遭遇“质权抢跑”，杉杉集团重整“空窗期”惊悸

21世纪经济报道记者 赵云帆 报道

杉杉集团的宁波鄞州区人民法院重整听证会结束已过去了一周多。

被迫卷入漩涡的新杉杉掌门人周婷现身坦陈“斡旋无果”，在外界看来，杉杉集团进入重整流程似乎难以避免。

然而，在这个重整结果尚未揭晓的“空窗期”，杉杉集团的数个质权已经开始抢跑。

2月20日，杉杉股份（600884..SH）发布公告：杉杉股份控股股东一致行动人朋泽贸易和鄞州捷伦分别持有的7842万股和2958万股股份将被司法拍卖，合计占控股股东及其一致行动人持股的16.36%，占公司总股本的4.79%。

而杉杉集团及一致行动人的大量债务均以杉杉股份股权作为抵押品，质押占比达到91.66%。

21世纪经济报道记者发现，阿里拍卖上，合计4份杉杉股份股票已经上拍公示，其中朋泽贸易持股被均分为三份，鄞州捷伦的一份则单独拍卖，标价分别为1.7079亿元人民币和1.9327亿人民币。

该轮拍卖时间定为3月24日-25日，质权方为兴业银行宁波分行。

值得注意的是，兴业银行宁波分行实际为此前要求杉杉集团重整的三个申请人之一。

一手申请重整、一手却加快推动质权执行，兴业银行宁波分行“自相矛盾”的操作，却也暴露了近年破产重整案件中普遍存在的一些争议。

质权人抢跑，上下级法院博弈？

杉杉集团于今年1月23日收到法院关于集团被申请重整的通知书。

2月7日，鄞州法院举办杉杉集团重整听证会，“临危受命”的杉杉集团董事长周婷现身。

此后，鄞州法院裁定杉杉集团重整，指定重整管理人进入预重整，重整委员会将提交重整方案以待法院通过。

“重整是市场化、法治化化解风险的有效方式，杉杉集团有信心、有决心在各级政府和金融机构的指导帮扶下，积极应对，全力保障全体债权人和投资者合法权益。”——从杉杉集团的官方回应中不难发现，虽然重整裁定尚未落地，但杉杉集团方面重整意愿已经比较明确。

然而，在杉杉集团选择展示诚意的同时，杉杉集团的质权人却已经开始抢跑。

兴业银行作为重整申请质权人，却率先“抢跑”的行为是否合法？

康德智库专家、上海永盈律师事务所潘雪晴律师告诉21世纪经济报道记者：“根据《企业破产法》，债权人申请重整后，需经法院裁定受理方进入正式重整程序。在此之前，债权人仍可通过司法途径单独执行债权以保障自身权益。当前杉杉集团仅处于“被申请重整”阶段，法院尚未作出受理裁定，只是听证会定于2月7日举行而已。因此兴业银行拍卖抵押品属于合法追偿行为。 ”

即便抢跑行为“合法”，但考虑到首次拍卖时间定在了3月24日-25日，因此拍卖是否进行，仍将受到集团重整进度的影响。

“鄞州区法院虽已受理重整申请，但尚未作出受理裁定，此时其他法院仍可依据既有判决执行。若重整程序正式启动，宁波中院需中止执行并移交管辖。”潘雪晴律师向记者分析。

因此，是否在3月24日之前裁定重整，成为了兴业银行能否成功“抢跑”的关键。

然而“敏感”的并非只有时间要素。

鄞州法院固然为杉杉集团重整申请的受理方——但同时鄞州法院作为宁波市中级法院的下级法院，又需受到上级法院的协管。而中级法院又是质权执行裁定方。因此是否先于3月24日前受理重整，变成了一桩宁波法院系统内部对外部利益的夺舍。

本该公正执法的“判官”，变成了必须参与利益争夺的“执棋者”，“质权抢跑”对制度安排的拷问触目惊心。

“空窗期”的协调者缺位

“这一现象可能是司法实践与理论之间的冲突，在管辖权的问题上，根据《破产法》司法解释，重整案件一般由债务人住所地法院管辖（即鄞州区法院）。但执行程序（如股权拍卖）可能由财产所在地或执行标的关联法院（如宁波中院）管辖，导致程序并行。”潘雪晴告诉记者。

而与其他重整案件存在巨大的差异的是，杉杉集团的债务大量以杉杉股份股票作为质押物。而杉杉股份作为公众企业，其偏光片、电池负极业务仍处于正常经营状态，技术与市场壁垒较高，导致其质押品价值与债务规模匹配度较强。

耐人寻味的是，杉杉股份相对健康的资信状态，却“变相”给债权人抢跑创造了条件。

2月14日、15日，杉杉股份分别公告了两起关于公司控股股东发行可交债转股的事项。其中，13日、14日两天，杉杉集团2022年发行的可交债科技被置换为杉杉股份股票合计4.3亿股，约合杉杉股份总股本19.08%。

从可交债的特性来说，由于存在转股特点，可交债的偿付顺位一般为次级，其优先级低于普通还本付息债券或银行贷款等。但由于特殊条款的存在，杉杉集团未进入破产清算流程之时，可交债的清偿顺位反而通过其回售权凌驾于优先债权之上。

而以上制度安排，是否会一定程度上引发优先级债权人的不满，继而引发挤兑，并导致各方债权人利益无法保证，重整计划流产？

另一方面，随着可交债转换完成，杉杉集团以及其一致行动人持有杉杉股份的比例已经从45.73%下降之29.29%。

从企业尝试控制重整节奏的角度，股份占比将在重整计划的协调中扮演举足轻重的角色。然而重整尚未进行，杉杉集团以及其一致行动人股权比例已经被稀释超过三分之一，其又在无形中加大的杉杉集团的重整难度。

值得注意的是，从杉杉股份的角度，公司并未通过停牌行为对进入重整流程前的控制权进行一定程度的保全，交易所也未对可交债转股或企业停牌进行有效干预。

“整体来看，杉杉集团重整案暴露了企业高杠杆扩张（如偏光片业务并购）与行业周期波动（锂电材料价格下跌）的双重风险，同时凸显了破产法实践中优先权行使、管辖权冲突等制度性挑战。”潘雪晴律师告诉记者。

“未来需关注2月7日听证会后法院是否受理重整，以及债权人会议对债务展期与资产处置的博弈。”