天星医疗闯关IPO：募资额超总资产 “不差钱”仍补流

记者 李森

近日，北京天星医疗股份有限公司（以下简称“天星医疗”）更新了招股书。新版招股书显示，公司募资额由10.9亿元缩减至8.8亿元，原拟募资投入1.33亿元的营销网络建设项目取消，募资补流资金由3亿元减少至2.2亿元。

核心产品毛利率下滑

公开资料显示，作为运动医学医疗器械的领先企业，天星医疗多年来专注相关领域的创新研发，从事运动医学植入物、有源设备及耗材，以及手术工具的研发、生产与销售，致力于提供运动医学的整体临床解决方案。

其中运动医学植入物作为公司营收的主要支柱，在 2021 年- 2023 年以及 2024 年前三季度，收入分别达到 0.58 亿元、1.18 亿元、1.89 亿元、1.69 亿元，占公司总营收的比例分别为 80.00%、79.80%、78.20%、75.81%。然而，这看似稳定的收入结构背后，却面临着核心产品毛利率下滑的挑战。

2023 年，运动医学产品被纳入集采范围。2023 年 9 月 14 日，国家组织高值医用耗材联合采购办公室印发《国家组织人工晶体类及运动医学类医用耗材集中带量采购公告（第 1 号）》，正式拉开了这场变革的序幕。同年 12 月 13 日，中选结果公布，天星医疗的植入物产品，包括聚醚醚酮带线锚钉、可吸收带线锚钉、带袢钛板和半月板缝合系统等，全部被纳入集采。

以本次带量采购产品最高有效申报价格作为集采前终端价格测算，天星医疗中标产品终端价格较带量采购前普遍下降 60% 左右。这一价格的大幅跳水，直接反映在公司的毛利率上。2024 年前三季度，公司毛利率锐减，截至该时期毛利率为 69.71%，相较于 2023 年下降超 5 个百分点。

分析认为，集采对公司业绩的影响或许才刚刚开始。由于天星医疗的销售模式以经销为主，报告期内传统经销模式收入占比分别为 96.97%、92.96%、95.55%、95.28%。终端产品售价的下降，使得公司面临着棘手的渠道补差价问题。

“不差钱” 却仍募资补流

天星医疗最新招股书中拟募资金额为 8.80 亿元，虽较此前缩减了 2.13 亿元，包括营销网络项目的删除以及补充流动资金项目由 3 亿元降低至 2.2 亿元，但这一调整并未平息市场的质疑声浪。

投资快报记者从公司的资本结构看到，其资产负债率较低。2021 年- 2023 年以及 2024 年前三季度分别为 17.45%、18.62%、16.71% 和 19.03%，均低于 20%。截至 2024 年 9 月末，公司账面货币资金为 3.84 亿元，且无短期、长期借款。同期末，公司的流动比率分别为 6.39 倍、5.56 倍、5.84 倍和 4.58 倍，虽有下降趋势，但总体仍高于同行业可比公司。这一系列数据都表明，天星医疗货币资金充裕，偿债能力强，从常理推断，并不急需大量资金用于补充流动资金。

在 2024 年 3 月，证监会发布《关于严把发行上市准入关从源头上提高上市公司质量的意见（试行）》，明确严禁以 “圈钱” 为目的盲目谋求上市、过度融资。在此政策背景下，天星医疗仍计划使用 2.20 亿元用于补充流动资金，且该金额占募资比例达 25.01%。这不得不让人对其募投项目的合理性产生疑问。

募资额远超总资产

此次天星医疗计划募资 8.8 亿元，而公司截至 2024 年 9 月末的总资产仅 5.51 亿元，募资额远高于公司总资产。如此悬殊的对比，使得募集资金规模与公司本身规模的匹配度成为业内关注的焦点。

回顾公司过往的研发和营销费用，销售费用在报告期内分别为 3658.62 万元、3979.24 万元、6610.79 万元和 4245.48 万元，同期研发费用分别为 2116.46 万元、1829.86 万元、3502.43 万元、2677.02 万元。与这些费用相比，此次募资额有“狮子大开口”之嫌。

如此巨额的募资，公司将如何合理使用？是否能够真正为公司的发展带来实质性的提升？这些都是市场迫切想要知道答案的问题。

多名股东突击入股

从天星医疗的历史沿革来看，股东的一系列操作也令人费解。

2020 年 7 月，公司第一次增资，BEST ALIVE、苏州君联合计出资 1 亿元或等值美元，对应新购新增注册资本合计 506.6668 万元，此时公司估值 8 亿元。仅仅过了半年多，2021 年 3 月，公司股东安吉连恩进行股权转让，同时 BEST ALIVE、苏州君联再次增资，公司估值增至 10 亿元。同年 11 月，奥博资本以 1.28 亿元的代价认购天星医疗 274.61 万元的注册资本，公司估值增至约 21 亿元。2023 年 1 月，雅惠锦霖、建兴医疗、银河源汇、朗玛六十一号等再度对公司增资，公司估值已达 35 亿元。

值得注意的是，天星医疗于 2023 年 3 月首次向科创板递表，距离最后一次增资仅过去两个月。如此短的时间间隔，难免让人怀疑存在突击入股抬升估值的可能。

与同行业可比公司相比，天星医疗的估值也显得偏高。天星医疗的可比公司包括威高骨科、大博医疗、凯利泰、春立医疗。Wind 数据显示，按 2023 年全年数据计，上述 4 家公司市销率分别为 7.79 倍、9.79 倍、5.4 倍、3.7 倍，而天星医疗对应市销率为 14.58 倍，已远高于可比企业水平。这种过高的估值，是否有合理的支撑？

无论是核心产品面临的挑战，还是募资计划的合理性，乃至股东的一系列操作，都引发了市场的讨论。天星医疗能否顺利闯关IPO？投资快报记者将持续关注。