英伟达，凌晨突袭

“谨慎乐观”

文｜《中国企业家》记者 邓双琳 闫俊文

编辑｜姚赟

头图来源｜视觉中国

全球大半个科技圈都在等着这份财报：美东时间2月26日美股盘后（北京时间27日凌晨），英伟达公布了2025财年第四季度财报。

财报显示，本季度营收393亿美元，较第三季度增长12%，较去年同期增长78%，高于市场预期的382.5亿美元；净利润220.91亿美元，同比增长80%，高于市场预期的196.11亿美元。过去一年，英伟达全年营收达1305亿美元，增长114%。

毛利率出现小幅下降：本季度毛利率为73%，较上年同期下降了3个百分点。英伟达对此的解释是，毛利率的下降是由于更新的数据中心产品更复杂、更昂贵。不过，英伟达首席财务官克莱特·克雷斯在财报电话会上表示，毛利润率将在本财年晚些时候得到改善，并恢复到70%左右的区间。

这份财报发布的时间点极为关键，甚至被冠以“全世界最重要的财报之一”。

2025年1月中旬，中国人工智能公司深度求索推出的AI模型DeepSeek轰动全球。DeepSeek的低成本、高效能，也引发了投资者对英伟达的质疑——AI芯片的支出是否有必要？

美东时间1月27日，英伟达股价一度暴跌17%，市值一夜蒸发超6000亿美元。而后，市场逐渐认识到DeepSeek的创新反而会刺激算力需求的增长，英伟达股价又震荡回升。不过本次财报来临前再次走低。

因此，英伟达当前这份财报显得至关重要。英伟达的高增长叙事能否继续？会不会影响整个市场对于AI投资的热情？Blackwell过热问题如何解决？

财报电话会上，黄仁勋明确表示，“完全解决了Blackwell的供应链问题，供应问题不曾妨碍到下一次训练和后续产品的研发。Blackwell Ultra将于2025年下半年发布。”

他还暗示了DeepSeek并不会“击垮”英伟达的尖端芯片需求，反而会拉动算力需求上涨。“‘推理’带来的潜在需求让人感到兴奋，这将要求比大语言模型更多的计算，可能会要求比当前多出至少数百万倍的计算。”黄仁勋说。

目前来看，大客户对英伟达AI芯片的需求并未减弱。微软、Meta、亚马逊等客户在各自的财报电话会议中都提到了英伟达，表示计划继续加大对AI数据中心的投入。

英伟达给出了一份还算符合市场预期的答卷。但，对于备受期待的英伟达而言，仅仅是符合预期还不够。市场对英伟达的要求极其严苛——从历史数据来看，英伟达已经连续几个季度实际收入比预期高出约20亿美元，给出的下季指引在实际收入上又增加20亿美元。若收入或指引低于这个标准，市场便不会惊喜。

美国《财富》杂志也指出，近几年来，英伟达已经让投资者习惯了这样一个世界：该公司每个季度的业绩都超出他们的预期。这同时意味着，如果业绩低于预期，其股价就会受到重创。但爆发总有终点，市场总归要走向成熟，随着公司规模的扩大，英伟达的增长势必会放缓。

市场对于英伟达业绩是否真正超预期仍在争论。财报发布后，英伟达美股盘后股价也出现了涨跌摇摆的局面。不过，在财报电话会结束后，黄仁勋的定心丸似乎起效了——截至发稿，英伟达股市收盘价为131.28美元，微涨3.67%，总市值为3.22万亿美元，盘后阴跌1.49%。

Blackwell+Hopper AI，贡献了90%以上营收

聚焦英伟达本季度业绩，最受关注的是AI数据中心的收入增长。

财报显示，本季度数据中心业务收入达356亿美元，较第三季度增长16%，较去年同期增长93%，主要受益于生成式AI和云厂商资本支出；游戏业务受PC市场疲软影响，营收为25亿美元，同比下降11%。

英伟达首席财务官克莱特·克雷斯披露，2025财年第四季度公司交付了110亿美元的Blackwell芯片。“大型云服务提供商主导了Blackwell的销售，它们约占我们数据中心收入的50%。”

黄仁勋则在财报中表示，“市场对Blackwell芯片的需求令人惊叹，因为推理AI增加了另一种扩展法则——增加训练的计算能力使模型更智能，而长时间思考的额外算力使答案更智能。公司成功地大规模推进了Blackwell AI超级计算机的生产，在其首个季度实现了数十亿美元的销售额。随着代理AI和物理AI为下一波AI的到来铺平道路，AI正以光速发展，并有望彻底改变最大型的行业。”

总的来说，Blackwell芯片，再加上前一代Hopper AI芯片，目前贡献了英伟达财季90%以上的营业收入。

克莱特·克雷斯在电话会上强调，“Blackwell的生产在多种配置下全面展开，我们正在增加供应，以迅速扩大客户采用率。客户正在竞相扩大基础设施规模以进行培训。”

同时，克莱特·克雷斯表示：“下一代尖端模型将解锁更高级别的AI能力。借助Blackwell，这些集群将普遍以100000个或更多GPU开始。多个此类规模的基础设施已经开始出货。”

黄仁勋确认，Blackwell Ultra将于今年下半年推出，与NVIDIA的年度发布节奏一致。Blackwell最初的量产曾出现延迟，但目前已完全恢复。与Hopper到Blackwell的过渡不同，Blackwell Ultra将无缝融入现有架构，最大限度地减少对客户的干扰。

段永平看不懂，DeepSeek评价“谨慎乐观”

英伟达发布2025财年第四季度最新财报之前，段永平在雪球上表示他看不懂英伟达，“NVDA（英伟达）很难看懂的并不是短期的增长，而是长期的护城河到底是什么。10年后的NVDA肯定还在，但还是目前的市场地位吗？”

他最后说，NVDA目前的毛利率巨高，因为各大厂都不敢不买算力。同时，各有钱的大厂肯定是不心甘一直这么高的价钱去买算力的。“这么多有钱的企业搞个三五年难道还不能搞出点名堂来？总感觉NVDA的MOAT（护城河）不是那么牢不可破，但这确实不是我能力圈内的东西。”段永平称。

段永平的疑惑，在某种程度上代表了市场的疑惑，尤其是DeepSeek的出现，让英伟达捏了一把冷汗。

2025年1月，DeepSeek发布其R1推理模型并开源，实现了低成本的推理模型部署。这让外界惊呼，DeepSeek绕过了英伟达的GPU以及CUDA生态，直接导致英伟达单日市值一度蒸发近6000亿美元。

DeepSeek对英伟达2025财年第四季度财报表现的评价是“短期增速放缓，长期仍受益于AI算力需求增长，前景谨慎乐观”。

至于DeepSeek带给英伟达的冲击，它给出的答案则是：“更多是行业格局优化的催化剂，而非颠覆性威胁。英伟达需在技术迭代与生态开放间找到平衡，以维持其AI算力核心地位。”

2月21日，黄仁勋公开表示，DeepSeek的创新成果为人工智能领域带来了巨大的活力，“R1开源后，全球范围内所展现出的热情令人难以置信，这是一件极其令人兴奋的事情。”

目前，硅谷的头部科技公司仍然在持续扩大资本开支，尤其是AI基础设施的投入。2月初，谷歌披露了2024年全年财报。谷歌CEO桑达尔·皮查伊表示，它们计划在2025年投资750亿美元用于资本支出，“以支持谷歌服务、谷歌云和谷歌DeepMind的业务增长”。其中，最大的组成部分是对服务器的投资，然后是数据中心。

目前，英伟达的GPU产品仍是AI时代训练数据以及推理能力的最大供应方。据TechInsights，2023年全球数据中心GPU总出货量达到了385万颗，其中，英伟达以98%的市场份额稳居第一。

作为掌舵者，黄仁勋一直在强调“我们距离破产只有30天”，但他仍在不断扩充英伟达生态，寻找更多可能性。比如，英伟达还准备联合联发科发布AI PC芯片，甚至有传言说其准备再度进军AI手机芯片。

据统计，英伟达公司在2024年的投资总额达10亿美元，参与50轮融资和多起企业收购，显著高于2023年的8.72亿美元和39轮融资。这些资金流向了埃隆・马斯克的xAI，以及OpenAI、AI搜索公司Perplexity等主要AI玩家。

如果将英伟达的投资项目分布在一张地图上，它可能涵盖AI软件、硬件、制造业、生物医药等等领域。《英伟达之道》一书中将其总结为“英伟达通过卓越的技术和执行力赢得了胜利”。

奉行“粗糙的公平”这一商业哲学的黄仁勋，自然放不下中国市场。2025财年英伟达中国区营收171.08亿美元，为史上最高，同比增长66%。目前，英伟达2025财年中，53%的收入占比来自美国以外的地区。

2024年，中国已经成为世界上最大的新能源车生产国和出口国，加上中国车企比亚迪、长安等巨头正在发起“智驾竞赛”，这将给英伟达的Thor芯片带来广阔的市场需求。近期，阿里巴巴集团CEO吴泳铭宣布，未来三年，阿里将投入超过3800亿元，用于建设云和AI硬件基础设施，总额超过去十年总和。