桥水基金创始人达利欧：Deepseek崛起只是开始，低成本AI突围背后的经济周期博弈

　　【文章核心预览】

　　【1】2025年上半年美国政府债务问题将成焦点，建议通过"3%解决方案"控制赤字。

　　【2】全球受债务周期、政治秩序、国际变迁、气候灾害、技术创新五大力量驱动，其中技术创新是唯一持续向上的力量。

　　【3】AI革命将超越工业革命的影响力，但警惕其带来的社会不平等。

　　【4】投资建议配置10-15%"反法币"资产（黄金、比特币），个人更偏好黄金，认为比特币易受政府管控。

　　【5】创业者利用当前良好市场环境，做好现金储备、避免过度负债，保持稳健扩张。

　　"芯片制裁实际上逼出了中国的自主创新。DeepSeek就是典型案例——当芯片资源受限时，如何通过改进算法实现效率突破？"这是桥水基金创始人达利欧在2025年初的一个深刻观察。

　　就在中国AI企业DeepSeek以低成本、高效能的创新模式震动全球之际，这位华尔街传奇投资人却看到了更深层的经济周期挑战。在他看来，当前市场的繁荣恰似1998年，"我们处在一个异常好的时刻，可能还有一年半左右的好日子。"但2025年上半年，美国政府债务问题将成为市场焦点，随之而来的或将是全球金融市场的连锁反应。

　　技术创新究竟能否跑赢经济周期？中国企业的低成本突围之路是否可持续？本期独家呈现与达利欧的深度对话，让我们一窥这位投资大师对科技创新与经济周期博弈的深层思考。

　　对话整理要点如下：

　　1、AI战争是一场没有国家可以输的战争，这比企业盈利更重要。

　　2、中国人在芯片方面有点落后，但在应用方面领先。

　　3、一家变得昂贵的伟大公司比一家真正廉价的糟糕公司要糟糕得多。必须考虑价格，这都是周期的一部分。

　　4、最终决定财富的，是你的实际购买力，很多时候股票价格经过通货膨胀调整后，购买力已经下降了60%或70%。

　　5、从1966年到1984年（投资美股），每个人都有负的实际回报。

　　6、在利率上升的环境，必须关注资产的利率和定价。

　　7、最纯粹的财富储存方式是黄金，黄金可以在国家之间转移，且比加密货币更私密，而加密货币容易被政府征税。

　　文稿整理

　　主持人：各位好，欢迎来到「Moonshots」。今天我的嘉宾正是桥水基金的创始人——瑞·达利欧（Ray Dalio）。让我们开始吧，瑞，晚上好。你现在在地球的另一端，我在圣莫尼卡，而你在阿布扎比，对吧？

　　嘉宾瑞·达利欧：哈哈，我不敢当，但我会尽力解释。

　　一、AI对巨大经济的影响

　　主持人：那我们直接切入正题吧。你在著作中提到有五大主要力量驱动着国家的健康与财富。能给我们做个总览吗？

　　瑞·达利欧：好的，我也想先说说我是如何得出这个结论的。

　　我是做全球宏观投资的，这已经超过50年了。在这个过程中，我去过不同的国家，观察他们的体系是如何运作的。我也非常注重系统化的思维——因果关系、机器运转原理之类的。我从经历中学到的一个教训是，当我真的感到意外时，那些让我意外的事并不是历史上没发生过，而是没在我一生中出现过，但在更久远的历史中却的确发生过。大概五六年前，我遇到三件我们这辈子没见过的事……让我回溯历史，去寻找储备货币以及帝国兴衰的周期。最先注意到的有前三个点，然后又发现或者说更好地意识到了另外两个。

　　第一点：我当然知道债务、货币、经济与市场之间的周期关系。我们都知道所谓的短期周期：你会经历一次衰退，这时候通胀下降，央行就注入信贷。信贷意味着购买力，人们去消费，一切都开始上升，金融市场也上行。但等到供给能力接近极限时，通胀开始上升，央行就会加息。我们已经历了13个这样的短期周期，现在正处在第13个。但还有一个更长的债务周期，大约80年左右，可能有30年上下的偏差。债务会相对于收入持续增加，然后到达一个极限。我们晚些再详细讨论这个。

　　第二点：与此紧密相随的是政治、或者说国内秩序和混乱的周期。当经济周期推动财富和价值观差距加大时，社会中左派和右派的民粹主义就会更加严重，双方会越演越烈地对抗。这个通常也是80年左右的周期它们往往重合，但不一定精确一致。不过大多时候会出现在同一时期。比方说，二战爆发之际，也伴随着许多国家国内秩序的崩溃和新秩序的确立。有时是彻底革命，有时并没有推翻全部旧秩序。像美国和英国，就没有产生新的国内秩序，只是经历了很多内部的斗争。可在大多数其他国家，当时确实出现了秩序的完全崩溃，然后出现了新秩序。我认为与人的寿命周期存在某种联系，因为这些大事通常一辈子只会经历一次，所以我们也就不会真的记住上一次战争的教训。也类似我们常说“富不过三代”那种现象。的确是这样，人们为什么总是重蹈覆辙？因为他们一辈子没见过。我记得我的父母出生在大萧条时期或那之后不久，那段经历就深刻改变了他们的思维模式。他们对“保守储蓄”的思维模式就是那个时代的产物。而且，如果你去回顾当时的情况会发现，股票的股息收益率和盈利收益率都大概是债券收益率的两倍。从投资角度看，理论上它们本该降至跟债券相同的回报水平，但人们的心态就是：“我不想冒那么大的风险，我要存钱，努力工作”。这就是我们说的周期性心态。

　　第三点：这就是我所说的“大周期”的一部分：国际世界秩序，也就是哪一个国家拥有主导地位。你打完一场世界大战后，谁是赢家，谁就制定规则。美国赢了，所以美元成为储备货币，世界银行、IMF、联合国都设在美国。这就是二战后的新世界秩序。当一个崛起中的大国挑战现存大国时，就没有一个“世界法庭”能主持公道，谁实力强谁就可能赢。然后胜利者制定规则。

　　第四点：这不完全按照80年一轮的规律，但它也是个极为重要的力量，甚至比前面三个更重要。因为它杀死了更多人，也推翻过更多世界秩序和国内秩序，那就是气候和天灾——干旱、洪水、瘟疫。这些在历史上造成了比战争更严重的破坏。当人们提到气候时，大多数只想到当前的气候危机，但实际上，我们要看到漫长周期里的气候变化如何导致干旱、饥荒，乃至国家灭亡。

　　第五点：就是人类的创造力和发明力，主要指技术，但不仅限于技术。它往往是一个向上累积的力量。知识和技术不会丧失，只会积累并推动人类前行。即便在经济周期或政治周期里有起伏，你会看到这种创造力带动经济缓慢向上增长。有些经济或政治层面的周期则像波动，有时候左派当道，然后又变成右派这样来回震荡。还有个大周期，如GDP等指标，也会出现比较长的波动。整体看上去就像是在曲线上振荡，但长期趋势向上。

　　所以，基本上我们谈到的所有问题，都能归到这五大类里面去，然后我们也能梳理出我们在周期中的哪个位置。它们是互相关联的。比如关税和经济、地缘政治之间的关系就非常紧密。

　　当然，还有第六个因素就是人口结构（demographics）。

　　主持人：我想深入讨论一下，然后再回到你在书里描述的“长期大债务周期”有五个阶段。我这里有一个问题一直困扰着我，昨晚也没睡好觉，就因为想到这件事：“我们国家会不会因为人工智能和机器人而更快破产？”如果我没理解错的话，美联储的任务是平衡就业和通胀，追求最大限度的就业、稳定的物价、以及适度的长期利率。传统做法是：降息——企业融资成本低，就能扩张，雇佣更多员工，从而提高就业率。这套玩法一直奏效到最近为止。但现在，我们出现了像“Optimus”这种人形机器人，还有「Figure」公司也在做类似的事。从目前的预测来看，到本世纪30年代中期可能就会有数以亿计的机器人面世。马斯克甚至说，到2040年可能会有100亿机器人。Sam Altman前两天在推特上说，他们的03 Mini模型和他们的深度研究技术，会在短期内取代部分个位数比例的白领工作。我也采访过Marc Benioff，大他说，“看，使用 Salesforce 新的 Agent 技术后，我们的生产力提高了 30%，因此我们不会再雇佣新的工程师。” 所以问题在于：当我们持续前行，如果企业能够以更低的利率融资，为什么不去买更多的机器人、使用更多的 AI 智能体，然后减少人力雇佣，从而与原来的过程大幅脱钩呢？

　　瑞·达利欧：嗯……我认为这几乎是板上钉钉的事（也有人会争辩，但我觉得几乎可以确定）：它（AI/机器人）将取代很多人。我们已经在看到技术带来的财富影响——会出现一小部分人拥有独角兽级别的机会，这对他们来说是最棒、最美好的世界。但与此同时，我们也有这么一群美国人口：其中 60% 的人阅读水平低于六年级，而且经济状况也相当糟糕。所以，这种情形可能会出现，我们会面临巨大的动荡。然后关键问题是——对所有这些因素来说，最重要的问题都是：我们要如何彼此相处？在包括人口结构在内的五个因素中，最重要的是：我们如何彼此对待？如果我们只是贪婪地各干各的，就可能会出现严重的内战或冲突，而这往往是因为社会问题没有得到良好管理。但这些社会问题本身就很难治理，因为每个人对其都有截然不同、极端的观点。

　　主持人：我再追问得深入一点。传统意义上，你雇佣工人，把钱发到他们手上，他们就会开始消费，从而带动需求。他们还会用工资偿还企业和政府的债务。再结合你最近的观点“国家如何破产”的话，如果工人的工资水平无法上涨，也没有工作机会，那谁来推动消费？这样又如何驱动我们的经济呢？我猜想问题是：这会不会加速你对未来挑战的预测？

　　瑞·达利欧：技术进步是把双刃剑。我的看法是，它会提升生产率，提高每工时产出。这当然是好事；好处在于，你不用再投入那么多工时，或者说你能用相同的工时产出更多。然后就要看我们如何分配这种成果，对吧？所以，本质上就变成了一个：我们如何彼此相处，来应对这种巨大的冲击。我还想补充一点：我认为，我们所有人都觉得自己在为那些新技术能带来的成果做最优选择。比如，谁会反对人类寿命延长、认知变得更聪明之类的美好事物？但是我们有时会忽视一个问题：这些也许并不一定是世界中最重要的事情——尤其是在一个冲突不断的世界里。所以，如果你看看我做的关于 24 个主要国家整体福祉的研究（很多统计数据都在那里，任何人都可以去我关于大国兴衰的研究页面上查看），就会发现一些有趣的现象：我衡量了不同类型的“国力”：收入、军事、教育等等，然后我也衡量了幸福感和健康状况。结果显示：当人均收入超过一个基本水平后，收入和幸福感、健康之间就没有明显的正相关。有个说法是，收入到达大约 7 万美元后，幸福感就不再随收入显著增长。实际上这个门槛更低一些。我不记得具体数字，但我知道，比如印尼，相比美国这种高收入国家，印尼人均收入和健康水平都低得多，但他们整体上却更快乐。我不太确定具体数值，但总之只要超过让人们脱离生活痛苦的那条线，比如温饱、基本需求能够满足。美国在健康这一方面，比加拿大以及许多收入同样可观的发达国家要落后——美国人的平均寿命要比加拿大少 5 年。另外，如果回想过去，我们的父母那一代其实并不一定比我们更不快乐或者更“糟糕”。再想想战争和那些年代……所以，它（技术）并不是唯一的优化指标，并不是说“我多活一点就万事大吉”。我们必须关注其他方面。

　　二、对经济与政治周期的理解

　　主持人：所以接下来的问题是：会不会出现一种全新的社会契约？我确实相信、也写过相关内容并一直在思考，技术是一种让稀缺变得丰裕的力量。我们已经实现了能源的极大丰裕、粮食的极大丰裕（以至于现在肥胖成为问题）、信息与娱乐的海量供应等等。几乎什么都能通过技术手段变得更加富足，甚至包括延长寿命、提高单位时间利用效率等等。但是即便我们拥有这些不断增长的丰裕，如果人们依旧不快乐，并因此导致国内动荡，那问题就大了。

　　瑞·达利欧：对，我同意。我想我们可以达成共识：技术和 AI 将成为一股“顺风”（tailwind）。但同时我们也要看到，另外那四五个力量是巨大的“逆风”（headwinds）。问题就在于，顺风能否在恰当的时间内超过逆风。我在思考这些时……我们可以探讨一下债务问题。现在我们将进入预算季，在接下来的几个月里，如果他们（政府）不采取措施，我们就会遇到一个重大的债务危机。之后我们可以再聊细节，但这肯定是逆风。国内分裂是逆风，地缘政治冲突是逆风，气候也是逆风，人口结构同样是逆风。所以当我想到自己见证的那些“奇迹”时，比如我回想过去——你也见证过——我当年做图表是拿着尺子和彩色铅笔在方格纸上画。后来出现了计算器，接着出现了电子表格，接着出现了计算机。你想想数字化和各种设备的演变，过去 35 年已经非常惊人。即时通讯也是如此。

　　然后我们一辈子就这样，出生、老去、死亡，生活就这样进行。我们来想一想，这次的 AI 革命，相比当年从尺子和铅笔到电子表格再到计算机的大变革，到底会是一个多大的量级？当时那股力量就已经很厉害了。如果再往前看工业革命，那也是巨大的变革。现在我觉得，AI 这次应该会是一场更大的革命。但是如果让我量化一下它的规模……我不知道是当年那场变革的 1.2 倍、1.25 倍，还是 1.5 倍。因为当你回顾过去，可能会觉得它没那么大，但当你身处其中并展望未来时，就觉得这是天翻地覆的。而且我们还面临逆风和时机问题：我们必须在逆风影响之前，让这股正面力量真正到来并发挥作用。我想起上世纪 20 年代，那个年代是专利最多、创新最多的时代，但之后就来到了 1929 年和大萧条。许多时候，最大的泡沫都恰恰与最大的创新同时出现。所以我们不能仅仅说，“这些创新会迅速带来生产力奇迹，从而把其他问题都抹平”。别忘了人口结构等因素……将会有大量的人从劳动力市场退出，变成需要他人供养的人，他们并不会创造生产力，而是需要社会支持。所以我不知道具体会如何演变。它的确让我印象深刻，但我无法完全确定结果。

　　主持人：我和Neil deGrasse Tyson聊过类似的话题。他说，每一代人都觉得自己处在有史以来最具革命性的科技与社会变革阶段——这是人的普遍感受。不过，我还是觉得目前出现的这些东西真的具有变革性，问题在于这是否跟以往相比有本质不同，是否会达到更深层次的影响？

　　瑞·达利欧：嗯，好吧，我给你举个例子。我把自己的所有决策都编进了计算机，用人工智能来处理。数据进来后，系统会根据既定的准则做分析、下订单、做出决策。换句话说，在市场层面，一切都已经被编程化了。数据进入系统，系统就会执行。几乎没有人工干预，就像那些仅有少数员工维护的自动化工厂一样——一切都全自动运行。这种想法源自那种“旧世界式”的思维方式：我觉得大多数人现在仍然这样想——“我是个聪明人，我会自己做决定。”我们现在还离真正把决策权彻底交给 AI 有很长的路要走。关于交不交给 AI 这个问题，确实有人在争论。但“很长的路”到底是多久？是三年？五年？十年？我觉得有趣的是，很多人都在使用 AI，但他们并不会遵循 AI 的建议。假设我问 AI：“我该买什么？关税上调了，我应该怎么做？” AI 会给出一堆回答，但如果我再问：“好，那你觉得我具体该怎么做？”得到的多数还是没啥意义。因为它回到的依然是对因果关系的理解，你仍然需要确保它更好地理解这些因果关系。

　　人类的情感关系，但即便在关税这件事上也是——AI 需要理解关税如何影响各方面，要讲清楚道理，然后告诉你怎么经营公司等等。我们还远远没到那个程度，让它能真正独立做决策，好像已经编好了所有准则、因果关系。但在市场领域就更是如此，因为市场是零和游戏。也就是说，如果我要击败市场，就必须比市场共识更胜一筹。而 AI 得到的共识往往也只是主流观点——好，那我该怎么超越主流？总之，我想说的是，如果我们谈到“完全把决策权交给它”，其实我觉得更现实的是把它当成助手、伙伴，它可以教你很多东西、做很多了不起的事。但你还是得跟它配合。我们且看看未来会怎么发展，但现在就是这么回事。我们一致认为它会大幅提升生产力，没错，这是一大优势；我们也同意它会带来收益分配的不平等，使某些人受益、某些人受损。所以最后它也会成为一个社会问题，看我们如何处理。我们也不能假设它一定是在“法律规范”之下，因为法律是地方性的——存在于各个国家内部，而国与国之间并没有统一的法律。所以各国之间的竞争是要“赢在一切”，也就是说我不觉得它会被完全监管或控制。我们也要看它是否会被当成武器，因为它确实能成为非常重要的武器。

　　主持人：《The Age of Abundance》会在 2026 年出版，里面更详细地探讨了获取食物、水、能源、医疗、教育等各方面的状况——几乎所有领域都在飞速地“去中心化”和“去成本化”，并且加速发展。我们也许真的快要实现核聚变——中国已经让他们的核聚变反应维持了 18 分钟。马斯克以及其他很多人都在尝试让核聚变在本世纪 30 年代投入使用。太阳能也在爆炸式增长，而能源又是所有行业的根基。那么，当你想到对美国和全世界来说“丰裕”这个概念时，你怎么看？这是一个不断增进丰裕的世界，还是会有一些因素把它阻断？

　　瑞·达利欧：那些可能阻碍丰裕的因素，就是历史上曾经阻碍它的因素，它们往往与冲突有关。回顾工业革命或 1920 年代那波大创新——当时专利数量非常多，然而最后却和经济危机以及战争、冲突交织在一起。技术是一个持续累积的力量，会一直延续下去，尽管中间会有周期性的震荡。那条曲线在总体上是向上的，如果你看人均寿命，也是向上。如果你看 GDP，也是向上。但是……你看那条总体向上的曲线时，其中有波动。比如二战就是其中一个小波动，看似不太显眼，但它对当时的人来说影响非常大。战争通常可能持续三年左右，但它会带来巨大的破坏。除非你把人类彻底毁灭，否则不会让技术进步完全停下来。所以当我说被“阻断”，我指的可能是像 1930 年代那种减速。你并不是真的倒退，只是进步速度放缓。但是，这种向上的运动本身很缓慢。想象一下，如果我们现在突然遇到一次大崩溃，会怎么样？它会大幅改变资金的配置方式，也影响创新。有点像 1998 到 1999 年那会儿。我稍微离题一下，但想把这个讲完整。那个时期，资产价格越来越贵，大家普遍认为“这是极其神奇的公司和技术”，但你要问它值多少钱？有没有被高估？

　　作为投资者，你更应该买那些“糟糕”公司但价格好过那些好公司但价格糟。我们也知道，如果我的妈妈开始跟我讨论买某只股票，或者司机跟我说可以投资什么，那就说明我们可能到了危险时刻。如果从定价角度看，或者从投资者结构看，我不是说现在就到那一步，也许我们更像 1998 年。但如果再加上利率变化——我们稍后也许会深入谈谈利率问题——那么就可能像 2000 年那样出现.com 泡沫破裂，以及很多公司大跌，这类事情都可能发生。我们经常假设那些“颠覆者”本身不会被颠覆，但事实上他们往往也会被颠覆。我记得有一次杰夫·贝索斯在财报电话会议上说，亚马逊 30 年后可能就不复存在了，这让很多人震惊。但这就是现实：道琼斯指数的 30 家成分公司，如果你回溯 30 年甚至 20 年，很多都已经不存在了。新上榜的公司现在还在，那就是进化过程的本质。令我惊讶的是，微软竟然能在过去 40 或 50 年里一直做得那么好，真不可思议。

　　三、“大债务周期”的运作机理

　　主持人：那让我们来谈谈“长期债务大周期”（Big Debt Cycle）以及你在书里提到的五个阶段。我想从创业者的角度来思考：当时机好的时候，你看我们刚刚换了新政府，他们对科技和并购都很开放，管制也少。我能切身感受到生物科技和人工智能领域那种蓬勃的能量，人们都在不断创业，不断融资。投资资金似乎又开始涌入，大家并没有太在意接下来两到五年里可能出现什么。他们只顾享受现在的好时机，借钱、扩张、疯狂发展。那么，你对现在的创业者有什么建议？能不能结合你所说的这五个阶段，告诉我们美国目前处在什么位置？马斯克以及他做的一切是否会对这个循环产生影响，或者说有没有可能逆转债务周期？还是说已经太晚了？问题有点多，但我们就先从这儿开始。

　　瑞·达利欧：好，我会谈谈我的想法。我要先强调一下，我最新的研究也写进了我的新书（现在还只是草稿），它是可以免费在线获取的，大家可以去阅读我对因果关系的分析。我已经 75 岁了，正处在人生的这个阶段，我希望把一些有价值的东西传给大家，我不再是为了赚钱目的。而且，对我来说，这一切都是因果关系，只要你了解它的机制，就能更透彻理解现实。因为时间有限，我在这次对话里无法把它讲得面面俱到，所以如果你想更深入地了解，真的可以去网上读那个草稿。你可以去搜“how countries go broke（国家如何破产）”，加上“principles”之类的关键词，就能找到。令我一直感到惊讶的是，人们总是只根据此刻的感觉来判断，而忽视这些循环的变化。可是这些循环以及它们的变化如此重要！它们往往遵循典型的模式，最明显的就是“亢奋”。拿经济周期来说，我们永远都会有经济周期。现在我们大约走完了这个经济周期的 65% 到 70%，这是从各种指标能看出来的（我就不一一细说了）。总之，周期还会继续走完。

　　再看政治周期：我们正处在新政府上任后“前一百天蜜月期”的阶段，这是一个典型的亢奋期，人们对新开始都充满乐观情绪。所以，就循环而言，我们现在处在一个“异常好”的时刻。你要是从周期的角度考虑，就会问“接下来会怎么样”。因为我们的期望很高嘛：我们有资本主义、商业、自由市场，再加上科技……美国仍然是世界最强的国家，人们自然而然会乐观。但你需要看看资产定价。如果你比较当前美国资产与其他国家资产的估值，就会发现市场已经在美国上贴了“溢价”。所以就像赛马一样，你需要考虑“让杆”。然后如果我们再回到周期，我打赌，当我们往后看一两三四五年，你觉得我们不会再经历一次经济衰退吗？你觉得我们不会再有一次熊市吗？你觉得政府的施政在五年内就不会再遭到任何质疑吗？你觉得这些问题都不会发生吗？真的？

　　主持人：我明白，对创业者而言，这种问题很难，因为尤其是那些创业者，他们本来就得非常乐观，否则没办法踏入这个领域啊。但人们并没有看到长远的发展趋势。所以，如何正确地为自己融资？如何在避免过度负债或过快增长的同时，又能避免下行风险？我就是想让大家听到这些信息。我自己是个极度乐观的人，不仅是“杯子半满”，而是“杯子溢出来”的那种，是个“丰裕主义者”。但是，如我所说，读了你的书后，我想了很多。我希望能把这些思考也传递给大家。

　　瑞·达利欧：我觉得，首先，美国以及我们现在所处的体制中，有一个特别好的地方，就是你可以失败，而且可以重新开始。这让我们有别于世界上大多数国家。你可以想一下：到底是谁来承担这个失败的资金成本？这是怎么运作的？我是不是对他人坦诚、正直？在当今世界，你肯定要去尝试、去拼搏。如果失败了，也不至于一败涂地。你只要别被永久淘汰出局。有一句非常好的话，比如Bill Gross曾经谈过，成功企业最关键的一个要素就是时机——只要你能活得足够久，最终就能存活下来。如果能熬过衰退，在经济回升时仍然存在，那就有机会。至于我自己，我从来没有去筹过一块钱的债务或股权融资，却把桥水基金（世界最大对冲基金）做到了今天，而且做得很好。我不是说这一定是最好的做法，但我的准则是“别死”。我当时也做了很多事情，比如我会衡量“我的利润与那种资金结构相比如何”等等。我会有一套财务结构，确保自己不会彻底死掉——顶多收缩，却不会灭亡。但我并不确定这是不是最聪明的做法，只是说我当时是这么做的。有时候，企业倒闭也没关系，只要人们能理解你为什么倒闭，也不会因此就完蛋。因为在我们的制度下，这种情况是被允许的。也就是说，你只要在人品上是正直的，声誉没有毁掉，就还有机会。

　　主持人：我们来深入探讨“大债务周期”和你所说的五个阶段，并让我们更好地理解我们目前处于哪个阶段。

　　瑞·达利欧：好的，这些周期里有短期债务周期或者说商业周期，一般持续多少年，这是我们都知道的。而之后，债务总是相对于收入不断攀升。可是要记住，我们需要用收入来支付这笔债务。我个人的看法是，每次战争结束后，很多债务本质上都会被“清除”或“冲销”，然后就重新开始。拿我父母那一代来说，他们几乎没有负债，也没什么钱——然后就开始从头再来。就像我们之前说的，他们也不愿意花钱，更不想举债。在周期初期，就像个“稳健货币阶段”。所谓的稳健货币阶段，我们可以这样衡量：我们举的那笔债务，能否创造比偿还所需还多的收入？这是个很基础的概念：如果借来的钱能带来更多产出，大家都开心。我把钱借给你，你用它去做生产性投入，能赚到钱，还能按时还款；我收到了利息——皆大欢喜。这时生产率会提高，债务也没快于收入膨胀。信心很高，金融体系稳定。

　　信心很高时就是一个潜在的“红旗”信号。你处在那个阶段，而且货币体系也比较“硬”，就像二战之后开始新的周期时，还和黄金挂钩，你不能借超出黄金储备的额度。这样，就有了稳健的货币和稳健的财政。之后，我们再来谈比特币在某些方面可能成为黄金的替代品，但不在此刻讨论——所以，处在那个阶段时，人们的信心开始增长，那些这么做的人开始赚到钱，价格从便宜走向昂贵。就像我前面跟你说的，那时股票的收益率（不管是股息收益率还是盈利收益率）都比债券收益率高出一倍。你只要拿股息就够了，但当时人们还担心股市下跌。可随后情况就会反转，价格一路涨，人们乐观起来，开始对别人说：“哎，你没进场吗？你为什么没在市场里？甚至可以抵押房子去买股票啊。”然后人们开始疯狂投入，资产价格变得昂贵，大家举债买入，就会产生一个债务泡沫。当收入不足以支付债务时，就开始走向极端。

　　主持人：那我们现在就处在那个阶段吗？

　　瑞·达利欧：我说过，这看起来像 1998 年那会儿。这种比喻都是相对的，关键看有多“极端”。我有一些衡量指标，从这些指标来看，现在像 98 年，也就是说可能还有一年半左右的“好日子”。我并不是肯定，只是说经济周期就是这样起伏。等到下一步发生时，你会看到那些不可持续的债务增长。现在我们所看到的最具代表性的不可持续债务增长，来自政府。政府接下来会面临财政困难，等会儿我会详细说。当你看到那样的债务继续增长，接着就会出现典型的情况：利率上升、货币政策收紧，好比给房市或经济踩刹车，然后泡沫就会破裂，你就会经历一个“债务清算”阶段。

　　主持人：我插个问题：这些周期一遍又一遍重复，有很多历史学家、文献都写得很清楚。为什么政治家们就不能作出一些艰难的决定来维持政治权力？是说他们做不到吗？或者是因为人性使然？

　　瑞·达利欧：两者兼有。你问的是为什么会一次次出现这样的周期，为何不把债务与收入保持相对平衡呢？答案在于政治和人性。首先，信贷会带来购买力和刺激，让经济向上走——大家都喜欢经济向上。但那是过去的情况：信贷让更多人有工作，有收入，然后去消费。你看政府要“给你钱”，大部分其实是给你信贷。他们降低利率让你更容易借钱，你就去买车买房，对吗？可贷款意味着债务。这样一来，你只要想用信贷刺激，一次又一次，总是重复。如果你像给一个酗酒的人喝下一杯酒，他暂时就能缓过来；或者说给瘾君子注射一针，这都是暂时的兴奋。政治家也喜欢信贷，因为当下发放信贷时，偿还要在未来；我现在给你钱，你爽了，你就喜欢我，支持我。这也是为什么人们希望美联储与政府是分开的，让他们别过度勾结。可最终还是那样，人性就是如此。我们都想要“再多一点”，都喜欢往上走，所以债务与收入的比率总是往上攀升，然后一次次触顶。我在我的这本书里也放了这样的图表，你能看到政府债务相对于周期的变化，还有未来的利息支出等等。这是人性：我们都想要更多，都在押注市场继续涨、经济继续涨。我们买那些会涨的资产嘛，对吧？

　　主持人：对，结果就是宴会散场、泡沫破裂。

　　瑞·达利欧：没错。然后你就有了债务问题。过去的历史经验是，一旦这样，他们就再次放出更多信贷，继续刺激。只是当你到达零利率时就比较麻烦了。我当时也发现，居然还出现了负利率——这真是令人难以置信！我跟很多中央银行家打过交道，他们当时在计算“我们能把利率压到负多少？” 而根据他们的估计，在一个非常短的时间里，可以到负 4 个百分点（-4.0%）。他们的计算方法是：如果负利率再低，大家就会把钱转成现金放在保险库里，因为你拿着纸币就不会被收负利息。所以负利率的下限就取决于储存大量纸币的成本。这在 1933 年也出现过类似情况。然后他们就印钱去买债券。2008 年开始出现这种操作，2020 年新冠疫情又来一波。当时政府要给老百姓发支票，可政府自己没钱印（它只能借贷），所以只能借钱发支票。然后央行（美联储）去印钱，借给政府。于是大家就拿到了大把钞票，结果又惊讶“诶，怎么通货膨胀了？” 其实并不意外，因为大家手里都有钱了嘛。当然还有供应链中断等等其他因素，但主要还是因为钱印得太多。所以，当经济进入那种“去杠杆化”节点时，就会出现两件事，以下这两个因素会导致去杠杆化（Deleveraging）：

　　供需关系（Supply & Demand）

　　债务服务成本（Debt Service）

　　我们先谈供需关系。政府需要把大量国债卖给投资者，因为债务规模很庞大。对一个人来说，他的债务是另一个人的资产。全世界现在都持有这些债务资产，但出于各种原因，他们可能不想再大规模增持，因为这类资产在他们的投资组合中占比已经很高了，而且还有地缘政治因素。所以，当政府要抛售的国债量非常庞大时，可能会显著超出市场对它的需求。人们开始抛售手中的国债，而一旦他们看到有人开始卖，情况就更糟了，因为他们知道有两种结果：

　　要么付息出现问题、利率上升，你就会陷入那种恶性循环；

　　要么中央银行进场把国债买下，用印钞（发货币）的方式贬值货币。

　　无论哪种情况，如果债务量过大又出现供需失衡，就会让人不愿意持有债务。我认为我们现在差不多就在这个位置，除非政策有变化。这就是我所谓的“3% 解决方案”，但现在先不展开。我想说的是，其实是有途径可以应对这种状况的；如果不去应对，我相信就会出现供需失衡的问题。再者，对于债务服务成本（偿债成本），如果它不断增加，会出现什么结果呢？我的想法是，信贷体系就像我们身体里的循环系统，而信贷就好比血液，它把营养输送到全身。可如果累积了过多债务，就像血管中累积斑块一样，你需要支付越来越多的利息，这就会挤占系统里能够流通的资金量。政府的利息支出越来越大。在市场中，这通常叫做“债务死亡螺旋”。具体来说，债务死亡螺旋是这样的：当偿债额越来越大，你需要借更多的钱去还旧债。债权人看到风险增加，就会抽回资金，或者要求更高的风险溢价（即更高利率）。利差扩大后，你要借更多的钱去应对，这就恶性循环，形成死亡螺旋。这种动态一旦出现，对公司来说会破产；对美国政府来说，就会迫使中央银行进场购买国债、贬值货币，这就是所谓的“货币型通胀”（。很多人不明白为什么会在需求疲软的情况下仍然出现“通胀型衰退”。因为当需求疲软时，他们就增发货币。那为什么不干脆停止印钞？因为如果不印，债务就会出现“通缩式”债务危机，这就是整个力学机制。我之所以想在书里讲这些，就是想把这种机理阐释清楚。大伙儿现在都觉得自己很聪明：“看呐，我的房子涨价了，我的股票涨了。”但实际上都是用严重通胀的货币计价的。说得直白点，房子还是那个房子，涨价并不意味着真正变得更值钱。关键要看购买力，而不是美元票面数字能到多少。这也是为什么我喜欢那个段子——“一个比特币永远是一枚比特币”。只可惜“一比特币不等于一美元”——这个大家都知道……

　　四、美国当前及未来宏观形势的担忧

　　主持人：所以，我们现在处在你所说的“债务周期五个阶段”之中，总体而言，为了收尾，我想请问：我们算是在去杠杆阶段吗？

　　瑞·达利欧：你是指政府现在吗？还是？

　　主持人：不，我是指你说的五个阶段里。我们进入了“去杠杆”这一环节吗？

　　瑞·达利欧：当债务是以中央银行能够印发的货币计价时，往往结局就是印钱、货币贬值。然后债务变得很便宜，容易还掉。举个例子，日本就是典型。如果你在过去持有日债，相对于相对稳定的资产（比如黄金），你大概会亏损 80% 的价值；相对于美国国债，你也会亏损大约 60%。因为日本利率比美国低 3%，日元每年还贬值将近 4%。加在一起，每年损失 7%。如果像阿根廷那样极端，你可以用成捆的比索去把这些债务还掉，因为那时这些钱已经变得毫无价值了。

　　主持人：那么，我们现在是什么状态？其实我最开始的问题就是：我们有了这届政府，马斯克进场创建了“政府效率部”，目标是削减浪费、努力让预算更平衡。如果我们之前什么都不做，就毫无希望，只能一路冲向灾难。那你觉得像“Doge”这种币能产生什么影响吗？

　　瑞·达利欧：说实在的，我也不知道那会带来什么影响。我无法给你一个确切答案，这对我来说太复杂了。我并不了解那些政策细节，也没办法预估关掉某些项目会引发什么连锁反应。就好比关税这种事，你做了一个动作，就会有相应的反应。要说得具体，我需要很多更深入的资料。这就回到我说的“3% 解决方案”。我在书里也写到了。简单说，在现有预算框架下，如果之前的特朗普时期减税条款继续延续，赤字规模可能会达到 GDP 的 7.5%。我们大概需要减少 3% 才能稳定下来。所以我把它称为“3% 的三步解决方案”。首先，你得牢记 3% 这个数字。我们能否把赤字降到 GDP 的 3%？为此，我们只有三种工具：削减支出、增加税收，以及调整利率（因为债务的利息是影响赤字的大头）。我做过不少测算和研究，你可以在研究里看到详细内容。不管你用哪种方式去实现这个目标，我并不在意方法，因为那更多是意识形态的问题。关键是必须得去做，就像一个病人堆积了太多动脉斑块，无论你是吃青菜还是运动，总之你得想办法把斑块减下去。如果能把 3% 这个目标达成，并且方法得当、不过激，就不会造成严重的冲击。而一旦财政紧缩导致经济有点疲软，央行就可以实行宽松货币政策，这种情况在历史上已经出现过很多次，比如 1991 到 1998 年的美国。所以是有办法的。但我真正担心的是，政策制定者是否能就如何实现这 3% 达成一致。往往他们只会吵个不停，然后什么都不做，这才让我担忧。

　　主持人：是啊。你知道我对长寿的热情——Dario 是 Anthropic 的 CEO，他在达沃斯时说过，未来 5 到 10 年会出现重大突破——在延长“健康寿命”乃至“寿命”方面，可能会翻倍。我们现在也有一个 1.01 亿美元奖金池的“Health Span XPrize”，目标是把健康寿命延长 20 年。我觉得有趣的是，如果人们一直保持充沛的体力和认知能力，在 80 岁或 90 岁时还能像 50、60 岁那样继续工作，这会对经济产生巨大影响吧？

　　瑞·达利欧：我也不确定答案是什么。因为我也看过一些研究，说延长寿命会让医疗成本上升……当然你在这方面更专业。但然后就涉及到退休年龄这个政治问题。关键是：人们在高龄时是继续创造生产力，还是成为消耗生产力的一方？我看到全球各地普遍不太支持推迟退休年龄，常常是政治上“走不通”的话题。就算你要延长工作年限，实际做起来却会发现阻力不小。我读到的一些报告说，如果单纯延长寿命，并不意味着“返老还童”。

　　主持人：对，我也没说一定能返老还童。我只是说，现在美国人的平均寿命大约是 79 岁，而健康寿命是 63 岁，也就是说有十几年的时间在各种痛苦和衰弱中度过。如果我们能让大家在生理上保持健康，然后再把寿命适度延长，你觉得行吗？

　　瑞·达利欧：听起来设计得很美好。我只是怀疑……你说的只是延长寿命，不代表那段时间一定健康。现在“婴儿潮”那代人都老了，包括我在内。一旦他们去世，负担就没了……从精算或财政角度看，死亡有时候并非坏事。你还记得那部电影《飞向未来》吗？我的观点是，如果一个人精力充沛、干劲十足，也不痛不痒、没被法律限制，那就算到了巅峰期也会愿意继续“参赛”。这是我的期待。

　　五、对比特币与黄金的看法

　　主持人：那让我们谈谈比特币。你是有比特币的持仓的，对吗？但你对黄金似乎更感兴趣。你怎么看比特币呢？Mike Saylor是我在 MIT 时的兄弟，他是最坚决的比特币支持者之一。你是否被他的愿景所打动？

　　瑞·达利欧：我说说我自己的看法，你可以参考。我觉得以下几点是确切的：首先，我们都认同“反法币”的立场，也都认同“反债务”。这是关键。货币有两个基本功能：一个是价值储藏，一个是交换媒介。交换媒介本身会存在，但价值储藏通常意味着把钱投进某种债券或类似资产。其实法币和债务是一回事，因为当你持有现金时，本质上是持有了一张债务凭证。如果你单纯放在银行里，每年就要损失通胀，比如 5%……所以钱和债务在根本上是相同的，它只是一种索取法定货币的凭证。现在我们面临供需失衡的问题——钱和债太多了。所以我不想持有法币或债务。对任何想把比特币当成“财富储藏”的人而言，其逻辑是：它的总量相对固定，只有通过挖矿才能产生少量增发，这种扩张受到限制。所以我想强调第一点：要先看看自己是不是认同这个大方向。然后要再想想，你愿意在投资组合里配置多少？我属于“会配置点这类资产”的人，但我偏好黄金，原因稍后说。我确实持有一些比特币，但相对黄金持有得更多。我心里会有一个觉得相对稳妥的比例。就市场相关性、体系运作等来说，想在通胀环境下维持购买力，“合理的配置比例”大概在投资组合的 10%-15% 之间。我个人认为那部分应该放在“反法币”上面，而比特币和黄金都算在此列。

　　主持人：所以，你把比特币和黄金都放进同一个“反法币”篮子，配置个 10%-15%？

　　瑞·达利欧：差不多是这个意思。现在，如果要比较比特币和黄金，重点在这里：比特币不是完全隐私的资产，政府可以监控它，能知道你持有多少、在哪儿，也可以对它征税，甚至冻结。它的存在某种程度上取决于政府是否允许，而政府对你持有黄金的态度可能更难施加同等程度的掌控。比特币网络上的资金流动是可以被监控的。但你说它的存在取决于政府“是否许可”。政府如果想关停它，或者通过法规来管制和征税，他们是能做到的。就像我跟一些央行行长说的：如果他们有一个数字货币，就没有负利率的下限，因为他们可以直接对你的数字账户征税。所以，这里没有隐私可言，政府可以对比特币征税、对其进行各种操作。而黄金的说法是，你知道，它是你可以持有的唯一一种既不依赖他人负债的资产，你直接拥有它的实物。这和比特币有些不同。第二点则是各国央行会把黄金作为储备。我一直在观察冲突时期的情况：国家之间会转向黄金，哪怕是敌对方之间也是这样。因为政府在冲突时会做什么？就是印钱、发债，而这并不好。他们也不想持有对方的债券，所以谁都不想拿债券。这样一来，他们就持有黄金，因为彼此并不信任对方。比特币就不太能起到这样的作用，因为政府可以对其进行控制。我们每年也在“增发”黄金，每年有一小部分新的黄金被开采出来，开采量其实是微乎其微的，可能是黄金存量的 1% 或 1.5% 到 2% 之间。还有部分被用来制作珠宝。不过，这种增量相比黄金庞大的存量来说非常小。黄金已经被人类使用了数千年，分布在世界各地。还有一点就是，我能理解黄金价格变化的逻辑。如果有什么因素改变了，我能理解为什么金价会那样波动；但比特币的波动对我而言就比较难把握。比特币的供需本身很投机，价格时常大起大落，我没法轻易地“读”它。

　　主持人：是啊，我也觉得奇怪。我本以为在国际局势紧张，或者未来不确定性极大的时候，比特币价格应该上涨。但我们却看到，它经常出现跟现实完全无法对应的波动。

　　瑞·达利欧：对，所以根据这些因素，我更偏好黄金。但如果未来有什么新的变化，或许我也会改主意。还有人说，随着量子计算的发展，也许有朝一日能破译比特币的加密。我不知道这是否真的可行，因为我不是这方面专家，但这也是一个潜在的因素。

　　主持人：我可以给你一个答复：如果量子计算真的可以破解比特币的加密，那更大的麻烦还在后面。因为同样的量子解密能力也能获取核武器发射代码、入侵银行账户等等——我们大概就得躲到某个海岛天堂，远离一切。

　　瑞·达利欧：哈哈，对啊。有意思的是，我之前在巴厘岛待过一阵子，那简直就是人间天堂，跟外界几乎隔绝。他们有自己的小块田地，我都没意识到，一小块土地就能产出足够的食物，人人都很平和，每天打坐、享受生活。

　　六、对Deepseek 和中国AI 的发展

　　主持人：咱们得反思一下这些事……最后我想聊两个话题，如果你还有时间的话：一个是中国，一个是你对 2025 年的预测。现在人们在广泛讨论中美关系。我们有了新一届政府。这些措施最终只会迫使他们在内部提升自身能力，目前他们正依靠华为芯片。其次，这也促使他们提升效率。以 DeepSeek 为例，他们通过改进算法，实现了更高效的运算。这正好说明了在缺乏芯片资源的情况下，他们是如何解决问题的。他们在各条战线上都在发力。你怎么看中国？对创业者而言，该如何看待中国？

　　瑞·达利欧：我们正与中国处于类似“战争”状态，虽然没发展到军事层面，但是一种很强的“颠覆性战争”。而且这个趋势不会逆转。现在两国都在展开博弈。中国和西方在打仗的方式上也不同。欧美的方式是直接上战场，用尽全力互相残杀。而中国的方式是，最好能让对手不知不觉就输掉这场仗——如果你足够聪明，能不战而胜，那才是真本事。所以这就是我们现在面对的局面。再加上如今各国都想在技术层面构建各自的“平行宇宙”。我个人不认为你能严密封锁某项真正对公众有用的知识产权。也许你可以在某个完全封闭的内部环境里进行“沙盒”实验，从不拿出来，但那毕竟只是极少数情况。像当年造原子弹，也就只能在极度保密的情况下进行。同时，大家也都在秘密研发对方暂时无法防御的武器，最好是保密到对手发现自己已无计可施时，你就赢了，不必真动手。这是最理想的获胜方式。

　　主持人：好，那再说 2025。你觉得接下来的情况会怎么样？能预测一下吗？或者说，你对今年的展望是什么？我们能见到的最佳情况又会是什么？

　　瑞·达利欧：嗯，2025 肯定是充满不确定性的一年。但我认为我们首先要面对的“大问题”就是“预算问题”。眼下，似乎还没多少人重视这事。但在 2025 年上半年，它会成为焦点。我们怎么处理它非常关键。因为别忘了，美国国债市场是全球金融的基石。如果国债的供需失衡严重，就会扰乱整个世界。资金怎么流向各种项目，都会受到严重冲击。所以这是我最先关注的。第二点，新政府的“头一百天”往往是乐观高涨的时期，也是必须确立优先事项的时刻。“好，现在要进入现实世界了，看这些理论能不能经得起考验。”他们会尝试削减开支，看看是不是可行，看看是否真能削多少。那还可能有连带后果。此外，政府也要决定优先发展什么领域。我想，恐怕会把能源投入和数据中心建设，以及 AI 等技术放在首位。因为只要考虑到和中国的“技术之战”，就知道要赢在技术才能赢在军事。但这场博弈会很艰难。所以我觉得，一年之后，我们大概率没现在这么乐观。因为经济周期也在那儿摆着，资产价格高企，利率可能继续上升，还有各种难题。并且考虑到两年后又会有中期选举，共和党在参议院要保住席位也挺难。所以形势会很有趣。

　　主持人：对于创业者而言，比如我和你都是创业者，要为未来一年或两年的业务做规划，你有什么建议和智慧可以分享吗？

　　瑞·达利欧：你正处于相对不错的资本市场环境，信用利差很低，资金还不少。我会建议：

　　为干旱和困难时期做好准备。不要因为眼下的好时机就忘乎所以；

　　尽量在好时候多攒股权资本，别背太多债；

　　制定现实的增长计划，稳健扩张；

　　与投资者建立优质的伙伴关系。最后能让公司坚持下来的，不仅仅是财务数据，还有你的品格。要懂得不要贪得无厌，要保持好人际关系和资金基础。

　　主持人：总之，很高兴见到你。我非常感谢你抽空来聊这一切。每次和你聊天都受益匪浅。

　　瑞·达利欧：谢谢你，真的很高兴，期待下次见面。

　　本文完。

　　未来，已来。

　　以DeepSeek为代表的人工智能工具兴起，未来必然会给很多行业带来革命性变化，一些行业岗位必然会被人工智能所取代。

　　通过信息差来牟利的时代将一去不复返。

　　无论是创业者还是打工人，能够擅长运用人工智能工具，必然能有效的节省人力成本，提高工作效率。

　　今天，我们正在见证一场人工智能带来的技术革命。

　　对此，您怎么看？