汉桑科技IPO！第一大客户开启供应链多样化，业绩可持续性存疑

3月14日，汉桑（南京）科技股份有限公司（简称汉桑科技）将接受深交所上市审核委员会审核。‍‍‍‍‍‍‍

《摩斯IPO》研究后发现，汉桑科技对第一大客户Tonies GmbH的销售收入占比逐年上升，从29.08%增至52.87%，赖程度不断加深。并且，在问询阶段，汉桑科技声称对Tonies GmbH不构成重大依赖，但在交易所追问下，又改口承认存在重大依赖。这种前后矛盾的表述可能被视为刻意淡化风险，误导监管机构和投资者。

值得注意的是，Tonies GmbH首席财务官表示，正在增加中国以外的供应商，以实现供应链多样化。这可能削弱汉桑科技与Tonies GmbH的合作关系，影响汉桑科技未来业绩的持续性。

此外，汉桑科技的境外业务收入占比超过95%，主要依赖欧美市场。近期中美贸易摩擦加剧，美国对中国商品加征关税，已经有部分美国市场客户与汉桑科技协商定价问题，然而汉桑科技目前并没有披露协商价格的具体进展情况。这可能导致汉桑科技产品未来售价下降或销售收入减少，进而对公司业绩产生不利影响。

01 “回避”对大客户重大依赖问题

报告期内，汉桑科技对第一大客户Tonies GmbH的销售收入分别为29,624.63万元、47,707.92万元、43,085.11万元和35,916.54万元，占各期营业收入的比例分别为29.08%、34.41%、41.77%和52.87%。

可以看到，汉桑科技对Tonies GmbH的依赖程度越来越高，公司来自Tonies GmbH的收入占汉桑科技总收入的比例从29.08%上升至52.87%。汉桑科技解释称，对Tonies GmbH收入集中度提升主要是因为公司作为Toniebox产品的最主要供应商，随着产品销量的增长对Tonies GmbH的销售金额也快速增长。

然而，汉桑科技似乎一直试图“回避”其对第一大客户Tonies GmbH的重大依赖问题。《摩斯IPO》注意到，在第二轮问询中，汉桑科技坚称公司对Tonies GmbH不构成重大依赖，但在审核落实意见函中，在交易所的追问下，汉桑科技又改口表示“对Tonies GmbH构成重大依赖“，但彼时其仍然不承认该情况可能对公司持续经营能力会构成重大不利影响。

《摩斯IPO》注意到，在上会稿中，汉桑科技增加了单一大客户依赖风险和经营业绩持续性风险，同时在上会稿中改口表示“汉桑科技预计在未来一定时期内仍将存在对Tonies GmbH销售收入占比较高的情形。并且汉桑科技坦言，未来若Tonies GmbH的经营策略或产品市场需求发生较大不利变化，或公司与Tonies GmbH的合作关系被其他供应商替代，由于公司自身原因导致公司无法与Tonies GmbH保持稳定的合作关系，将对公司经营产生重大不利影响，若未来公司与主要客户Tonies GmbH、Harman等的合作发生不利变化或者新项目进展延迟、新客户拓展不及预期等，可能导致公司的经营业绩出现持续性风险”。

为何在问询阶段与最终上会稿中对同一问题存在截然不同的表述？汉桑科技是否涉嫌刻意淡化风险、误导监管与投资者？从“不构成重大依赖”到“构成重大依赖”的结论转变依据是什么？公司若符合有关规定对“重大客户依赖”的认定标准，为何此前不承认存在重大依赖呢？在首轮问询中未充分披露客户依赖风险是否违反信息披露真实性原则？是否因监管压力才“被动”补充风险提示？

02 大客户开始供应链多样化，恐影响业绩可持续性

《摩斯IPO》注意到，汉桑科技在上会稿中仅笼统提及“新客户拓展”和“新项目开发”作为应对依赖单一大客户的措施。并且，汉桑科技声称与Tonies GmbH合作研发了智能早教机TonieBox，但Tonies GmbH官网显示该产品由其团队设计和创造，汉桑科技仅负责生产制造。针对TonieBox产品的研发投入是否具备独立性，为何双方披露信息表达不一致？

汉桑科技强调“与Tonies GmbH合作关系稳定，不存在重大不确定性”，但《摩斯IPO》发现，根据tonies官网信息显示，其首席财务官Jan Middelhoff已经表示，“我很高兴与大家分享，随着中国以外的供应商的增加，我们供应链多样化的重要一步。这种扩张增强了我们的供应链复原力，并通过减少对任何单一地区的依赖来支持我们对可持续增长的承诺。”

tonies正在增加中国以外的供应商，进一步实施供应链多样化战略。此举是否已经对汉桑科技构成了影响呢？汉桑科技并没有公开披露这一最新情况，也没有对比进行过解释。

并且，汉桑科技仅解释与Tonies GmbH签订了长期框架合同，并根据框架合同通过采购/销售订单进行交易，预计合同到期后不存在续签障碍。然而其并没有表示，是否与Tonies GmbH签署了独家供货协议？很显然，在Tonies GmbH正在执行供应链多样化的情况下，未来可能依然存在Tonies GmbH因市场需求变化或者供应商多元布局策略，而出现大幅削减订单或者不续签的情况。

汉桑科技在招股书中强调“消费电子行业复苏”，但未提示Tonies GmbH核心产品TonieBox在欧美市场的竞品增加、销量增速放缓等风险。

汉桑科技是否刻意回避市场需求拐点信息？若TonieBox销售增速下滑，汉桑科技是否有替代产品方案或技术储备？

03 严重依赖海外市场，部分美国客户已在协商定价

汉桑科技的境外业务收入占比高达95%以上，主要依赖欧美市场。这种高度依赖境外市场的模式使得公司容易受到国际贸易摩擦和宏观经济波动的影响。

2025年以来，中美贸易摩擦加剧，美国已分别于2月4日和3月4日对所有进入美国的原产于中国及中国香港商品两次加征10%关税，未来不排除进一步加征的可行性。

汉桑科技坦言，上述新关税政策实施后部分美国市场相关客户正在与公司协商产品定价，最终协商结果具有不确定性，公司可能因此承担部分关税，导致产品售价或相关客户产品采购数量和销售收入有所下降，从而对公司业绩产生不利影响。

截至目前，汉桑科技与部分美国市场客户协商价格的情况进展如何？加征关税直接影响的产品类别及金额占比是多少？若客户要求汉桑科技承担全部或部分关税，对毛利率的冲击幅度预计为多少？是否评估过将部分产能转移至东南亚等非关税约束地区以规避风险？若客户拒绝分担关税且要求维持原价，汉桑科技是否具备更换客户的能力？以上问题，还需要汉桑科进一步向公众解释。

汉桑科技表示，未来如果中美贸易摩擦持续加深，进一步加征关税，或地缘政治局势恶化，相关国家对汉桑科技的出口产品加征高额关税或实施反倾销、反补贴等政策，或对汉桑科技的进口原材料实施出口管制等政策，可能导致公司的产品出口或部分原材料进口产生一定的不利影响，进而对公司的经营业绩产生不利影响。

此外，汉桑科技在2020年前无发明专利，截至2024年仅拥有35项发明专利，远低于同行可比公司（如通力股份815项）。同时，研发费用率也低于行业平均水平，2021年至2024年上半年分别为5.25%、5.22%、7.20%和5.87%，而同行业可比公司平均研发费用率分别为5.61%、6.37%、6.21%和6.54%。

突击申请的专利是否主要为满足上市条件？是否与实质性研发活动脱钩？公司是否因过度依赖客户技术方案导致自主投入不足？

作者 | 摩斯姐

来源 | 摩斯IPO（MorseIPO）