智飞生物HPV销售遇阻，业绩腰斩存货翻倍

在经历2024年9月短暂反弹之后，智飞生物（300122）股价重新步入下跌通道，2月10日收盘价相比之前反弹高点下跌35.7%，市值蒸发343.1亿元。消息面上，2月4日，默沙东宣布将暂停向中国市场供应佳达修HPV宫颈癌疫苗，此次供应暂停将至少持续至2025年年中。

默沙东的HPV疫苗包括四价HPV和九价HPV疫苗，长期以来通过智飞生物独家代理并深耕中国HPV疫苗市场。其中，九价HPV以独家垄断优势，长期以来“一针难求”。受益于此，智飞生物营收从2016年的4.5亿元增加至2023年的529.2亿元，净利润从2016年的3252万元达到2021年创下的102.1亿元峰值，市值最高于2021年5月达到3525亿元。也正是在这一年，创始人蒋仁生及其家族以244亿美元位列《2021福布斯全球富豪榜》第69名。

根据智飞生物2023年报披露，以默沙东HPV疫苗为核心的代理业务当年实现的营收和毛利额分别为518.9亿元、133.2亿元，占全部营收和毛利额的比例分别高达98%、93.5%。毫不夸张的说，智飞生物就是靠着默沙东HPV疫苗赚钱的。

核心业务遭遇默沙东暂停供货，无疑直接影响智飞生物未来采购及终端销售。按照双方此前约定，在2024年至2026年间，智飞生物将向默沙东采购包括但不限于HPV、五价轮状病毒、23价肺炎、灭活甲肝等疫苗，价值超过1000亿元。此次暂停供货，意味着千亿合同将会延迟兑现。

背后发生了什么？默沙东在接受媒体采访时称：“暂停供应是受整体市场环境、消费者需求疲软及渠道库存高等因素影响，与本土合作伙伴智飞生物进行了深入沟通后的决定”。从2024年以来营收断崖下降来看，智飞生物依靠默沙东躺赢赚钱的日子已经结束，HPV疫苗正在迎来寒冬。

2024年前三季度，智飞生物实现营收227.9亿元，同比下降42%，扣非净利润21.4亿元，同比下降66.4%。1月24日发布的业绩预告显示，公司2024年实现扣非净利润18.2亿元-26.1亿元，同比下降67%-77%，呈现继续恶化趋势。值得注意的是，公司2024年前三季度开发支出增加额2亿元，占同期扣非净利润的比例为9.3%。如果没有研发资本化，2024年以来业绩将更差。

智飞生物HPV销售遇阻，直接导致存货大增，2024年三季度末达到 206.9亿元，相比2023年同期增加98.8%。报告期内存货周转天数从前一年的88天激增至242天，说明存货被积压，而默沙东本次暂停供货更是进一步坐实。此外，根据2024年中报披露，公司计提存货跌价准备1.4亿元，占存货账面余额的比例仅为0.86%。在销售遇阻之下，存货跌价计提是否充分值得商榷，未来可能面临继续减值的风险。

在存货高企的同时，智飞生物应收账款也同样居高不下，2024年三季度末高达213.9亿元。应收账款和存货两项合计420.9亿元，占总资产的比例高达78.4%。负债方面，公司目前资产负债率41.5%，其中有息负债大约合计90.6亿元，而货币资金只有32.6亿元。现金流方面，2024年前三季度经营现金流净额为-30.7亿元，说明挣来的20多亿利润全是纸面财富。

智飞生物业绩和资产双双恶化，表明HPV疫苗进入寒冬。从行业数据来看，2024全年HPV疫苗批签发量较上年骤降65%，2023年还签发了542批，到了2024年就狂跌成了186批，其中四价疫苗仅获批2个批次。《财中社》发现，同行们的业绩也是出现大幅下降，万泰生物（603392）预计2024年扣非净利润下降120.4%到114.4%，沃森生物（300142）预计2024年扣非净利润分别同比下降74%到81%。

HPV疫苗从之前的一针难求到寒冬，原因概括起来大致有两点。一方面，潜在适龄女性需求已被大量满足，未接种的适龄女性则面临经济等原因的限制，而疫苗生产企业不断增加产能，使得供应逐渐跟上甚至超过了需求，供需关系逐渐从供不应求转变为供大于求。另一方面，在竞争对手增多之后，疫苗价格战愈演愈烈，二价HPV价格从最初的300多元降至如今的20多元。

回到智飞生物来看，其不仅要面临HPV行业下行的严峻现实，还要接受来自竞争对手的挑战。虽然九价HPV疫苗至今仍由默沙东独家垄断，但是竞品距离上市的时间越来越近。8月26日，万泰生物公告公司九价HPV疫苗上市许可申请已获受理。此外，康乐卫士（833575）、瑞科生物（02179）、上海泽润、博唯生物等国内企业，研发的九价HPV疫苗均已进入III期临床，预计上市时间在2025-2027年。

二级市场方面，智飞生物股价自2021年5月高点至今下跌超过八成，市值蒸发2882亿元。面临经营困境，公司正在试图寻找新增长点，包括代理GSK带状疱疹疫苗、加快自研产品研发进展，但中短期之内根本难以填补，HPV疫苗遇冷造成的营收断崖下降。

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