华泰证券：从“地产+X”到“去地产化”，四大因素或助推地产转型提速|股权|保壳|轻资产|上市公司|房地产行业

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来源：华泰睿思

2025年以来，以中交地产为代表的部分房企公告剥离房地产开发业务，引发市场关注。事实上，过去十余年间，我国房企对于房地产业务转型的思考时有发生，但我们认为在四大因素催化下，本轮转型浪潮可能较此前进一步深化。我们梳理了A股具有转型意愿的51家房企名单，建议投资者从被动转型和主动转型两条主线，进一步筛选相关标的，搭建转型房企组合，从而把握转型房企可能的基本面重大变化带来的投资机遇。

核心观点

从“地产+X”，到“去地产化”

我国房企对于战略转型的考量，最早可以追溯至2010年前后，以试水性质的“地产+X”为主，而后随着房地产市场的再次升温，转型热潮快速消退，房企再次聚焦房地产主业。2015-2016年受行业调整、长周期见顶的相关讨论以及股权融资松绑的催化，行业迎来转型高峰，房企转型“坚决度”较此前提升，转型方向非常多元化。随着行业调整和筑底，以及房企股权融资、并购等政策方面的松绑，新一轮更为深化的转型浪潮可能正在孕育。

四大因素或助推地产转型提速

我们认为以下几个因素或是房企加快转型节奏的主要推动力量：其一，受房地产市场调整影响，部分体量较小的房企面临较大的业绩压力，转型迫切性较强；其二，转型房企继续开展重资产房地产业务的空间受限；其三，部分房企面临保壳压力，需要被动转型以避免退市；其四，股权融资和并购政策也为房企转型提供了更多支持。

两条主线筛选房地产转型标的

我们结合各家公司年报/半年报及交易公告，梳理了51家潜在转型房企。我们建议从被动转型和主动转型两条主线，进一步筛选相关标的，搭建转型房企组合。主线一：被动转型——接近触发财务类或交易类退市条件，被动推进转型以寻求保壳；主线二：主动转型——暂无财务类或交易类退市压力，但从战略角度主动考虑转型。总结来看，我们认为当前环境下，上市房企推动转型的意愿正在强化。无论是主动转型还是被动转型，都有望带来公司基本面的重大变化，这其中的投资机遇值得挖掘，但也需要警惕转型的不确定性和市场波动风险。

风险提示：转型进展和效果不及预期，房地产政策和量价表现波动的风险。

正文

从“地产+X”，到“去地产化”

2025年以来，以中交地产为代表的部分房企公告剥离房地产开发业务，引发市场关注。事实上，过去十余年间，我国房企对于房地产业务转型的思考时有发生，但我们认为这次有望进一步深化。

我国房企对于战略转型的考量，最早可以追溯至2010年前后，以试水性质的“地产+X”为主。2010年中央开始对房地产行业施加限购、限贷等行政调控，同时对房企融资进行限制，力图为过热的市场降温。在此背景下，部分房企开始尝试多元化转型，平滑房地产周期波动。当时的转型更多以试水性质的“地产+X”收并购为主，构成重大资产重组的交易数量并不多，收并购标的以矿业为主。而后随着房地产市场的再次升温，转型热潮快速消退，房企再次聚焦房地产主业。

2015-2016年出现地产转型高峰，转型“坚决度”较此前提升。2014年受高库存影响，我国房地产市场量价表现陷入低谷，行业开始讨论长周期是否见顶，这使得更多房企开始认真考虑战略转型。叠加房地产企业股权融资的松绑，2015-2016年首次披露的地产转型相关的重大资产重组数量大幅提升，多家上市公司剥离房地产资产，或是通过重大资产重组布局新业务，较上一轮转型热潮中的小规模收并购更进一步。当年房企转型方向非常多元化，涉及通信设备、金融、新材料、游戏、消费电子、半导体、教育、文化演艺、商贸物流、交通车辆制造、仓储物流等众多领域。

新一轮更为深化的转型浪潮可能正在孕育。2016年之后，地产转型相关的重大资产重组数量有所减少，每年基本保持新披露2-6个交易的节奏，部分也受到上市房企股权融资再度受限的影响（2016-2022年房企股权融资再度暂停）。但我们认为，随着行业调整和筑底，以及房企股权融资、并购等政策方面的松绑，新一轮更为深化的转型浪潮可能正在孕育。截至25年1月末，已有粤宏远A、宁波富达、中交地产3家房企筹划转型相关的重大资产重组交易。

四大因素助推地产转型提速

我们梳理了A股地产板块所有公司的转型意愿（剔除2024年克而瑞销售金额排行榜中的TOP50公司后，对于剩下的房企，结合年报或半年报战略方面的表述、是否披露过转型相关的交易公告进行判定），整理出51家潜在转型房企。这些房企均披露过转型的战略考虑，有15家明确计划退出重资产房地产开发业务，有18家已公告转型相关的重要交易（不考虑仅持有少量股权的小股投资和通过基金的投资）。

我们认为以下几个因素是这些企业加快转型节奏的主要推动力量：

其一，受房地产市场调整影响，部分体量较小的房企面临较大的业绩压力，转型迫切性较强。根据Wind的数据，由于预售到结转存在一定滞后，前期销售下滑对于转型房企营收的影响在2024年才逐步显现，1-3Q2024转型房企营收同比下滑33%；但在利润端，受利润率下行、存货和应收账款减值等影响，2020年起转型房企归母净利润就出现下滑，叠加结转规模下滑的拖累，1-3Q2024归母净利润同比下滑85%。此外，转型房企已售未结资源持续降低，2024Q3合同负债对于当年营收（以1-3Q同比增速估算）的覆盖率仅为58%，未来结转规模仍面临下滑压力。

另外，截至25年1月末，51家转型房企中有36家披露了2024年业绩预告，业绩表现较前三季度有所走弱。具体来看，36家公司中，23家亏损、13家盈利，合计归母净亏损217亿元，而2023年为归母净亏损37亿元，同比扩大483%。23家亏损公司中，9家由盈转亏，7家亏损幅度扩大；13家盈利公司中，10家归母净利润出现同比下滑。经营压力的增大使得房企转型的迫切性增强。

其二，转型房企继续开展重资产房地产业务的空间受限。存量项目去化方面，转型房企存货规模自2021年以来持续下滑，随着优质项目的去化，剩余存货质量可能不佳、去化难度加大。根据Wind的数据，截至24Q3 51家转型房企合计存货为5668亿元，同比下滑10%，较20年高点下滑20%。

增量项目获取方面，转型房企货币资金自2022年以来持续下滑，越来越难以与头部房企在核心城市核心地段进行土地竞争，而竞争相对不激烈的非核心城市或核心城市非核心地段，短期内可能普遍面临供给过剩、去化难度较大的压力，机会不多。这意味着如果房地产量价表现没有出现显著复苏，转型房企可能难以补充增量优质可售资源，销售和结转规模可能继续承压。根据Wind的数据，截至24Q3,51家转型房企合计货币资金为1172亿元，同比下滑19%，较21年高点下滑37%。根据中指院的数据，2024年TOP50房企占到TOP100房企权益拿地金额的78%；按涉宅用地成交金额排序，不同梯队城市成交溢价率呈U型，排名越靠前的城市成交溢价率越高、竞争越激烈，尾部城市由于涉宅用地供应和成交量都很低、溢价率也较高。

其三，部分房企面临保壳压力，需要被动转型以避免退市。24年4月，证监会出台退市新规，相较之前更为严格。对于房企而言，由于连续亏损和股价下跌，可能触发财务类退市（亏损且营收小于3亿元，或净资产为负）和交易类退市（股价低于1元，或市值低于3亿元等）。在保壳诉求驱动下，部分房企需要进行被动转型，将亏损的重资产业务转让予大股东或第三方，自身保留轻资产业务或是进行跨行业转型，其中国资背景公司的保壳诉求可能更为强烈。

其四，股权融资和并购政策也为房企转型提供了更多支持。一方面，2022年11月，证监会恢复涉房上市公司并购重组及配套融资、恢复上市房企和涉房上市公司再融资，一定程度上为房企转型提供了更多资本运作路径。另一方面，2024年9月，证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，支持经济转型升级、实现高质量发展，也与部分房企寻求退出房地产业务、进行跨行业战略转型的意图相契合。

两条主线筛选房地产转型标的

我们梳理了51家潜在转型房企的转型方向和进展、财务、市值和股价等信息，供投资者参考。我们建议从被动转型和主动转型两条主线，进一步筛选相关标的，搭建转型房企组合。

主线一：被动转型——接近触发财务类或交易类退市条件，被动推进转型以寻求保壳。我们认为满足以下任意条件的公司可能面临更大的财务类退市压力：1、24年出现归母净亏损（优先参考业绩预告，若未发布业绩预告则参考1-3Q业绩表现）且1-3Q营收小于10亿元；2、24Q3归母净资产与业绩预告归母净亏损之差小于10亿元；3、连续亏损3年或以上。满足以下任意条件的公司可能面临更大的交易类退市压力：1、收盘价低于2元；2、市值低于10亿元。

从目前来看，被动转型的房企主要是弱央国企，这类房企可能通过置出重资产来稳定上市地位，转型方向往往是地产链条的轻资产业务，如商业运营、物业管理、代建业务等，转型后公司资产负债表有望明显改善，但代价是营收会明显减少，同时利润体量也无法和重资产时期同日而语。

但展望更长时间，我们认为这条主线进一步演绎的方向来自资源注入，这种资源可能来自所属集团或所属国资委，资源的整合有望强化企业的业务发展或助力其实现进一步的业务转型。

主线二：主动转型——暂无财务类或交易类退市压力，但从战略角度主动考虑转型。A股上市房企中，并非所有公司都被地产开发所拖累，部分公司早在数年前便逐步减少重资产投入，资产负债表结构相对良好，有着明确的转型意愿。

从转型方向来看，主动转型房企相对更愿意尝试跨行业转型，涉及方向较为广泛，既有与新质生产力更为契合的新能源、新材料、半导体、人工智能、大健康、低空经济、区块链等方向，也有相对传统的文旅、免税、农业等方向。我们认为部分主动转型房企也面临一些挑战，如投资周期长、落地规模小，新业务无法对原业务实现良好替代等问题。

我们认为该主线需要考虑货币资金充裕度、大股东资源、转型决心与方向等因素，优先关注货币资金充裕且计划退出重资产房地产业务的公司，以及转型方向与新质生产力更为契合的公司。

总结来看，我们认为当前环境下，上市房企推动转型的意愿正在强化。无论是主动转型还是被动转型，都有望带来公司基本面的重大变化，这其中的投资机遇值得挖掘，但也需要警惕转型的不确定性和市场波动风险。

风险提示

转型进展和效果不及预期。从历史案例来看，房企转型（尤其是跨行业转型）的难度较大。即便房企已经提出转型战略，也存在转型落地速度慢于预期，或是转型后重组效果不及预期的风险。

房地产政策和量价表现波动的风险。若房地产政策出现大幅调整，或是房地产量价表现出现显著变化，都可能影响房企对于转型的态度和落地速度。