万达再突围！

这次能成功么？

2025年2月24日，甘肃矿区人民法院一纸执行文书，将大连万达集团17.1亿元债务曝光于众。这已是万达2025年开年两个月内第9次登上被执行人名单，累计冻结股权金额近60亿元。

而就在前一天，王健林刚完成对珠海万赢的股权质押——将自己在大连万达集团的240万股全部押上赌桌。

风暴中心的生存博弈

流动性危机与信用崩塌

万达的质押冻结，早已悄悄开始：2025年2月17日清晨，北京海淀法院的卷闸门尚未完全升起，执行法官已在系统里录入关于万达的第7份冻结令——珠海横琴稳驰企业8.1亿元股权被锁进司法柜。

回溯一年前的2024年3月，大连万达商管162亿元股权冻结事件曾引发市场震动，而如今冻结金额虽有所下降，但频次却显著增加。而这种系统性风险暴露的根源，可追溯至2017年那场震动业界的“世纪交易”。

彼时万达以637亿元将文旅项目打包出售给融创和富力，看似化解了短期危机，实则埋下隐患——高杠杆扩张时期形成的交叉担保网络，在政策收紧后演变为债务传导链条。

例如长春国际影都项目纠纷中，万科提前终止合作并追索13.8亿元本息，直接导致万达核心资产遭冻结。这种“多米诺骨牌效应”在2025年愈发明显：万达电影股权质押比例超过80%，AMC影院被迫五折出售，甚至豪华游艇资产也沦为偿债筹码。

转型困局

轻资产神话的破灭与战略迷失

2017年启动的轻资产转型，曾被寄予“拯救万达”的厚望。而2020年开始，中国房地产行业进入罕见的寒冬，万达的轻资产转型更被视为“先见之明”的典范。

但八年过去，这个战略正遭遇残酷现实检验。

文旅板块的折戟更具警示意义。以武汉万达电影乐园为例，由万达集团投资35亿元打造，曾是世界最大室内电影乐园，于2014年开业，是当时世界上唯一拥有多个项目的室内电影主题乐园。

然而在开业仅仅19个月后，2016年7月31日，投资约38亿元，曾被称为“世界上唯一的室内电影乐园”的武汉万达电影乐园宣布暂停营业，最终转手国资。

历经八年风风雨雨，在武汉万达电影乐园的原址上，已经矗立起一座“四代+”万达广场，在回归万达本业的同时，也成为万达战略冒进的鲜活注脚。

而万达电影板块的溃败更具戏剧性：某种程度上，也是过去三年影视行业艰难生存的缩影：

受疫情、电影行业整体转冷等因素影响，2019年以来，万达电影频频陷入亏损境地。而近日发布的业绩预告预计，2024年，公司预计实现归母净亏损8.50亿元至9.50亿元，再度由盈转亏。

为了填平资金缺口，万达连续出售旗下的万达广场，让出了万达商管的绝对控制权，最终又将万达电影的控制权摆上了货架。

2024年4月，万达电影的控制权转让交易尘埃落定，上市公司中国儒意以及柯利明的全资子公司上海儒意合计受让万达投资100%股权，进而间接取得万达电影20%股权。交易完成后，柯利明代替王健林成为万达电影新一任实控人。王健林，彻底失去万达电影控制权！

资本迷局

对赌协议的死亡螺旋与股权重构

万达危机的本质，是一场由资本对赌引发的生存游戏。

时间回到2018年，万达与腾讯、苏宁等机构签订的340亿元战投协议（其中也包括后来更深入介入的太盟），以此收购万达商业香港H股退市时引入的投资人持有的约14%股份，彼时，万达商业估值达2430亿元。

这个看似常规的资本操作，在2023年IPO第四次失败后演变为致命绞索：大连万达商管在当3月份向证监会递交的申报材料中表明，珠海万达商管若不能于2023年底成功上市，发行人需向上市前投资者支付约300亿元股权回购款。这将极度考验万达的现金流。

为挣脱这个死亡螺旋，王健林在不得不2023年底祭出“股权大腾挪”。通过引入太盟投资、中东资本等新战投，组建了“新达盟”，也为太盟投资赢得了“白衣骑士”的称号。

2024年3月底，大连万达商管与太盟投资集团、阿布扎比投资局、穆巴达拉投资公司、中信资本、ARES等投资方正式签约，资方联合向大连新达盟投资约600亿元。

新战投解决了万达商管上市对赌危机，但王健林也因此失去了万达商管的绝对控制权：大连万达商管对珠海万达商管的持股比例从78.83%降至40%。

这种依靠白衣骑士的资本运作，虽暂时获得600亿元输血，却依旧难言一劳永逸：2025年新增的股权冻结（累计近60亿元）及多起法律仲裁（如永辉超市38亿元、融创中国95亿元索赔）表明，债务问题远未彻底解决！

股权结构的重构更显诡异：苏州纽达等地方国资平台通过持股“新达盟”，实现政商绑定，而这种“去王健林化”的股权分散策略，虽降低了个人风险集中度，却可能导致决策效率大幅下降！

2023-2025年，万达商管核心管理层更是频繁变动：原总裁张霖、董事长肖广瑞等元老相继离职，张春远等新生代接棒。尽管官方称“人事变动不影响经营”，但老将的退出可能削弱战略连贯性。

新管理层需在资产抛售与业务转型间找到平衡，而王健林个人股权冻结（涉及大连合兴投资等核心平台）进一步加剧决策不确定性。

“自助者人助之”，面对多重围剿，活下去才是第一要务：非核心商业项目整售，成为万达当前不得不做的选择。

这种策略在2024、2025两年展现惊人执行力——而2024年，新华保险控股的坤华股权投资成功收购了9座万达广场。仅在2025年以来的一个多月时间内，坤华股权投资就连续五次出手，先后收购了宣城、铜陵、安阳、四平、扬州的5座万达广场。

收购的“闪电战”背后，是险资对万达广场年化6%-8%稳定租金的垂涎，以及万达对现金流的饥渴。

看准机会的险资，不止这一家：据公开媒体报道，自2023年以来，阳光保险、大家人寿、太保资本、中银三星保险、横琴人寿等险资均出现在万达广场的买家名单中，这些资本先后累计出手接盘近20个万达广场项目。

资产抛售虽快速回笼资金，但也削弱了万达的核心盈利能力。万达广场作为商业地产的“现金奶牛”，其租金收入与管理费是轻资产模式的关键支撑，大规模出售可能导致长期收益下滑。

反思与启示：

中国商业地产的进化阵痛

我们不妨用“三个十年”，总结万达的发展史，同时也是一部当红产业的变迁史：

第一个十年（1992-2002）：从旧城改造起家，凭借“订单地产”模式横扫二线城市，奠定商业地产霸主地位。

第二个十年（2003-2017）：激进出海收购AMC、盈方体育，却在2017年遭遇铁拳，被迫“断臂求生”出售13个文旅项目。

第三个十年（2018-2025，尚未结束）：轻资产转型遇阻，上市对赌反噬，陷入“卖资产-失血-再卖资产”的循环，目前很难说看到了头。

王健林的故事，从未真正结束。有人看到悲情：老兵不死，只是逐渐凋零；有人看到警示：时代的红利，终将被时代收回；也有人看到希望——万达电影、万达酒店仍在运营，珠海万达商管还在等待IPO窗口，71岁的王健林仍在质押股权、拜访投资人。

但无论如何，那个张口闭口“定个小目标”的狂傲时代，终究是一去不复返了。

万达的困境，本质是中国经济转型期商业地产模式的集体困境。当“拿地-开发-抵押”的循环被打破，当资产增值逻辑让位于运营效率竞争，所有玩家都面临价值重估。

2013年，万达如日中天时，王首富曾放下“清华北大不如胆子大”的豪言壮语。如今，当“胆子”遭遇资本市场的精密算计，当“速度”撞上经济周期的铜墙铁壁，这位商业枭雄的终局，或许将为中国民营房产企业的激进扩张史，画上一个沉重的注脚。

对于王健林而言，2025年可能是其商业生涯的终极考验。这个曾创造“一个小目标”神话的企业家，如今需要证明的已不是商业智慧，而是在时代巨变中的进化能力。

而万达的未来，不仅取决于能否上市，更取决于能否在行业寒冬中重构核心竞争力。2025年将成为其命运的分水岭，浴火重生或逐渐式微，皆在当下抉择。

万达的命运，终将取决于能否在资本博弈、模式创新和组织变革的三重维度中，找到那个微妙的平衡点。

笔者认为，万达的教训，对后来者主要有三点启示：

（1）资本杠杆是一把双刃剑，对赌协议等金融工具的使用，必须与实体运营能力匹配；

（2）转型要做好节奏把控：轻资产化不应是应激反应，而需系统性的能力重构；

（3）治理结构的现代化：个人英雄主义时代终结，制度化决策机制成为生存必需。

免责声明（上下滑动查看全部）

任何在本文出现的信息（包括但不限于个股、评论、预测、图表、指标、理论、任何形式的表述等）均只作为参考，投资人须对任何自主决定的投资行为负责。另，本文中的任何观点、分析及预测不构成对阅读者任何形式的投资建议，亦不对因使用本文内容所引发的直接或间接损失负任何责任。投资有风险，过往业绩不预示未来表现。财经下午茶力求文章所载内容及观点客观公正，但不保证其准确性、完整性、及时性等。本文仅代表作者本人观点。