零售商业REITs，过个“狠年”？| Passion 2025

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新年特辑

编者按：就是现在，就是现在，让我们下定决心，过好每一个当下此刻，当红不让2025。此篇为【Passion 2025】系列第4篇，零售商业REITs。

千呼万唤始出来，内地零售商业REITs终于在2024开出花。

年内，7支消费基础设施REITs成功上市，正式宣告国内商业地产打通“投融管退”全链条，与美国、新加坡、日本等成熟市场接轨。

在（）中，我们从亚洲的凯德、领展、三井不动产，到美国的Tanger，探究它们如何以稳健姿态穿越多个周期，吸取经验。

看向国内，新上市的零售商业REITs整体稳健，出租率保持较高水平，分红积极。

二级市场上，零售商业REITs整体走势上扬，华夏华润商业REIT、华夏首创奥莱REIT全年涨幅均超20%，相当亮眼。（）

来到2025，零售商业REITs能否继续过个“狠年”？答案可期。

01

7大上市商业REITs

2024出租率、客流“双稳”

2024年，7只上市消费类基础设施REITs整体业绩优异，全年均达成或超额实现了可分配金额预期。

作为底层资产的购物中心、奥特莱斯等，出租率按季有所波动，但整体仍超95%，与此同时客流持续增长。

青岛万象城：城市顶流mall有护城河

青岛万象城，位居青岛核心商圈，是山东最大的mall，2024上半年客流同比增长超10%，是真正的城市“顶流”。（）

根据2024中报数据，华夏华润商业REIT录得基金收入2.74亿元，基金EBITDA1.52亿元，完成率分别为100%、110%；净利润647.83万元，经营活动产生现金流量净额9240.18万元。

项目出租率达到99.04%，会员总数增长27.8%，达到131万，占青岛市常住人口的十分之一以上。客流同比增长超10%，显示出强大的市场吸引力。

值得一提的是，华夏华润商业REIT上市之后，半年内就进行了两个季度的分红，充分体现华润商业REIT充足的现金流和可持续分派的能力。两次分红金额合计达到1.38亿元，占可供分配金额的100%，对应发行价的年化分配率为5.04%，高于募集说明书预计的全年4.94%。

长沙金茂览秀城：步入稳定盈利期

长沙金茂览秀城，是金茂集团旗下首个商业综合体，也是金茂押注的第一个消费类基础设施公募REITs项目。多年经营之下，长沙金茂览秀城步入稳定盈利期。（）

据2024华夏金茂商业REIT第二季度报，长沙金茂览秀城的主力店租赁面积占比为54.05%，专门店租赁面积占比为45.95%，环比一季度仅有微小变化。租金方面，主力店平均租金下降了2.41元至31.34元/平方米/月，专门店平均租金则上涨了近6元至151.50元/平方米/月。

经营指标方面，截至2024年6月30日，长沙金茂览秀城的销售额（不含汽车销售额）达到385.98亿元，较上年同期增长15.25%；客流量超415万人次，较上年同期提升9.49%；会员有效率较上年同期增长59.92%，客流的丰富度和会员消费粘性显著增强。

首创奥莱REIT：奥莱穿越周期的力量

华夏首创奥莱REIT，是国内首个以奥特莱斯项目作为底层资产的公募REIT。于首创而言，成功饮下奥莱REITs头啖汤，可进一步稳住其在奥莱江湖的头部之位，同时为旗下更多奥莱项目寻到一条资本化退出的理想路径。（《）

这只REIT对应的底层资产有二：武汉首创奥莱项目、济南首创奥莱项目。其中，济南首创奥莱——山东省体量最大的奥特莱斯、武汉首创奥莱——武汉长江以南区域奥莱头部玩家，都是奥莱领域的佼佼者。

目前济南5个奥莱项目中（其中2家为非标奥莱），首创奥莱品牌数量有200+，超过其他4个项目品牌数量。首创奥莱有更多的品牌、更好的折扣，自然吸引了更多的顾客，销售额得到保证，又会保持较高的原租户续签比例。

2021年-2023年，济南首创奥莱原商户续约面积占比分别为75%、87%和87%，新入驻商户签约面积比例分别为25%、13%和13%。

武汉首创奥莱是武汉市场的后起之秀，却后来居上。近几年，武汉首创奥莱开业率持续保持在约95%的较高水平，自2019年以来持续保持武汉长江以南区域奥莱销售额第一名。

无论是开业率还是坪效，在武汉长江以南区域奥莱竞品项目中均处于领先地位，具备相对较高的竞争门槛。

杭州西溪印象城：TOD模式下的稳定增长

西溪印象城，杭州城西单体总建筑面积最大的TOD上盖购物中心。杭州地铁3号线洪园站的开通让西溪印象城的客流有显著提升，辐射范围不断扩大。（）

2024上半年，西溪印象城营业收入超6900万元，租金收缴率为100%。项目出租率达到98.4%，客流量和销售额均实现了稳步增长。

分拆来看，4月16日-6月30日的2个半月时间内，西溪印象城的租金收入达6054.1万元，占项目总收入比例超87.53%，且不存在单一租户租金占比超过10%的情况。

西溪印象城拥有超级主力店——山姆会员店，这是全国第9家、浙江首家山姆会员店。

从披露数据来看，山姆会员店引入的客流量占比可以达到西溪印象城总客流的15%-20%。2023年1-9月，西溪印象城的山姆会员店营业额在杭州市所有山姆会员店中排名第一。

02

优质的商业REITs

因时而变是“基操”

上市之后，各零售商业REITs均保持较高的积极性，纷纷通过优化品牌组合、深化空间运营和举办营销活动等，提高客流及消费转化，提升客户满意度及黏性。

品牌组合优化，引入热门品类

杭州西溪印象城的核心客群为中产阶层家庭，要实现业绩突破，需在稳定原有客群的基础上，以热门品牌吸引年轻人。为此，引入了 HOKA、THE NORTH FACE、ANTA SNEAKERVERSE、费大厨辣椒炒肉、祐禾等多个时下热门品牌陆续进驻。

长沙金茂览秀城围绕“品质家庭艺术欢乐场”定位，先后引入长沙首家“OFFEN FITNESS”女子高端健身会所、长沙首家非遗品牌“兵哥豌 豆面”、梅溪湖首个“霸王茶姬”3.0 形象店、“NB1906”等多家潮流品牌，还成功吸引了多个首店品牌入驻，包括“河西首家“Kinglomo”超级零食店、梅溪湖首个“瑞幸咖啡”大师店、“安踏”Elite 店等优质品牌或店型。

青岛万象城主打“首店经济”，着重引入多家山东及青岛首店，提升项目品牌级次。如引入始祖鸟山东省首家BETA LANDMARK地标店、山东首家 NIKE RISE 1200（重装升级）、专业彩妆品牌 BOBBI BROWN 精品店、the Roll'ING 山东首店、失重餐厅山东首店、肉问屋山东首店、ubras 山东首店、OLD ORDER 山东首店等。（）

营销活动创新，吸引年轻消费者

2024上半年，长沙金茂览秀城联手多个品牌资源，举办了24场运动潮流系列推广活动，包括举办“邻里集结 热力开赛”暨首届梅溪湖篮球赛事、李宁“反伍怒沸撕-星启赛”全国篮球赛等活动，增强了客流转化率。

杭州西溪印象城在周年庆活动月期间举办了“第五届印象音乐节”，达成项目口碑及影响力的深度传播，当月客流环比提升5.4%，销售额环比提升11.0%。同时继续尝试IP+快闪店模式，Q版猪猪侠杭州首展亮相，相关活动在主流社交平台获得了广泛传播。黄油放纵小镇IP快闪精准触达垂类群体，深深吸引了“娃圈”的年轻粉丝到场观展。

空间运营深化，提升资产价值

空间运营方面，各运营方都对项目内的室内外广场、中庭等空间进行充分利用，结合各类节庆热点，举办多样的社群活动，更有运营方对场内硬件进行改造，以适应新的业态调整。

长沙金茂览秀城策划了“快乐长沙”系列主题街区，包括L1西广场持续打造夜经济主题、L1圆广场聚焦社群友好主题、L1外广场呈现露营室外街区、LG室外街围绕艺文烟火主题、LG南下沉广场营造松弛微醺氛围，成功塑造了览秀城的市井烟火与潮流玩趣的名片。

青岛万象城策划了“明日海岛”等大型空间推广活动，提升了客户满意度和黏性。此外，项目还对一期L4-L5、二期L4-L5的部分区域进行业态调整及装修改造，进一步提升了资产价值和收益水平。

03

他山之石

资产配置、穿越周期

国内零售商业REITs刚起步，学习海外成熟REITs是必经之路。

美国、日本、新加坡等商业成熟市场在零售商业REITs领域积累的丰富经验之于国内零售商业REITs的可持续发展有着重要借鉴意义。

美国Tanger：股东回报率219%的奥莱REIT

美国的Tanger是全球首个上市的奥特莱斯REIT，手持超1500万平方英尺的资产规模，自1993年上市以来，穿越多个经济周期，市值从上市初的1.6亿美元增至近30亿美元，3年期股东总回报率219%，强势优于标准普尔500指数。（）

Tanger的成功主要得益于奥莱的逆周期特性，以及运营方稳健的运营策略。Tanger创始人Stanley K. Tanger曾说，“经济好时，人们喜欢折扣；经济差时，人们需要折扣”。

在经济下行时期，消费者对高性价比商品的需求增加，Tanger通过提供折扣商品，吸引了大量消费者，实现了业绩的逆势增长。同时，Tanger注重品牌粘性和运营能力的提升，与品牌商建立了深度合作关系，通过优化租户组合和提升租金收入，实现了稳定的业绩增长。

截至2023年底，Tanger前十大租户租赁面积占比29.3%，贡献了32.1%的租金；而TOP25租户则以50.5%的面积贡献了56.9%的租金。

日本三井不动产：REITs引领的轻资产转型

摔倒在日本经济泡沫破裂的三井不动产，于2000年提出新发展计划以降低负债，轻资产转型是其中关键的一环。（）

三井不动产目前在日本共发行4只REITs，并多次增发融资支撑资产收购。其中，Frontier Real Estate Investment Corporation由三井不动产在2008年收购而来，底层资产和投资对象均为商业零售资产。

自从被三井不动产收购以来，FRI底层资产的数量与管理面积双增长。扩容的资产中，近60%的项目来自三井不动产的输入，基本每年都有收购原三井旗下零售项目的动作。

一方面，三井不动产通过良好的品牌效应与运营能力，将运营较好的零售项目如LaLaport购物中心、三井奥特莱斯等通过REITs实现退出，完成集团轻资产化的最后一环；另一方面，FRI接收运营相对成熟的项目，能够保证项目的出租率与未来现金收益，实现资产增值与运营现金流的稳步增长。

领展：稳健的亚洲资管王者

2005年于港交所上市的领展房产基金，是香港首个发行公募REITs的企业，更是亚洲最大的REIT之一，通过20年的多元化投资和精细化运营，实现了稳定的业绩增长，从单一的零售商业与停车场管理商，逐渐发展成为全方位、多元化的资管企业。（）

2024年，领展一举拿下上海七宝万科广场剩余半数股权，半年报业绩亦飘红，期内收益67.25亿港元，同比增长11.3%；物业收入净额50.62亿港元，同比增长10.4%。

领展通过收购、改造和运营购物中心，实现了资产的增值和租金收入的提升，基本探索出了一条相对完整的管理链路，即投资并购-改造升级-资产升值（精细化运营推动物业租金上涨、营收增加）-资产置换（维持基金规模、盈利能力持续稳定向上）。

领展始终保持着较稳定分派率，一方面港交所要求公募REITs分派率须90%以上；另外领展自身在基金管理与分派上有着较严格的内部管理，通常分派率都能达到100%。

据领展2023/24中期业绩报告，期内可分派利润总额虽在疫情期间增长率出现下滑，但总体上仍保持每年的稳步增长，年均复合增长率达到9.6%。

如今的领展，不仅将资产版图从香港拓展到内地，还拓展了澳大利亚、英国及新加坡的商业地产市场，利用不同国家和地区的经济周期差异，分散集团投资组合风险，稳定投资收益。

凯德中国信托：“四进四出”资产腾挪术

凯德中国信托（CapitaLand China Trust, CLCT）于2006年在新加坡交易所上市，是新交所REITs中最大的中国内地零售资产持有者。上市以来，CLCT的资产组合不断扩充、换仓，从“买买买”到“卖卖卖”，两种状态灵活转换。（）

2019年，CLCT进行了最大一次零售资产调整动作，购入4座零售物业，这也是其近6年最后一次大规模的零售换仓动作。

2020年是CLCT的转折之年，投资标的从零售商业扩大到产业园、物流园，这也是其从纯零售REIT转型为综合型REIT的重要标志。自此，CRCT正式更名为CLCT。虽然投资标的范围扩大，但CLCT亦进入了“卖卖卖”的状态，如在2024年1月出售的凯德MALL·双井购物中心。

从CLCT历年的投资逻辑看，剥离资产并不意味着退出该市场，而是为投资组合的换仓创造更多空间。

资产腾挪之外，零售物业资产提升计划（Asset Enhancement Initiatives，简称AEI），是CLCT提升经营业绩的主战略，如凯德MALL·大峡谷经改造后的空间租金收入提升约50%。

除凯德MALL·大峡谷外，近年来，CLCT持续对乐峰广场、凯德MALL·望京、凯德MALL·雨花亭等物业进行升级改造，AEI策略大幅提升了这些零售物业的经营表现。2023年，CLCT持有的零售物业出租率超过98%，新签署租约同比增长了约90%。

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