恒鑫生活IPO 六大违规指向合规性“内虚”

人病脉不病，名曰内虚。

——出自汉朝张仲景《伤寒论》

引 言

注册制以来，独立性、合规性、创新性“三性”是审议IPO企业的重中之重。

“新国九条”之后，独立性和创新性均有“禁地”。例如，影响独立性的分拆上市被禁止；还例如，提高上市标准、完善科创属性评价，筛掉了一批创新性不足的企业；更例如，日用消费以及食品饮料企业上市被亮起“黄灯”，就在于其创新性的不足。唯有合规性，尚未有较为明确和严格的“禁地”。

在《奕泽财经》看来，IPO企业之独立、创新和合规，对应着企业公司治理、技术水平以及管理内控。公司治理以及技术水平，审议机构和监管机构的“裁量权”十分狭窄，能够筛选和淘汰不符合标准的申请企业，但是，审视公司管理内控，则更为复杂和艰难。然而，管理内控以及合规性又对企业发展和市值表现产生重大影响。

故此，如若一家企业在上市之前频频违规，合规性处处“漏风”，那么，其未来发展和市场表现，也会十分令人担忧。更为重要的是，注册制需要继续走深走实，合规性将是走深走实可以作为的重要领地，甚至有必要划出合规性的“禁地”。

《奕泽财经》获悉，12月26日，中国证监会发布《关于同意合肥恒鑫生活科技股份有限公司首次公开发行股票注册的批复》。这距离恒鑫生活提交上市注册仅仅间隔了10天，可谓“光速”获批。然而，恒鑫生活在此之前，又暴露出诸多的违规问题，已然指向公司内控存在明显“内虚”。

内控“内虚”的恒鑫生活，能顺利登陆A股吗？发行上市之后，投资者是否会对其过往违规视而不见呢？更为严重的是——如今已经“探身”A股市场的恒鑫生活，过往频频违规是否具有“惯性”呢？

一、转贷数千万 是否虚增成本？

恒鑫生活是一家从事一次性餐饮具制造的企业，喜茶、蜜雪冰城、瑞幸咖啡等新茶饮均是其主要客户。恒鑫生活采购的主要原材料包括原纸和PLA粒子。

2019年，恒鑫生活发生了累计7000万元的违规转贷行为。

根据回复文件显示，违规转贷行为发生在2019年，协助转贷方为镇江大东纸业有限公司（如下简称“大东纸业”）。大东纸业为恒鑫生活2021年第五大客户，当年向其采购金额884万元，恒鑫生活向其主要采购原纸。而在2020年，恒鑫生活向其采购金额为1501万元。

所谓转贷，指的是借款方为了满足银行受托支付的要求，将资金转给第三方，再由第三方转回给公司的行为。之所以如此操作，是银行为了避免贷款资金被借款人滥用。

《奕泽财经》了解到，在转贷实务中，借款方往往需要与供应商签订或虚假、或虚高的采购合同，满足银行受托支付的要求。照此逻辑，仅在2019年，恒鑫生活就已经与供应商大东纸业签订了7000万元的虚假采购合同。

《奕泽财经》分析认为，转贷行为是否构成上市障碍，主要看企业是否还款付息以及资金是否由于日常经营。恒鑫生活在2020年已经完成最后一笔转贷资金的还款，也表示转贷资金用于公司经营，似乎不构成上市障碍。

但是，恒鑫生活转贷行为有三个特殊性：其一，通过主要供应商进行转贷；其二，短期内转贷金额巨大；其三，转贷行为发生在IPO前夕。

由此而产生的疑问是——恒鑫生活的7000万元转贷，是单纯的金融行为还是牵扯到实际经营？

具体来说——恒鑫生活是否借由转贷所签署的虚假采购合同，从而达到虚增成本的目的？

从逻辑上分析，在2019年进行这一“操作”，对IPO是有好处的。通常来说，虚假采购可以增加企业成本，进而降低企业利润。从恒鑫生活2019年到2020年利润较大的变动，似乎能够印证这一观点。

《招股书》显示，2019年恒鑫生活净利润7025万元，但是2020年仅有2608万元.；经营活动现金流量净额在2019年还高达1.1亿元，但是2020年仅有3234万元。当企业虚增成本的时候，由于并不实际向供应商支付货款，现金流量会增加，同时，净利润会被压低。

更为诡异的是，《奕泽财经》观察到，大东纸业这一主要供应商，仅仅在2019年和2020年出现在前五大供应商之列，随后彻底“消失”。

总之，恒鑫生活转贷行为，到底是财务内控缺陷呢？还是借由转贷虚增成本以“扮靓”报告期内利润数据？

二、自然人大客户 是否输送利益？

一线茶饮品牌，恒鑫生活均将其揽入“麾下”，包括瑞幸咖啡、喜茶、库迪咖啡、蜜雪冰城，它们均属于恒鑫生活前五大客户。

然而，《奕泽财经》注意到另一家茶饮品牌——卡旺卡。

卡旺卡是安徽本地的一个茶饮品牌，专注于安徽本地市场。2023年，虎扑发起的“我最喜欢的奶茶品牌”的评选活动中，雪冰城第一，星巴克垫底，卡旺卡在库迪和瑞幸之间，勇夺第8。

恒鑫生活前五大客户之中，并无卡旺卡，但是却出现了一个卡旺卡相关的自然人。

《招股书》显示，2020年，恒鑫生活的第四大客户为自然人赵燕春，该年其采购金额为656万元，占到全年采购金额的5%。2021年和2022年其采购金额分别为964万元和607万元。

IPO企业前五大客户中出现自然人，还是非常少见的。

《奕泽财经》进一步调查到，卡旺卡创始人为薛柏，其名下有156家企业；包括合伙企业安徽良俭企业管理咨询合伙企业、亿华永嘉（上海）餐饮管理有限公司等，而赵艳春在薛柏名下多家企业有股份，并且名下有多个以“卡旺卡”命名的个体工商户饮品店，赵艳春在56家企业任职，名下企业数量仅次于薛柏。

可见，赵艳春在“卡旺卡”这一企业中具有重大影响力。

疑问是——作为一家知名奶茶品牌，采购杯子等原材料，为何不是以公司名义采购而是通过公司的一个董事进行采购？仅仅在报告期内，赵艳春采购金额就已经超过2500万元。

如何解释这一异常的“自然人”大额采购行为呢？并且，赵艳春采购的部分货款，并不是自己支付的，而是由“卡旺卡”的相关人进行支付。

可以肯定的一点是，如此大金额和持续的采购，餐饮具最终流向了“卡旺卡公司”。为何卡旺卡要借助“赵艳春”采购原材料呢？

自然人赵艳春的采购行为是否真实？恒鑫生活与赵燕春的交易，是否公允？有无利益输送？赵燕春个人是否涉嫌职务侵占呢？

进一步联想而产生的疑问是——

恒鑫生活其他客户之中，是否还存在自然人客户？对自然人客户销售占比如何呢？

针对自然人客户，恒鑫生活是否有完善的风险控制措施？对坏账计提比例有多大呢？

《奕泽财经》注意到，保荐机构对恒鑫生活境内客户实地走访比例较低，仅占到收入的50%以内。即，贡献过半境内收入的客户，保荐机构对其收入真实性，并未严格核查。除此之外，在保荐机构对年采购200万以上大客户进行实地走访的过程中，有16家客户明确表示拒绝。

结合以上分析，有自然人作为大客户采购引入，市场进而质疑恒鑫生活的收入真实性，以及在销售产品过程中是否涉嫌利益输送。

三、“陪标”拿地 政商关系是否亲清？

政商关系始终是政府和市场、权力和资本绕不开的时代命题。新时代下，对政商关系的要求是——既要“亲”，又要“清”。

《奕泽财经》关注到恒鑫生活与当地政府的一项土地交易。

恒鑫生活旗下有10家子公司，按照占有资本数量排序，霍山恒鑫竹木制品有限公司是注册资本最多的一家子公司。该公司注册资本4000万元，于2023年9月1日注册成本。

恒鑫霍山仅仅成了一周不到，2023年9月7日，恒鑫霍山参与了霍山县国有建设用地使用权竞标活动，并且成功中标，以817万元的价格获得 80.17亩工业用地50年使用权，平均每亩10万元。参与此次竞标的另一家公司为霍山县当地知名企业迎驾贡酒，迎驾贡酒为A股上市公司。

而同一时间霍山县还公开拍卖了 613.47亩工业土地50年使用权，中标单位为迎驾贡酒，平均每亩为10万元，参与竞标的单位有两家，分别为迎驾贡酒和恒鑫霍山。

两例土地拍卖，参与方都是迎驾贡酒和恒鑫霍山，并且两块土地中标价格几乎一样、地块位置也较为靠近。

一言以蔽之——迎驾贡酒和恒鑫霍山互相为对方“陪标”，两方都得到了自己想要的土地。在招标投标领域，“陪标”是指投标人以形式上参与投标活动为手段来进行虚假竞争，其目的是在确保特定投标人中标的同时又让招标投标程序在形式上满足招标投标活动对人数等的限制条件。

而“陪标”行为有违我国《拍卖法》、《招标投标法》等相关法律法规。

由此疑问在于——两例土地使用权的交易，是否完全程序合规？有无暗中的利益输送？当地政府在与招商入局的本地企业相处过程中，是否做到了既“亲”又“清”？

根据《2024胡润慈善榜》显示，2024年，迎驾集团董事长倪永培以5.29亿元捐赠额排名第四。其中，2024年1月，迎驾集团向霍山城市更新项目捐赠资金2.8亿元，用于霍山城市更新项目，包括马路黑化工程和农村道路改造工程。

问题是——恒鑫霍山在获取土地使用权的过程中，是否与迎驾贡酒有所“勾结”？是否存在违规获取土地使用权的情况？

四、个人卡收款 是否存在账外账？

通过个人卡收付款而不是通过公司账户收付款，其“好处”有二。

一是由于是外账经营，账外销售不申报纳税；二是存在侵害公司财产的风险。

恒鑫生活也存在个人卡收款的情况。

《奕泽财经》注意到，在报告期内，恒鑫生活通过个人卡收款金额分别为1028万元、519万元、173万元。回复文件显示，个人卡收款主要系废料和部分产品的销售。

但是，《奕泽财经》观察到恒鑫生活个人卡收款存在两三特点：

第一，个人卡收款金额是递减的。能够看到的最早个人卡收款为2019年，当年个人卡收款是1028万元。也就是说，2019年之前，个人卡收款金额只会多不会少。

第二，与个人卡收款相关人员并不是公司高管。根据资金流水核查显示，涉及个人卡收款人员包括王梦环、张海霞、江道长、司娟、赵萌等人。其中，除过王梦环为公司企划主管之外，其余人均不是公司高管。为何废料销售事宜，会牵涉到恒鑫生活企管部门和企管主管呢？其余收款人员是公司员工还是外部人员呢？

第三，向个人卡付款单位离奇注销。回复文件显示，2019 年、2020 年公司使用个人卡收到秦皇岛天味贸易有限公司纸杯销售款的金额分别为 228万元、21万元。但是，《奕泽财经》查询到，秦皇岛天味贸易有限公司成立于2013年，在2019年注销，也就是恒鑫生活开始IPO前夕。

另外，《招股书》和回复文件显示，恒鑫生活还存在通过第三方大量回款的情形。第三方在2022 年、2023上半年回款金额分别为 2944万元、3653万元。第三方包括自然人、金融机构、非同一控制下的企业等等。报告期内，公司第三方回款中，非客户同一控制下的其他机构回款金额分别为 255万元、565万元、4177万元和 4720万元。特别是境外销售，客户委托金融机构代付巨额采购款。这令人疑惑境外销售的真实性。

第三方回款是客户主动提出的？还是恒鑫生活所要求的呢？

结合个人卡收付款以及第三方回款两个方面，不得不令人质疑——恒鑫生活是否存在“账外账”？如果存在的话，外账是否已经整改完毕？

针对个人卡收款，整改办法是将其划为实控人严德平的对公司借款；而针对第三方回款，恒鑫生活似乎无意整改。

《奕泽财经》注意到，在报告期内，恒鑫生活发生过一项人事变动——

为了配合IPO以及规范财务，曾经担任过恒鑫生活的财务负责人的王芳，被任命为审计负责人。原财务负责人任职审计负责人，这分明是“自己审判自己”。此举，是为了规范财务行为呢？还是为了掩盖财务瑕疵和弊病？

图 8 王芳的任职变动（来源：招股书）

五、社保安全违规管理是否扎实？

恒鑫生活是典型的“夫妻店”，樊砚茹与严德平为夫妇关系，严书景为两人之女，三人合计直接持有发行人78.43%的股份，严德平又通过合肥恒平和合肥恒言两个持股平台间接持股4.23%。除此之外，公司公布的11名自然人股东中，有三人为严德平之妹，合计持有公司3.38%的股份，再加上其他家族成员通过持股平台间接持有的公司股份，严德平家族合计持有公司88.52%的股份，是一家股权高度集中的家族化企业。

恒鑫生活也是由“小作坊”成长为“大企业”的我国民营企业典型。恒鑫生活曾用名包括恒鑫印务、恒鑫纸塑、恒鑫环保，每一个名字都代表着公司某个历史时期的主营业务。

“夫妻店”+“作坊式发展”，此类民营企业往往存在“对员工吝啬+对管理粗放”的通病。

《招股书》显示，恒鑫生活存在未给员工缴纳住房公积金与社保的情况。截至2024年6月末，仍有378名员工未缴纳公积金，270名员工未缴纳社会保险。公司对此解释称，部分员工已购买了新农合、新农保，或更看重实际收入，缴纳社保将降低其当期实际收入；部分员工已接近退休年龄，无法满足社保最低缴纳期限要求。

《招股书》还显示，2023年11月8日，公司3号厂房一楼印刷车间发生机械伤害事故，造成1人死亡。经主管部门调查，事故系员工违规操作引起。长丰县应急管理局对公司处以31万元罚款，并撤销了其安全生产标准化二级企业等级。

两项违规虽然不构成上市实质性障碍，但是也凸显出恒鑫生活管理水平有待进一步提高，需要对管理进行资源投入。

然而，从现金分红上看，恒鑫生活似乎对管理能力提升“兴趣”不大。

《招股书》显示，在IPO前夕，恒鑫生活连续三年进行了大额分红，2019年至2021年公司现金分红金额分别为2546万元、2520万元和1530万元，累计现金分红金额为6596万元。按照相应的持股比例，近九成的现金分红或“落袋”实控人家族。

由此，提出的疑问是——即将上市的恒鑫生活，由家族牢牢控制，其管理水平究竟如何？特别是在人力资源、安全管理方面，是否存在明显短板呢？

六、信披缺陷 是否迎合上市？

《奕泽财经》察觉到，在信披方面，恒鑫生活存在“刻意”和“缺失”的问题，而不是实事求是地进行信息披露。

“刻意”方面，恒鑫生活存在调节收入构成的嫌疑。

按照是否可降解，恒鑫生活产品包括可降解和不可降解两类，不可降解产品包括PET/PP 杯盖、PET/PP 塑料杯等，可降解产品包括PLA产品等。

与可比公司家联科技等外销为主的企业不同，内销为恒鑫生活贡献收入较多。

作为试图登陆创业板的企业，考察恒鑫生活创新性重要考量就是可降解产品的销售规模，可降解产品占比越大，销量持续增长，能够为恒鑫生活“创新性”加分。

2021年，可降解产品的确为恒鑫生活IPO“加分”。当年，恒鑫生活可生物降解产品毛利较 2020 年增加 6179万元，增长比例为 62.75%；不可生物降解产品毛利较 2020 年增加 2125万元，增长比例为 30.25%。可降解市场一片大好，恒鑫生活为低碳社会做出了贡献。

但是到了2022年，可生物降解产品收入较 2021 年增加 14217万元，增长比例为 34.51%；而不可降解增加幅度更大，2022 年，公司不可生物降解产品收入较 2021年增加 21605万元，增长比例为 76.04%。

是否存在这样一种可能——为了提高“创新性”，恒鑫生活主动提高了可降解产品的收入构成比例，但是在业绩承压的情况下，恒鑫生活又被迫用“不可降解”产品拉高收入。

如若如此，恒鑫生活的“刻意”信披，涉嫌调节收入。

“缺失”方面，恒鑫生活存在披露信息不足的问题。

深交所多次要求恒鑫生活披露有关技术合作、技术共用、委外研发等问题，恒鑫生活均表示技术独立、完整。

然而，《奕泽财经》了解到，2022年9月27日，北京微构工场生物技术有限公司与合肥恒鑫生活科技股份有限公司达成战略合作，双方将共同开发基于PHA材料与PLA材料的共混改性，双方达成千万级别的合作订单。而双方的线上签约仪式，恒鑫生活董事长严德平、副总经理张四化、副总经理王春霞、副总经理黄银、技术总监许建、总经办主任孙小宏、研发主管张福祥、研发主管曲海岩均有参加。而《招股书》也显示，恒鑫生活有“PLA/PHA 共混材料应用于挤出工艺的研究”项目。

但是，《招股书》和回复文件均未披露与北京微构工场的合作订单以及技术细节。

综上，恒鑫生活完整、真实的信披“保证”，难以说服投资者。

结 语

在《奕泽财经》看来，随着注册制的走实走深，对IPO企业的审议，正在进入“精准量化”阶段。即，对是否上市的原则指标，通过量化而设置出“禁区”，对企业独立性、对企业创新性的考察，已经按照这一思路进行审议，但是对于合规性的考察，则还需要“跟上”。

面对恒鑫生活诸多不合规之处，如此虚弱的“内控”，其是否能够借助“促进内需消费”的“东风”，顺利上市呢？即便成功IPO之后，“内虚体质”能够产生多大价值呢？