钟正生：社融开门红——2025年1月金融数据点评

作者：钟正生、张璐、常艺馨 （钟正生 系平安证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

核心观点

2月14日，中国人民银行公布2025年1月金融数据统计报告。

1月金融数据总量呈现恢复，新增社融和人民币贷款均实现同比多增。结构也有积极因素，企业贷款、个人住房贷款投放均强于去年同期。财政发力、银行大力推动“开门红”，积极影响正集中体现，由此货币宽松的迫切性有所减弱，央行密切关注汇率和利率单边波动的风险，金融市场流动性在边际趋紧。隐忧在于，若商业银行同业存单负债成本持续处于较高水平，可能侵蚀其净息差空间，继而有损银行贷款投放的积极性；同时，外部经贸环境的不确定性较强，可能扰乱经济基本面复苏的节奏。往后看，货币政策或将密切关注基本面及外部环境的边际变化，“以我为主”，适时降准降息。

1. 社融同比多增。2025年1月新增社融同比多增5833亿元，社融存量同比增速持平于8.0%。主要支撑在于：1）政府债融资规模提升。1月政府债融资同比多增近4000亿元，受到特殊再融资债前置发行的支撑。2）人民币贷款较快投放。1月社融口径人民币贷款同比多增近3800亿元。3）除此之外的其他分项中，委托贷款、企业债券和股票融资同比多增，而外币贷款、表外未贴现票据和信托贷款同比少增。

2. 企业贷款向好。1月新增人民币贷款同比多增，贷款存量同比下降0.1个百分点至7.5%。其中：1）企业贷款同比多增，短贷和票据支撑较强。1月企业票据融资和短期贷款同比多增，分别拉动贷款增速边际提升0.18和0.1个百分点，或因春节时间较早，节前供应链和项目进度款结算、员工薪酬奖金发放等用款需求都提前至1月释放。企业中长期贷款阶段性企稳，或得益于银行信贷“开门红”项目储备的集中释放。2）居民贷款弱于去年同期，但房贷表现较为亮眼。1月居民短期贷款和居民中长期贷款同比少增，对贷款增速的边际拖累分别为0.17和0.08个百分点。其中，个人住房贷款同比多增1519亿元，得益于商品房销售的韧性，以及去年10月存量房贷利率再度下调后，居民提前偿贷行为的减少；居民中长期经营贷款，房贷之外的居民中长期消费贷款在1月份同比少增2856亿元，表现相对弱势。

3. M1口径调整落地。1月新修订的M1同比增长0.4%，较上月回落0.8个百分点。1）2024年末，住户人民币活期存款规模约41.4万亿，约占修订后M1总量的37.2%；非银行支付机构客户备付金规模仅有2.8万亿，约占修订后M1总量的2.6%。修正后的M1增速更加平滑，尤其在每年1-2月波动幅度减小，年终工资结算对M1增速的扰动有所减弱。2）M2同比增速回落，表现弱于季节性，因金融市场流动性边际趋紧，且贷款增速回落。1月M2同比增速回落0.3个百分点至7.0%，同期人民币贷款增速回落0.1个百分点。非银行业金融机构存款大幅减少，或因居民投资股票市场的热度边际有所减弱，且资金利率处于高位，金融机构的杠杆或有一定幅度压降。3）从金融数据看，1月财政积极发力，资金筹集和使用进度均快于过去三年同期。以政府债净融资和财政存款推算，投放财力比过去三年同期均值高6332亿元。

风险提示：稳增长政策效果不及预期，海外经济衰退程度超预期，地缘政治冲突升级等。

一

社融同比多增

2025年1月，新增社融7.06万亿，同比多增5833亿元，社融存量同比增速持平于8.0%。2025年1月社融同比多增，主要支撑在于政府债融资规模提升、人民币贷款投放积极，而外币贷款和票据融资存在小幅拖累。具体看：

第一，政府债融资规模提升。2025年1月政府债融资同比多增近4000亿元，拉动社融同比增速0.05个百分点，受到特殊再融资债前置发行的支撑。去年全国人大常委会审批通过2024-2026年每年安排2万亿地方专项债限额用于支持化债，年初地方政府特殊再融资债发行积极性仍较高。据企业预警通统计，2025年1月各地特殊再融资债发行规模达到1719亿元，而2024年同期未有发行。

第二，人民币贷款较快投放。2025年1月社融口径人民币贷款同比多增近3800亿元，拉动社融同比增速0.02个百分点。

第三，除此之外的其他分项中，委托贷款、企业债券和股票融资同比多增，合计达到993亿元；而外币贷款、表外未贴现票据和信托贷款同比少增，合计达到2473亿元。

二

企业贷款向好

2025年1月，新增人民币贷款约5.13万亿元，同比多增2100亿元，贷款存量同比下降0.1个百分点至7.5%。其中：

1） 企业贷款同比多增，短贷和票据支撑较强。1月企业票据融资和短期贷款同比分别多增4600多亿元和2800亿元，分别拉动贷款增速边际提升0.18和0.1个百分点，或因春节时间较早，节前供应链和项目进度款结算、员工薪酬奖金发放等用款需求都提前至1月释放。企业中长期贷款阶段性企稳，1月同比增加1500亿元，或得益于银行信贷“开门红”项目储备的集中释放。

2） 居民贷款弱于去年同期，但房贷表现较为亮眼。1月居民短期贷款同比少增4000多亿元，对贷款增速的边际拖累约0.17个百分点；居民中长期贷款同比减少1337亿元，对贷款增速的边际拖累约0.08个百分点。据《金融时报》报道，记者从央行了解到，个人住房贷款增长有所好转，1月份个人住房贷款新增2447亿元，同比多增1519亿元，得益于商品房销售的韧性，以及去年10月存量房贷利率再度下调后，居民提前偿贷行为的减少。在居民中长期贷款中剔除个人住房贷款后，剩余部分（包括居民中长期经营贷款，房贷之外的居民中长期消费贷款）在1月份同比少增2856亿元，表现相对弱势。

三

M1口径调整落地

第一，M1口径调整落地。2025年1月，新修订的M1同比增长0.4%，较上月回落0.8个百分点。据央行公告，2025年起修订后的M1包括：流通中货币（M0）、单位活期存款、个人活期存款、非银行支付机构客户备付金，相比修订前的旧口径多了个人活期存款、非银行支付机构客户备付金两个分项。央行公布了按可比口径回溯后的2024年各月末M1可比余额和增速，我们据此观察其数据特征：1）住户人民币活期存款在2024年末的规模约41.4万亿，约占修订后M1总量的37.2%。在旧口径M1的基础上纳入住户人民币活期存款，拟合的修正后M1增速表现更加平滑，尤其在每年的1-2月份，波动幅度较修订前的旧口径增速减弱，年终工资结算对M1增速的扰动有所减弱。2）非银行支付机构客户备付金（以修订后M1-修订前M1-住户人民币活期存款推算）规模仅有2.8万亿，约占修订后M1总量的2.6%，其影响相对有限。

第二，M2同比增速回落，表现弱于季节性，因金融市场流动性边际趋紧，且贷款增速回落。2025年1月M2同比增速回落0.3个百分点至7.0%，同期人民币贷款增速回落0.1个百分点。从历史数据看，春节时间较早，往往会推升1月M2的环比增速。2025年春节时间早于2024年，1月M2环比增速却较2024年同期低0.2个百分点，弱于农历同期规律。结合存款分项看，非银行业金融机构存款在1月份减少1.1万亿元（去年同期增加5526亿元），对M2增速的支撑减弱，或因居民投资股票市场的热度边际有所减弱，且资金利率处于高位（央行公布的1月份同业拆借加权平均利率为1.86%，比上月高0.29个百分点；质押式回购加权平均利率2.16%，比上月高0.51个百分点），金融机构的杠杆或有一定幅度压降。

第三，从金融数据观察，2025年1月财政积极发力，资金的筹集和使用进度均快于过去三年同期。其中，1月政府债净融资相比2022-2024年同期均值高2562亿元，而月末财政存款较过去三年同期均值低3770亿元，以此推算1月份的投放财力比过去三年同期均值高6332亿元。

风险提示：稳增长政策落地效果不及预期，海外经济衰退程度超预期，地缘政治冲突升级等。