资金面会转松吗？

来源：华福固收研究

//核心结论//

2月5日-2月8日央行惯例回笼流动性，市场流动性较春节前更为充裕，但是资金面整体依然难言宽松，目前隔夜资金价格仍然在1.8%附近。具体来看：DR001整体在1.79%左右，R001从1.96%下行至1.77%；DR007从1.87%下行至1.73%，R007从2.07%下行至1.73%，R007与DR007利差从20bp收窄至0bp。

整体来看，节后银行资金面更为紧张，一方面前期资金紧张后非银已经降低了杠杆水平，另一方面春节后银行融出水平继续下降，银行体系日度净融出余额从年前的2.04万亿元大幅减少至1.5万亿元左右，而货币基金日度净融出余额上升至2.59万亿元，或反应春节取现后资金尚未回到银行体系，也不排除流入非银的可能。

短期内资金面情况依赖央行投放，汇率压力虽有所缓解但海外政策仍有不确定性，预计在阶段性稳汇率需求下宽货币节奏会继续延后，两会前预计资金面继续保持相对有波动的状态，隔夜资金价格较难回到政策利率附近水平。后续需要关注的因素包括：（1）当前地方债供给并不高，但是从已经公布的发行计划来看，预计2月地方债发行规模为10078亿元，截至2月16日预计累计发行仅3015亿元，月底两周供给压力可能加大；（2）2月有8000亿元买断式逆回购到期，是买断式逆回购操作以来的首次，需要观察央行续作情况；（3）当前银行净融出规模达到低点，开门红结束后需要继续观察节后资金回表情况。

存单方面，节后随着资金价格的下行，2月5日-2月8日存单整体表现不错。具体来看：1M由于1月27日已经大幅下行，且预期短期内资金价格会保持在与当前相似状态，因此维持在1.7%附近；但3M及以上期限存单利率均出现下行且3M下行幅度最大，为14bp。截至2月8日，前期存单曲线倒挂现象被打破，当前存单曲线较为平坦，在银行融出能力恢复以前资金面能否转松主要看央行对市场流动性的满足情况，短期内预计存单整体在1.7%附近波动，后续若能看到转松，则存单利率有望进一步下行，1M下行空间更大。此外，本月还需要注意，最后一周存单到期规模超过1万亿元，到期续发压力激增。

2月10日-2月14日需要关注的影响资金面因素如下：

（1）央行公开市场操作：逆回购到期16052亿元。

（2）政府债：国债净缴款670亿元，地方债净缴款1417.4亿元，合计净缴款2087.4亿元。

（3）同业存单到期2130.4亿元，到期量较低，到期续发压力减轻。

风险提示：政府债供给超预期、货币政策超预期、经济表现超预期。

//报告正文//

01

当前情况与未来关注

2月5日-2月8日央行惯例回笼流动性，市场流动性较春节前更为充裕，但是资金面整体依然难言宽松，目前隔夜资金价格仍然在1.8%附近。具体来看：DR001整体在1.79%左右，R001从1.96%下行至1.77%；DR007从1.87%下行至1.73%，R007从2.07%下行至1.73%，R007与DR007利差从20bp收窄至0bp。

整体来看，节后银行资金面更为紧张，一方面前期资金紧张后非银已经降低了杠杆水平，另一方面春节后银行融出水平继续下降，银行体系日度净融出余额从年前的2.04万亿元大幅减少至1.5万亿元左右，而货币基金日度净融出余额上升至2.59万亿元，或反应春节取现后资金尚未回到银行体系，也不排除流入非银的可能。

短期内资金面情况依赖央行投放，汇率压力虽有所缓解但海外政策仍有不确定性，预计在阶段性稳汇率需求下宽货币节奏会继续延后，两会前预计资金面继续保持相对有波动的状态，隔夜资金价格较难回到政策利率附近水平。后续需要关注的因素包括：（1）当前地方债供给并不高，但是从已经公布的发行计划来看，预计2月地方债发行规模为10078亿元，截至2月16日预计累计发行仅3015亿元，月底两周供给压力可能加大；（2）2月有8000亿元买断式逆回购到期，是买断式逆回购操作以来的首次，需要观察央行续作情况；（3）当前银行净融出规模达到低点，开门红结束后需要继续观察节后资金回表情况。

存单方面，节后随着资金价格的下行，2月5日-2月8日存单整体表现不错。具体来看：1M由于1月27日已经大幅下行，且预期短期内资金价格会保持在与当前相似状态，因此维持在1.7%附近；但3M及以上期限存单利率均出现下行且3M下行幅度最大，为14bp。截至2月8日，前期存单曲线倒挂现象被打破，当前存单曲线较为平坦，在银行融出能力恢复以前资金面能否转松主要看央行对市场流动性的满足情况，短期内预计存单整体在1.7%附近波动，后续若能看到转松，则存单利率有望进一步下行，1M下行空间更大。此外，本月还需要注意，最后一周存单到期规模超过1万亿元，到期续发压力激增。

2月10日-2月14日需要关注的影响资金面因素如下：

（1）央行公开市场操作：逆回购到期16052亿元。

（2）政府债：国债净缴款670亿元，地方债净缴款1417.4亿元，合计净缴款2087.4亿元。

（3）同业存单到期2130.4亿元，到期量较低，到期续发压力减轻。

02

货币市场利率跟踪

2月5日-2月8日央行惯例回笼流动性，市场流动性较春节前更为充裕，但是依然难言宽松，目前隔夜资金价格仍然在接近1.8%的水平。具体来看：DR001整体在1.79%左右，R001从1.96%下行至1.77%；DR007从1.87%下行至1.73%，R007从2.07%下行至1.73%，R007与DR007利差从20bp收窄至0bp，说明银行资金面更为紧张，一方面前期资金紧张后非银已经降低了杠杆水平，另一方面春节后银行融出水平继续下降，或反应春节取现后资金尚未回到银行体系，也不排除流入非银的可能。

2月5日-2月8日银行资金融出规模进一步下滑，银行体系日度净融出余额从年前的2.04万亿元大幅减少至1.5万亿元左右，货币基金日度净融出余额上升至2.59万亿元，年初以来债市杠杆率明显下降。

2月5日-2月8日票据利率较春节前明显下行，3M国股贴现利率从节前的1.75%下行至1.28%，半年国股转贴利率从节前的1.3%下行至1.08%。

03

公开市场操作跟踪

截至2月8日，央行公开市场操作整体余额99042亿元，具体来看，质押式逆回购余额16192亿元，明显高于过去四年均值9932.5亿元；买断式逆回购余额44000亿元；MLF余额42940亿元。2月5日-2月8日央行公开市场操作净回笼10073亿元，全部为质押式逆回购。

04

政府债跟踪

4.1 政府债发行

2月3日至2月9日，国债发行2720.00亿元，净融资2320.00亿元；地方债发行1400.58亿元，其中新增地方债450.58亿元，包括一般债券206.86亿元，专项债券243.72亿元；再融资地方债950.00亿元，包括一般债券0.00亿元，专项债券950.00亿元；净融资1320.31亿元。。

2月10日至2月16日，国债发行2980.00亿元，净融资1730.00亿元；地方债发行1614.70亿元，其中新增地方债447.64亿元，包括一般债券47.80亿元，专项债券399.84亿元；再融资地方债1167.06亿元，包括一般债券42.80亿元，专项债券1124.26亿元；净融资1464.74亿元。

4.2政府债缴款

2月5日-2月8日政府债净缴款2386.2亿元，其中国债净缴款950亿元，地方债净缴款1436.2亿元。预计2月10日-2月14日政府债净缴款2087.4亿元，其中国债净缴款670亿元，地方债净缴款1417.4亿元。

05

同业存单跟踪

5.1 同业存单一级市场

2月5日-2月8日同业存单发行5347亿元，较年前环比增加1417亿元；净融资1665亿元，较年前环比增加3778亿元；2月10日-2月14日同业存单到期2130.4亿元，到期量较低，到期续发压力减轻。分银行类型来看，城商行发行规模最高，国有行、股份行、城商行、农商行分别发行1457亿元、1349亿元、2285亿元、177元；分期限类型来看，6M发行规模最高，1M、3M、6M、9M、1Y分别发行565亿元、613亿元、2570亿元、432亿元、1168亿元。

发行成功率方面，整体发行成功率为91%，高于节前的88%。国有行的发行成功率最高，为100%；6M的发行成功率最高，为94%。

发行利率方面，各类型银行的发行利率表现分化，国股行利率下行，其他小幅上行，具体来看：国有行、股份行、城商行、农商行1Y同业存单发行利率分别为1.67%、1.68%、1.85%、1.84%；分期限类型来看，各期限发行利率出现不同程度下行，短期限下行幅度更大，具体来看：1M、3M、6M、9M、1Y发行利率分别为1.84%、1.82%、1.77%、1.75%、1.72%。

5.2同业存单二级市场

2月4日-2月8日，央行惯例回笼流动性，资金面不能说宽松，但相对春节前压力减轻，资金利率下行明显，带动存单在节后表现不错。具体来看：1M由于1月27日已经大幅下行，且预期短期内资金价格会保持在与当前相似状态，因此维持在1.7%附近；但3M及以上期限存单利率均出现下行且3M下行幅度最大，为14bp。截至2月8日，前期存单曲线倒挂现象被打破，当前存单曲线较为平坦。

06

超储率跟踪

从定义来看超储率=（存款准备金-缴存基数*加权平均法定准备金率）/缴存基数，根据金融机构信贷收支表数据估计得2024年12月末超储率为2.10%。从影响超储率的因素来看，2月5日-2月8日央行公开市场净回笼10073亿元，政府债净缴款2373.9亿元，合计减少超储规模12446.9亿元。

07

风险提示

政府债供给超预期。市场出现超预期政府债供给，易对流动性造成干扰，影响债券市场整体走势。

货币政策超预期。市场政策不确定性较大，将影响市场整体情况，进而带来投资风险。

经济表现超预期。经济表现不确定性较大，将影响市场整体情况，进而带来投资风险。

本文源自：券商研报精选