低了，国有企业损失而二级市场赚钱了。领导问刘鸿儒怎么看，刘鸿儒说这是市场供求双方定的，证监会不能直接管；第二次去碰上股价猛跌，有的甚至跌破发行价，有人反映股价定高了，老百姓吃了大亏。但刘鸿儒说这还是市场定的，由投资人选择股票，自己承担风险。政府不能包赚，也不能补亏。政府的责任是完善立法，严格执法，从而保护投资者利益，保护市场健康稳定发展，而不是直接制定价格、审批价格。

刘鸿儒强调，对证券市场，政府要改变当“婆婆”的习惯，政府伸出的“手”应适可而止。但走市场化的道路，并不那么容易。

股市发展关系千家万户的投资者，初期，股民只习惯涨，不习惯跌，个别股民没有风险意识，炒股亏钱后便失去冷静采取不理性的行为。自担任证监会主席职务以来，刘鸿儒被报纸和电视频频“曝光”，成为家喻户晓的公众人物的同时，也使他承受了许多难言的压力。

正在他准备退隐前夕，还爆发了导致国债期货市场关闭的“三二七”事件。

1995年2月23日下午，上证所327合约空方主力在行情飙升后违规操作，采取大量透支交易的方式打压价格，造成327合约暴跌，并使当日开仓的多头全线爆仓。当年5月17日，中国证监会决定暂停国债期货交易试点。

国债期货市场以短暂的辉煌换取了一笔昂贵的学费，刘鸿儒说，这个事件也暴露出地方政府分别各自管理证券市场的弊端。他表示，在中国，引进了国际做法，逐步发展期货市场，原本是一项重大改革措施，但在进程中出了偏差。到1993年底，各种商品期货交易所达到40多家，比当时全球的期货交易所的总量都多。中央有几个部门和各地政府插手审批管理，从建立证券交易所中得出错误信号，谁先“占山头”谁得好处，造成了混乱局面。

政府部门组建的期货经纪公司300多家，不讲规划，欺诈行为屡屡发生，互相告状和投资者告状不断，给社会带来不良影响，给领导层造成很坏印象，为以后发展自筑阻力。

朱镕基一直力挺资本市场的发展，并曾对外表示：出了事，我和刘鸿儒负责！

完成初期的重要过度并为市场规范化发展的方向和运行框架大好基础后，刘鸿儒结束了他在证监会的使命。后来，他自己总结说，让中国证券市场的地位以法律的形式被确立，再也不用担心股市要随时被关闭，这是他最大的成绩。

“第一届的任务就是开荒、修路、铺轨道，把这些事情做起来，任务就算完成了……其他的，后人来做。”他说。

让中国资本市场保留下来并为其持续发展奠基，也是刘鸿儒付出心血最多的一项工作。除了“开荒铺路”的基础性工作以外，他在离休之后仍然积极为股市发展献言献策。从1992年起，刘鸿儒先后担任全国政协八届和九届经济委员会副主任，并以全国政协经济委员会的名义上书国务院，提出让保险资金进入股市的建议，促成了中国保险资金透过证券投资基金进入股市等政策的出台。他还创办中国资本市场研究会并担任会长，长期致力于这个领域的前沿理论研究。

刘鸿儒说，到他离任时，资本市场虽然保留下来并打下不错的基础，但“大家对资本市场的地位和作用认识还是没有统一，总是摇摆不定。”因此，退休后，他依然不断研究写文章，呼吁加大对资本市场的重视。

刘鸿儒说，人们一个新事物的认识总是有一个过程。他自己也是如此。上世纪80年代初，他提出间接融资为主，直接融资为辅的主张；1990年代提出要间接融资、直接融资摆在平行位置，谁为主由经济发展的客观需求来确定；后来他深切体会到直接融资特别是资本市场，已经关系到国民经济的前途命运，进而提出直接融资和间接融资要平行发展、交替运行，成为支持国民经济发展的“两个轮子”。让他感到很高兴的是，如今，对资本市场作用的肯定“达到了空前的高度”。

“我是在‘开荒’的实践中走过来的，深知每走一步是多么艰难，每取得一个进步又是多么高兴，这可能就是我们这些创业人员对亲自经手的改革成果怀有的一种特殊感情。”刘鸿儒说。

对于曾经历的压力和困惑，刘鸿儒一笑而过，“都说改革者没有好下场，但上了‘车’不能走回头路，也不能轻易‘停车’”。

刘鸿儒总结说，中国资本市场是在争论中发生，也在争论中发展、成长和壮大。将来还会有一次次的争论发生，最终，争论的最大赢家——还是整个市场。

本文摘编自华商韬略2007年出版《华人金融家》

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