阿里，站在分割时代的桥｜详解财报

阿里的最新财报，可能是集团本身，甚至是以它为代表的中国互联网行业的转折点。

关注阿里很多年，上次买卖阿里股票还是2020年。当时的阿里风光无限，电商基本盘还没遭到拼多多和抖音强烈冲击、阿里云是先锋创新的代名词，外加香港双重上市、蚂蚁IPO等新闻频上头条，许多人觉得阿里会一直好下去。

但也是2020年，我把持有的阿里股票都卖了。一方面想落袋为安，另一方面，当时蚂蚁的广告遍布北京的公交站和地铁，一切烈火烹油得令人不安。

后来发生的事远远超出了我的想象。自此以后，阿里股价进入持续的下行通道，跌穿很多人的心理防线。有好几次，我想逢低买入，但最后都没下手，原因有三：电商基本盘被蚕食；云业务竞争同质化；宏观层面还缺定心丸。

所有的一切在2025年有了明显变化。这也是为什么这次阿里财报值得认真聊聊：

• 在资本市场，DeepSeek引爆了“投资中国AI”热潮，而阿里被定义为“中国AI”核心标的，公司估值一跃而上。管理层关于加码AI Capex的表态，更是给自身股价添了把火；
• 宏观层面，所有人都看到了根本的变化；
• 具体到阿里本身，淘天和阿里云两大引擎都有突破。最新财报显示，公司2024年第四季度营收2801.5亿元，同比增长8%，超出市场预期。其中，淘天集团的客户管理收入增长9%，云业务收入重回双位数增长。

1，CMR +9%，淘天完成艰难自证

尽管市场现在更关注阿里的AI投入，但我们还是先谈谈电商。

广告是电商平台的重要收入来源。财报显示，淘天集团2024年Q4超过七成的收入来自“客户管理”（CMR，即淘宝天猫平台收取的广告费和佣金）。这项数据和淘天的成交额（GMV）有关，也和商家的付费意愿（take rate）有关。

考虑到四季度线上实物零售额环比有所下滑，淘天的客户管理收入增长更多来自take rate的增长。可以推测的是，淘天去年9月增加的0.6%服务费和新的广告产品“全站推广”的渗透，已经在财务上有所表现。

这里讲一下“全站推广”。传统的平台营销产品对应的是部分付费流量（比如把20%的搜索流量拿出来卖，商家参与竞价），“全站推广”相当于重新定义了商业化流量池，把付费流量和自然流量打包到一起出售，商家的拿量范围也因此变得更大。

拼多多是“全站推广”的创造者，这个产品的价值在于调动了广大中小商家的付费意愿。对于中小商家来说，全站推广提供了可控的起量方式，且操作简单，运营门槛大大降低。淘天拥有极其丰富的商家生态，但此前广告收入更多来自头部商家，“全站推广”的渗透意味着这部分收入的结构性提升。

淘天的CMR增速低迷已久，此次9%的增长实属超预期。增长解决的是淘天近年来的自证难题——如何向市场、向自己证明，淘天可以走出和同行不一样的增长道路？

在市场份额遭到新竞争对手挤压的背景下，这两年的淘天有过明显的探索和摇摆（比如大搞内容、比拼“最低价”、跟进“仅退款”等等）。然而，淘天的平台生态和流量机制跟抖音、拼多多都不一样，盲目模仿意义不大。

2024年下半年，我们观察到淘天在逐步“找回自己”。平台转向强调商家经营、松绑了“仅退款”、回归了“货架电商”叙事。这些动作和行业变化相呼应（如“低价”竞争遭遇阻力、抖音电商将“货架”视作增长核心动力等），淘天也在变化中完成了艰难自证。

2，砸钱搞AI，融入AI CapEx叙事

财报发布后的电话会，几乎所有问题都在围绕阿里的AI展开。毫无疑问，现在市场就是把阿里看作“AI股”。

逻辑是这样的：港股估值低迷已久，DeepSeek引爆了全球投资者对中国AI的关注，而阿里又是一批上市公司中AI成色最好的那个（DS和字节都没有上市，百度不会是首选），再加上苹果AI和阿里合作的新闻，所有关于阿里的关注都聚焦到了公司的AI进展上。

更具体地说，市场关注的是阿里愿意为AI投入多少钱。

目前，AI Capex叙事主导着美股市场对科技公司的预期。所谓的AI Capex，指的是公司为推动AI的研发、应用和相关基础设施建设而进行的资本支出。美股投资者把AI Capex视作推动公司未来增长和竞争力的关键因素。Meta、微软、谷歌、亚马逊等公司都在加码。

你也可以把AI CapEx叙事简单理解为一种“AI烧钱竞赛”——谁愿意花更多钱投AI，谁就更容易市场被看好。

AI Capex叙事本来只在美股市场盛行，但DeepSeek爆火后，这股风也吹到港股市场，吹到了阿里头上。财报显示，阿里本季度的资本开支大幅增长至318亿，环比大增80%。

对于未来，公司管理层更是给出了超预期展望，称“未来三年在云和AI的基础设施投入预计将超越过去十年的总和”。按照市面上普遍的估算，这对应的是每年约1200亿的资本开支。由于公司的表态实在过于爆炸，阿里股价在财报发布后一度涨了快15%。

除了AI Capex，管理层还提到，AI是几十年一遇的机会，阿里AI战略的第一目标是实现AGI。蔡崇信表示，如果实现AGI，人工智能相关产业大概率将会是全球最大的产业，有可能影响或者替代现在50%左右的GDP构成。

3，热情绪和冷思考

阿里是个大集团，值得关注的点还有很多。例如淘天自营业务的收缩、阿里国际电商的超预期增长、近期本地生活服务行业竞争加剧（京东入场做外卖），阿里本地生活或将面临更大压力等等。不过AI的光环实在过于耀眼，这些业务都不得不稍作让位。

毋庸置疑，阿里走出了“低估”泥潭，告别了只被看作“电商公司”、困于10倍PE的阶段。开年至今，阿里股价已经上涨了超60%，涨幅很大程度是AI情绪带来的。

但如果回到财务数据本身，你会发现，云智能集团的营收占比只有11%左右，阿里的基本盘仍在电商。

在电商行业群雄环伺的背景里，“警报”并没有解除。根据36Kr的报道，2024年淘天GMV在8万亿左右；抖音电商的GMV达到了3.5万亿，位居行业第三，其2025年目标为4.2万亿；拼多多的GMV达到了5.2万亿。后来者的追赶速度依然可怕。

与此同时，AI Capex叙事伴随着太多的不确定性——AI的商业化路径尚不明确，且AI领域技术迭代迅速。阿里需要在变化中及时应对，还需要在投资与回报之间找到平衡。市场的高预期短期会带来可观涨幅，但长期来看也必然会伴随压力和波动。