海菲曼北交所IPO：重营销轻研发，估值半年翻3倍，一年更换了三任CFO

昆山海菲曼科技集团股份有限公司（以下简称“海菲曼”）的上市申请于2024年12月30日获北交所受理。

公开资料显示，海菲曼主要从事自主品牌“HIFIMAN”终端电声产品的设计、研发、生产和销售，产品包括头戴式耳机、真无线耳机、有线入耳式耳机、播放设备等。公司致力于为全球用户提供 HiFi（High-Fidelity，高保真）级听音享受，基于多年来对极致音频体验的不断追求和自主研发，目前已成为国内少数拥有全球影响力的高端电声品牌商。因此，海菲曼此次冲刺北交所也引起了市场的广泛关注。

不过，海菲曼虽负盛名，却存在着诸多疑点，其上市之路恐怕不如想象般顺利。

毛利率过高，品牌溢价靠营销

招股书显示，2021年到2023年以及2024年上半年（以下简称“报告期”），海菲曼实现营业收入分别为1.42亿元、1.54亿元、2.04亿元及8868.54万元；实现净利润分别为3374.94万元、3624.45万元、5549.98万元及2109.3万元；对应各期净利率分别为23.82%、23.59%、27.24%、26.78%。

作为一家高端电声品牌商，海菲曼一开始便定位在发烧级耳机市场，据公司描述，发烧级耳机不同于大众消费级耳机，其首要任务是考虑保真度，通常具有平衡的声音特征，其目标是以清晰、细节和宽广的声场呈现声音，让听众能够准确地听到乐器和人声。

而与发烧级耳机的高品质相对应的是其不菲的价格。据招股书披露，报告期内，公司的核心产品——头戴式耳机产品的销售单价从1849.29元/个一路上涨到了2025.04元/个；海菲曼官网也显示，大部分耳机的单价在1千元至2万元不等。

图源：海菲曼招股书

其实高端耳机价格不菲本身并不稀奇，但海菲曼却做到了超越同行的毛利率水平。报告期内，海菲曼毛利率分别为63.71%、65.06%、68.19%、68.91%。公司毛利率水平处于高位且逐年增长。

而据招股书披露，海菲曼的可比公司包括漫步者、惠威科技以及先歌国际，报告期内，这三家公司的毛利率的平均值分别为34.69%、32.80%、35.83%以及37.37%。海菲曼的毛利率水平几乎是可比公司毛利率均值的两倍。

图源：海菲曼招股书

对此，海菲曼解释道，一、由于产品定位及价格不同，公司核心产品定位高端“发烧级电声产品”，高端品牌定位形成了高品牌溢价；二、主要目标市场不同，公司目标美国、欧洲等境外发达市场，受中低端产品“价格战”的影响较小；三、主要销售模式不同，公司依靠线上直销有效减少流通环节，从而维持高价。

然而，海菲曼的高溢价源于品牌定位，而从数据上看，海菲曼用以支撑品牌定位的策略并不是重点投入研发，而是重点投入营销，公司高度依赖营销来维持品牌形象。

据招股书披露，报告期内，海菲曼研发费用率分别为5.42%、5.66%、5.20%和6.36%，而可比公司的研发费率的均值分别为6.3%、6.72%、6.67%、8.58%。相比之下，海菲曼的研发费用率明显低于同行业可比公司均值。

在销售费率上，报告期内，海菲曼的销售费用率分别为17.16%、19.75%、18.82%和21.86%；同期，行业均值分别为8.67%、10.7%、12.35%、12.23%。

图源：海菲曼招股书

报告期内，惠威科技的营收规模在年营收2亿元左右，与海菲曼的营收规模相近，但惠威科技的销售费用率仅海菲曼的一半。

同样主攻海外市场的先歌国际，毛利率也低于海菲曼。据招股书披露，2022年到2023年，先歌国际境外收入占比分别为82.67%、82.74%，高于海菲曼；但其境外市场的毛利率仅36.70%和39.45%；同期，海菲曼境外市场的毛利率分别为74.22%、77.39%。同为高端电声品牌，先歌国际在境外市场的毛利率却只有海菲曼的一半。

屡收罚单后频繁更换CFO，估值半年翻3倍

除了毛利率高得引人瞩目，海菲曼的CFO更换频率也异常高。

在海菲曼递交招股书的前一年里，一年多的时间里更换了三任CFO。

据招股书，2023年11月16日，在第一届董事会第六次会议上，海菲曼决定聘任杨帆担任公司财务总监，任期3年，然而其上任仅三个月，2024年2月26日，公司便免去了杨帆的财务总监职务，改为聘任闫海霞为财务总监。在闫海霞担任财务总监仅10个月后，2024年12月12日，海菲曼财务总监一职又落在了王善文肩上。

图源：海菲曼招股书

为何公司频频更换财务总监？或许可以从此前一系列的税务罚单中一窥究竟。

2023年1月，海菲曼子公司HIEND根据美国相关法规对2019年度及2020年度纳税申报进行自主税务核查，就上述两年末未分配利润规模超出合理留存部分补缴了累计盈余税，所

在地税务局就上述事项对HIEND及其实际控制人边仿处以罚金，对子公司HIEND收取罚金2.99万美元，对边仿收取罚金2850.40美元。

2023年8月以及11月，海菲曼另一家子公司HYPER因为未按规定时间申报2023年第一季度及2023年第三季度的增值税款，所在地税务局对HYPER分别处以116欧元、50欧元罚金。

频繁收到罚单以及频繁更换CFO都不禁让人质疑公司内部治理体系的成熟度。此外，公司的估值也出现了暴涨。

据招股书披露，海菲曼于2021年6月至2022年1月通过换股收购的方式陆续收购多音达、达信电子及优翔电子100%股权。公司表示，作为电声产品品牌商，为完善产品体系和加强对产业链控制力、扩大市场份额、增强持续经营能力，海菲曼选择向产业链上游拓展，并确定上述三家在产品生产过程中起重要作用的合作供应商作为收购标的。

2021年6月及8月第一次非货币出资，公司通过换股方式收购珠海音速感持有的达信电子和多音达100%股权，新增注册资本合计18.93万元，新增股比合计为2.86%，由珠海音速感以其所持达信电子、多音达100%股权投资合计作价715万元认缴。此时海菲曼投后估值2.5亿元。

图源：海菲曼招股书

2021年11月第二次非货币出资，公司通过换股方式收购珠海音速感持有的达信电子50%股权，新增注册资本13.23万元，新增股比1.96%，由珠海音速感以其所持达信电子50%股权作价500万元认购。此时，海菲曼的投后估值为2.55亿元。

图源：海菲曼招股书

2021年12月和2022年1月第三次非货币出资，公司分两次通过换股方式收购珠海音速感持有的优翔电子合计100%股权，共计新增注册资本6.82万元，新增股比1%，由珠海音速感以其所持优翔电子100%股权作价800万元认缴。而此时，海菲曼的投后估值变为了8亿元。

图源：海菲曼招股书

短短半年多时间，公司前后换股估值翻了3倍。如今，海菲曼申请北交所上市，计划募集资金总额5.51亿元，此次公开发行股票的数量不超过1280.83万股，占发行后总股本的比例不低于25%。若以此计算，海菲曼上市后估值将不低于22.04亿元。

海菲曼上市之路会顺利么？市场仍将持续关注。（《理财周刊-财事汇》出品）