熊园：2月PMI大幅反弹的成色

熊园 杨涛 （熊园 系国盛证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

事件：2025年2月制造业PMI为50.2%（前值49.1%）；非制造业PMI为50.4%（前值50.2%）。

核心观点：制造业PMI在1月显著回落后，2月超季节性大幅反弹至扩张区间，主因春节扰动，也应和节后复工提速有关；不过1-2月整体看，制造业和服务业PMI均较去年四季度回落，指向经济修复斜率有所放缓。往后看，短期关注3点：1）3月4-5日全国两会；2）复工与地产销售情况；3）中美关系进展。

1、整体看，2月制造业PMI超季节性回升，重回扩张区间；非制造业PMI小幅回升。

2、结构看，供需端、进出口、价格端等分项多数反弹，但服务业景气继续回落，尤其小企业景气创2023年以来新低，指向供给仍强于需求。

3、往后看，3.5全国两会即将召开，短期关注3点。

>基本面看，前期政策刺激和抢出口的支撑效果可能边际减弱，叠加基数较高，一季度GDP增速可能小幅回落。

>政策面看，继续提示：短期属于政策观察期、落地期，有3大特别关注：1）3月4日-5日全国两会；2）复工和地产销售情况；3）中美关系进展。

4、具体看，有5大信号：

>供需端均升至扩张区间，供给仍强于需求。

>进出口订单均反弹，进口升幅小于出口。

>价格指数反弹，预计2月PPI跌幅收窄，库存指数升至高位。

>大企业景气回升，中小企业景气继续回落，就业压力仍大。

>服务业继续回落，建筑业节后反弹。

正文如下：

1、2月制造业PMI超季节性回升，重回扩张区间；非制造业PMI小幅回升。2月制造业PMI为50.2%，较前值回升1.1个百分点，回升幅度大于季节性（与2025年春节日期相近的年份2月PMI平均环比回升0.5个百分点），重回扩张区间。2月非制造业PMI回升0.2个百分点至50.4%，其中服务业PMI、建筑业PMI分别变动-0.3、3.4个百分点。2月综合PMI产出指数回升1.0个百分点至51.1%，指向经济景气水平总体有所回升，主因春节假期结束、企业复工复产；同时，2月PMI回升幅度大于季节性，可能和节后工业企业复工进度较快有关。

2、分项看，重点关注供需端、贸易端、价格端、库存端、就业端的5大信号：

1）供需端均升至扩张区间，供给仍强于需求。供给端，2月PMI生产指数52.5%，较上月大幅回升2.7个百分点，重回扩张区间。高频看，2月汽车半钢胎开工率等生产端高频多数反弹至高位，整体传统制造业生产复工较快。需求端，2月PMI新订单指数回升1.9个百分点至51.1%，重回扩张区间；其中新出口订单指数回升2.2个百分点，指向供需均有反弹，供给仍强于需求。行业看，有色金属、通用设备、电气机械等行业供需较强，纺织服饰、石油煤炭供需偏弱。

2）进出口订单均反弹，进口升幅小于出口。出口端，2月新出口订单指数回升2.2个百分点至48.6%；高频看，1-2月韩国出口同比平均为-4.6%（2024年12月为6.6%），出口运价回落，指向短期外需韧性仍强，但随着1月美国关税落地、“抢出口”支撑可能边际减弱；进口端，2月进口订单回升1.4个百分点至49.5%，回升幅度小于出口订单，侧面验证需求仍偏弱。

3）价格指数反弹，预计2月PPI跌幅收窄，库存指数升至高位。价格端，受国内大宗价格反弹影响，2月原材料、出厂价格指数分别反弹1.3、1.1个百分点，预计2月PPI同比跌幅有所收窄。库存端，2月PMI原材料、产成品库存分别变动-0.7、1.8个百分点，产成品库存指数升至近5个月高位，可能指向企业开始补库。

4）大企业景气回升，中小企业景气继续回落，就业压力仍大。2月大中小型企业PMI分别变动2.6、-0.3、-0.2个百分点，中小企业景气节后继续回落，小企业PMI为46.3%，创2023年以来新低；就业方面，2月制造业、服务业、建筑业从业人员指数分别变动0.5、0.4、-3.1个百分点，仍在低位，就业压力边际改善但仍大。

5）服务业继续回落，建筑业节后反弹。服务业方面，2月服务业PMI回落0.3个百分点至50.0%，超季节性回落（与2025年春节日期相近的年份2月服务业PMI平均环比回升0.7个百分点）。从行业看，航空运输、邮政、广播电视、金融服务等行业景气较高；零售、住宿、餐饮等行业景气度回落明显，主因节后假日效应消退等。建筑业方面，2月建筑业PMI回升3.4个百分点至52.7%，主因节后部分地区天气转暖、投资项目陆续动工、企业逐步开工复产。

3、总体看，1-2月PMI受春节影响、波动较为剧烈，经济修复斜率边际放缓。1月制造业PMI超季节性回落、2月又超季节性回升，1-2月平均为49.7%，较2024Q4均值50.2%回落；1-2月服务业PMI平均为50.2%，也较2024Q4均值50.7%回落。整体看，1-2月PMI边际走弱，经济修复斜率较2024Q4有所放缓。

4、往后看，3.5全国两会即将召开，短期关注3点。基本面看，前期政策刺激和抢出口的支撑效果可能边际减弱，叠加基数较高，一季度GDP增速可能小幅回落。政策面看，继续提示：短期属于政策观察期、落地期，有3大特别关注：1）3月4日-5日全国两会；2）复工和地产销售情况；3）中美关系进展。

风险提示：政策力度超预期、外部环境超预期变化、统计误差和口径调整。