巴菲特“变”与“不变”：解读2025股东信背后的投资哲学

2025年，沃伦·巴菲特（Warren Buffett）迎来了执掌伯克希尔·哈撒韦（Berkshire Hathaway）的第60个年头。

在这个具有里程碑意义的时刻，巴菲特发布的年度股东信，不仅是对过去一年业绩的回顾，更是对伯克希尔未来发展方向的展望，以及对自身投资哲学在时代变迁中“变”与“不变”的深刻思考。

一、2024年业绩回顾：超预期增长背后的隐忧

巴菲特在信中开门见山地指出，伯克希尔2024年的表现“超出了我的预期”。营业利润达到474.37亿美元，较2023年显著增长。这一成绩的取得，主要得益于以下几个方面：

• 保险业务强劲复苏：

  尤其是GEICO在经过重大改革后，效率显著提升，成为增长的主要引擎。巴菲特强调了财产和意外险（P/C）保险在伯克希尔业务中的核心地位，并指出在阿吉特·贾恩（Ajit Jain）的领导下，伯克希尔的保险业务已成为世界领先者。

• 投资收益大幅增长：

  国债收益率的上升，以及伯克希尔对短期高流动性证券的增持，带来了可观的投资收益。

• 铁路和公用事业利润改善：

  尽管仍有提升空间，但这两大业务的利润较上年有所改善。

然而，巴菲特也清醒地认识到，并非所有业务都表现亮眼。伯克希尔旗下189家运营企业中，有53%报告了利润下降。这表明，在整体向好的背后，伯克希尔也面临着一些挑战和压力。

二、投资策略的“变”与“不变” （一）“不变”：坚守价值投资，偏爱美国

巴菲特在信中重申了对价值投资理念的坚守。他强调，伯克希尔将永远把大部分资金投资于股票，主要是美国股票。他认为，优秀的企业和个人通常能找到应对货币不稳定的方法，而固定收益债券则无法抵御失控的货币。

巴菲特对“美国奇迹”的信心，以及对美国资本主义制度的认可，也是其长期投资策略的基石。他认为，美国资本主义制度虽然存在缺陷，但依然创造了其他经济体系无法比拟的奇迹。伯克希尔的成功，离不开美国经济的持续发展。

（二）“变”：规模制约下的策略调整

1. 承认规模制约：
   巴菲特坦言，伯克希尔目前的规模削弱了其投资的灵活性。由于资金体量巨大，伯克希尔无法像小型投资者那样随时进出市场，有时需要一年或更长时间才能建立或剥离一项投资。

2. 日本投资的增加：
   

   伯克希尔对五家日本商社（伊藤忠、丸红、三菱、三井、住友）的投资不断增加，这是其投资策略中一个值得关注的变化。巴菲特和格雷格·阿贝尔（Greg Abel）都对这些公司的资本配置、管理层和对投资者的态度表示赞赏。伯克希尔计划长期持有这些股份数十年，并承诺支持它们的董事会。这一举动表明，伯克希尔在坚持以美国为中心的同时，也在积极探索其他具有长期投资价值的市场。

3. 对科技股的谨慎态度：
   虽然伯克希尔持有苹果等科技公司的股票，但巴菲特对科技股的整体态度仍然较为谨慎。他更倾向于投资那些具有稳定盈利能力、高净有形股本回报率的传统企业。

专业名词解释：

• 净有形股本回报率（Return on Net Tangible Equity）：

  衡量公司利用其有形资产（扣除无形资产和商誉）产生利润的能力。

• 浮存金（Float）：

  保险公司在收到保费后，但在支付理赔之前，可以用于投资的资金。

经济理论基础：

巴菲特的投资策略深受本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）的价值投资理论影响。价值投资的核心在于寻找市场价格低于其内在价值的股票，并长期持有，等待市场纠正其错误定价。巴菲特在此基础上，更加强调企业的质量和长期增长潜力。

三、后芒格时代的伯克希尔

2023年，巴菲特的长期搭档查理·芒格（Charlie Munger）去世，这对伯克希尔来说是一个巨大的损失。在2025年的股东信中，巴菲特多次提及芒格，表达了对这位老友的怀念和敬意。

芒格的离去，也让市场对伯克希尔的未来产生了更多关注。格雷格·阿贝尔作为巴菲特的继任者，已经开始在伯克希尔的投资决策中扮演更重要的角色。从巴菲特的表述来看，他对阿贝尔的能力和判断力充满信心。

四、投资方向和建议

对于普通投资者而言，巴菲特的股东信提供了以下几点启示：

1. 坚持长期投资：

   巴菲特强调，伯克希尔的投资时间跨度通常是数十年。普通投资者也应该树立长期投资的理念，避免频繁交易和追逐短期热点。

2. 关注企业基本面：

   巴菲特对企业的盈利能力、净有形股本回报率等指标非常重视。投资者在选择股票时，也应该深入研究公司的基本面，选择那些具有持续竞争优势和良好管理团队的企业。

3. 分散投资：

   尽管巴菲特偏爱美国股票，但伯克希尔的投资组合也涵盖了多个行业和地区。普通投资者也应该构建一个多元化的投资组合，以降低风险。

4. 保持独立思考：

   巴菲特强调，伯克希尔在投资决策上保持独立性，不受市场情绪的影响。普通投资者也应该培养独立思考的能力，不盲目跟风，做出理性的投资决策。

5. 关注宏观经济环境：

   股东信中，巴菲特提到了对通货膨胀的担忧，也表达了对美国经济长期发展的信心。这启示投资者，需要密切关注宏观经济走势，并据此调整投资策略。

巴菲特的2025年股东信，既是对伯克希尔过去一年业绩的总结，也是对未来发展方向的展望。在信中，巴菲特展现了他对价值投资理念的坚守，对美国经济的信心，以及对伯克希尔未来的谨慎乐观。

尽管面临着规模制约和市场变化，但伯克希尔在巴菲特和阿贝尔的领导下，依然有望继续保持其在投资界的领先地位。对于普通投资者而言，巴菲特的投资智慧和经验，仍然具有重要的借鉴意义。