日本之鉴：贬值带来什么

数十年来，这句话在日本被奉为圭臬：疲软的货币使企业更具竞争力，并促进经济的发展。

这个预期在去年部分得到了应验：随着日元对美元汇率跌至37年来的最低点，丰田汽车等大品牌录得日本历史上的最高利润。股市也飙升至历史新高。

然而，对于大多数日本家庭来说，日元贬值除了推高食品和电力等基本生活费用外，几乎没有带来任何好处。周一公布的数据显示，尽管日本经济在2024年下半年的增长有所加速，但全年经通胀调整后的增长率却放缓至0.1%，低于上年1.5%的增幅。

长期以来，通过货币贬值来刺激出口一直是各国寻求经济增长的政策工具：特朗普总统曾表示，他希望美元走弱来帮助美国制造业。日本提供了一个例子，说明货币贬值即使有助于出口，也会因通胀加剧而削弱消费者的购买力。

“经济学教导我们，一切都是有收益和成本的，关键是要看哪个更大，”专注于日本问题的经济学家理查德·卡茨说。在日元对美元的汇率约为153：1的时候，“这显然不是一个合理的经济运行方式”，卡茨说。“我们应该从中得到一些教训。”

周一公布的数据显示，在连续三年增长后，家庭支出在2024年略有减少。与美国的强劲消费帮助经济在疫情后出现反弹不同，日本长期疲软的支出使其实际国内生产总值仅略高于疫情前的水平。

特朗普放话要对包括日本在内的美国贸易伙伴广泛征收关税，预计此举将进一步巩固美元对日元的强势，公众对通货膨胀日益增长的不满正在给日本的立法者带来压力——他们将在7月面临参议院选举——要求他们找到扭转日元下跌的方法。

过去，日本之所以欢迎日元贬值，很大程度上是因为其经济高度依赖出口。但在过去二十年里，日本企业已将其更多的生产和销售转移到海外子公司。

在同一时期，日本变得更加依赖进口，包括用于发电的煤炭和天然气等燃料。自2011年福岛核事故后，日本关闭了大部分核电站，进口能源占其能源总供应量的约九成。此外，日本在进口农产品上的支出也超过了国内生产。

卡茨说，如果企业利用出口赚来的钱来增加招聘和工资，并投资于国内产能，那么疲软的货币就能帮助刺激经济。“在日本，我们没有看到这种涓滴效应，”他说。“相反，消费者只是受到更高进口成本的挤压。”

对于井上真纯（音）这样的人来说，通胀意味着基本生活开支越来越大，她是一名在东京某证券公司工作的单身母亲。从面包、蔬菜到为五岁的女儿做便当用的大米，所有东西都让她觉得很贵。

井上女士已经开始尝试减少开支。她最近不再外出吃午饭，并开始将女儿送到Lion Heart，一个位于东京东郊的非营利组织，在孩子们放学后提供免费的晚餐和课业辅导。“每周能有几次免费的晚餐很有帮助，”井上真纯说，不断上涨的生活成本“对我们家的经济压力好大”。

日本的许多人似乎都与井上女士有同样的看法。在去年12月的一项民调中，60%的家庭表示他们的经济状况比一年前糟，而只有4%的家庭表示情况有所改善。消费者信心水平远低于疫情前的水平。

民众对通货膨胀的不满情绪不断上升，这给日本官员带来了压力，要求他们找到办法来扭转日元的下跌趋势。去年，日本花费了数百亿美元干预外汇市场以支撑日元。但日元仍然疲软，消费依然乏力，这引发了关于日本央行应采取何种行动的新争论。

日元在过去三年的下跌在很大程度上是受日本央行长期将利率维持在零或零以下的政策所刺激。央行这么做的目的是，在经历了几十年的物价停滞之后，要鼓励通货膨胀，但日本的低利率也导致投资者在其他地方寻求更高的回报，从而削弱了日元。

过去一年中，日本央行一直在谨慎地提高利率，从而使日元走强。日本央行认为，消费者可以承受由日元疲软推动的通货膨胀带来的冲击，因为企业——从汇率中获得更多收益——提供了更高的工资。

然而，在过去三年的大部分时间里，工资涨幅未能跟上通货膨胀的步伐，因此一些经济学家认为，日本央行不应把主要精力放在克服通货紧缩上。他们认为，日本央行应直接把重点放在鼓励国内消费上，即更积极地提高利率，使日元走强，并降低进口价格。

去年7月，日本央行出人意料地加息，导致日元迅速升值。此举导致受益于日元贬值的公司的股票被大规模抛售。在遭到强烈批评之后，日本央行此后一直谨慎行事。上个月，它在再次加息之前进行了广泛宣传。

庆应义塾大学经济学教授白井早由里表示，市场对日本央行7月加息举措的反弹在关键时刻释放了错误的信息。“日本央行实际上在日元升值方面做得非常成功。”她说，“归根结底，什么才是真正的优先事项，是股价还是阻止日元贬值？我认为在当前情况下，答案显而易见。”（源自扭腰）

附：平安证券2025年宏观展望

中债：货币宽松预期强烈，10年国债开始提前定价2025年的降息。假设2025年央行再调降OMO政策利率30bp-50bp，预计10年国债利率的波动下限在1.2%-1.5%。

A股：预计2025年四季度盈利增速企稳，乐观情形下或提前至三季度，届时A股“市场底”或先于“盈利底”出现。关税的不确定性可能阶段性冲击市场风险偏好，但政策应对是股票市场的重要关切。

美债：特朗普当选后，中长端美债利率上行，市场先后交易“再通胀”和“紧缩”。全年来看，美联储在今年下半年仍有望兑现1-2次降息，驱动10年美债利率下行。

美元：关税可能从削弱贸易对手经济、增加美国通胀压力、激发市场避险情绪等渠道驱动美元走强。目前，日元“孤掌难鸣”，欧洲经济负重前行，或不足以扭转“强美元”格局。

美股：美股核心支撑来源于特朗普政府对经济和市场的重视，以及美联储仍有一定降息空间。但投资者需同时保持“谨慎”，通胀反复风险、关税冲击以及AI驱动的牛市拐点等均可能增大美股波动。

黄金：近期金价创新高，受美债实际利率和美元指数回调、关税及美股波动等助推。全年来看，驱动金价上涨的潜在因素居多，关注美债利率和美元走势、全球避险情绪、“去美元化”叙事以及“中国力量”的影响。

加密货币：比特币价格成为“特朗普交易”的晴雨表。如果美国开始建立比特币战略储备，比特币将与美元更深度地绑定，其“去中心化”属性可能弱化。

原油：预计2025年国际油价波动中枢为65-70美元/桶，较2024年的75-80美元/桶有所下移。全球液燃油将切换为“供过于求”，OPEC+恢复增产计划不变，特朗普主张放开传统能源增产，增大供给过剩风险。