毛振华：稳住价格既需要精准施策，也需要大水漫灌

毛振华 中国人民大学经济研究所联席所长、教授、中国宏观经济论坛（CMF）联合创始人、联席主席，中诚信国际首席经济学家

以下观点整理自毛振华在CMF宏观经济月度数据分析会（2025年1月）上的发言

本文字数：4602字

阅读时间：12分钟

2024年中国经济在外部压力增大、内部困难增多的背景下，经过艰难努力实现了5%的预期增长目标，得来不易。即便在2024年达成既定目标的情况下，中央依然看到了我们社会经济生活中出现的一系列困难和问题，对问题有清醒地认识。理解中央对形势的判断为我们分析2025年宏观政策调控奠定了基础。

一、当前我国宏观政策调整转换的逻辑

2024年年初开始，我国宏观调控已经释放出调整信号。早在2024年初，我通过学习研究2023年中央经济工作会议内容以及2024年两会报告中相关政策的一些重要提法，体会到中国经济政策调整已初现端倪。例如对于经济增长目标的描述进行调整，将经济增速置于质量之前，更注重经济增速；将扩大内需和供给侧结构性改革并列，并置于供给侧改革之前，反映出中央层面开始将经济增速和扩大需求纳入到宏观政策的框架之内。此外，两会报告还将2024年通胀目标定在3%左右，反映出在经济下行压力不断加大背景下，中央层面清楚地认识到推动价格企稳回升的重要性。

超常规、逆周期，宏观政策转向更加积极。尽管中央关于政策调整的方向是明确的，但在去年三季度之前宏观政策的一致性和力度稍显不足，这就导致从去年二季度开始中国经济面临较大的下行压力。9月底以来，中央出台了一系列针对消费、资本市场、房地产及地方政府债务等核心领域的增量措施，宏观政策环境明显改善，四季度宏观经济数据较前三季度有了显著提升，对全年经济增长目标的实现提供了有力支撑。去年底中央政治局会议和中央经济工作会议提出，在当前形势下，需要进一步加大超常规逆周期调节力度，实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，整体政策基调更加积极，稳增长重要性进一步提升。

宏观政策既需要精准施策、突出重点，也需要大水漫灌、下猛药，推动整体价格水平企稳回升是2025年经济工作重点任务。当前中国经济既面临中长期的结构性、周期性问题，需要通过改革来解决，也面临需求不足、价格低迷等短期问题，需要政策持续发力。我认为宏观政策的制定和选择需要“中西医结合”，对于“健康的”经济状况可以通过“中医调理”解决经济运行中存在的中长期问题；但对于已经“生病的”经济状况则需要“对症下药”，针对性的解决经济运行中出现的关键问题，待经济恢复健康后再开始固本培元。当前价格水平持续偏低是宏观经济面临的突出问题，不仅影响生产端企业的盈利能力，还会对需求端消费者的消费行为以及整体经济健康产生负面影响。因此需要抓住和优先解决价格水平偏低的“牛鼻子”，再去解决中长期的问题。目前，我们已经看到的促进价格企稳回升方面强有力的增量政策并不多，因此，我期待在未来两会以及后续中央的政策中能够有更大的力度、超常规的政策落地，推动价格信号的明显反转。

二、推动价格水平企稳回升刻不容缓

价格企稳是经济企稳的重要标志。价格是市场供给和需求共同作用的结果，是反映宏观经济形势和运行特征的重要参考指标。通常而言，价格走势和宏观经济走势基本上是同步的。在经济上行期，价格水平随之上扬，经济下行期，价格也随之下行。价格问题在我国过去的宏观经济分析中并未受到足够的关注，这是由于宏观经济所处的阶段有所不同。当前我国经济面临的下行压力较大，同时面临周期性、结构性等中长期问题，稳价格刻不容缓，不仅有助于提振市场预期，还能够促进经济筑底回稳。

价格偏低造成宏微观体感温差，微观主体对经济复苏感受不深。尽管2024年经济实际增速顺利实现5%的增长目标，但居民和企业等微观主体对经济复苏的感受并不明显，甚至觉得经济状况依然偏冷，其中核心问题在于落到每个企业、每个消费者真实感受上的是价格。2024年代表宏观价格水平的GDP平减指数仍处负区间，同比增长-0.8%，尽管降幅较上年收窄0.2个百分点，但仍连续七个季度为负，导致微观主体体感“偏冷”。从直接反映价格水平变化的CPI、PPI来看，2024年CPI累计同比涨幅0.2%，整体价格水平依然低迷；PPI累计同比增长-2.2%，连续24个月处于负增区间，这实质上是通缩的一种表现。

房价止跌企稳是价格企稳的重要标志，稳房价对于稳价格至关重要。资产价格是微观价格水平的重要体现。房地产行业作为中国的一个节点性行业，房产占居民资产的比重超六成，房价的下行将削弱居民部门资产负债表，进而影响金融体系和整个宏观经济。此前居民部门收入随着房地产资产价格上升所带来的财富效应持续提升，并且通过加杠杆的方式加速自身资产负债表的扩张，进一步加剧这种财富效应的显现。统计资料显示，随着目前房地产价格的回落，财富效应收缩，居民资产增速大幅下滑，从2017年的24%下行至2023的2.2%，显著低于GDP增速，同时，2022年至2023年中国人均资产损失（包括房产与股票）约为人均6万元，导致居民财富和收入出现较大缺口，进一步抑制其消费和投资需求。

一揽子增量政策对于股票市场价格水平的提升最为显著，但效用有限。股票市场价格也是资产价格的重要体现。9月一揽子增量政策以来，股票市场出现了一波强劲反弹，尽管此后出现了反转波动，但总体来看上证指数和深证指数较此前低点都增长了20%左右。股票市场价格的回升对于包括保险公司在内的资产管理机构盈利的“由负转正”至关重要，但对其他领域的效用提升并不明显。并且长期来看，资本市场价格水平的改善与经济基本面高度相关，因此仅仅依靠政策带动资本市场价格的反弹难以长久。此外，债券价格也是资产价格的重要组成。目前来看，10年期国债收益率已经降至1.6%左右，也一定程度上也反映出当前资产价格水平的低迷。

三、宏观政策调整亟需“下猛药”，扭转价格持续偏低局面

价格对于微观主体信心恢复至关重要，价格水平持续低迷背景下，很难看到整个经济企稳。因此当前经济工作的当务之急是要通过政策干预引导价格信号能够恢复到一个正常水平，从而对整个社会信心形成指引。

（一）10万亿现金补贴提振消费，提振需求促使价格企稳回升

提振消费对于价格水平企稳回升至关重要。当前有效需求不足特别是居民终端消费偏弱的问题比较严重，供需失衡之下价格水平持续偏低。2024年社零额同比增长3.5%，总体来看增速不高，并且从最终消费对于经济增长的贡献率来看，呈现边际走弱的态势。这背后一方面是受居民部门当期收入降低、预期收入偏弱所导致的消费意愿降低、扩表意愿不足影响，另一方面也与居民部门“捂紧钱袋子”、有钱不消费等思想观念有关。因此提振消费的重点在于如何改善居民部门现金流、提升其消费能力和意愿，最有效的办法就是直接给居民部门派发现金。

相较以旧换新政策，直接向居民部门派发现金对于提振消费而言更加公平、更加有效、更加必要。当前我国提振消费主要依靠消费品的“以旧换新”政策，我认为对该政策还需要冷静分析。目前来看，“以旧换新”政策本身仍有一些问题有待厘清，例如支持哪些消费品部门以旧换新、为什么支持这些部门以及以旧换新政策的效率究竟如何等问题均尚未明确，并且在该过程中还存在潜在的寻租问题。因此直接向居民部门派发现金才是更加公平、更加有效、更加必要的举措，我还是赞同通过给居民部门发放10万亿现金补贴或消费券来扩大消费。

派发现金本身也是一次性财政赤字的扩张，当前形势下突破赤字红线十分必要。美国在疫情期间通过向居民部门派发现金大幅缩短疫情对其经济的扰动，但也使其财政赤字率突破10%，2020年和2021年的财政赤字率分别达14.9%和12.4%。因此对于我国当前形势而言，短暂突破财政赤字红线是十分必要且完全可以承受的。从资金来源来看，一方面可以通过发行超长期国债来解决，另一方面还可动用国有企业利润进行补充。目前来看，我国国有企业利润仍保持正增长，2023年国有企业利润达4.6万亿元，拿出1年全部利润或部分利润来提振消费也是可以承受的。另外，通过减少部分财政用于基建项目的投资，也可筹集到部分资金，这两个措施都不需要扩大财政赤字。因此向居民部门发放10万亿现金补贴或消费券来扩大消费是有基础的，也是能够实现的。

（二）控总量、调结构、松限购，促进房地产价格止跌企稳

房地产价格问题是个综合性的问题。房地产是我国居民财富的主体部分，随着房地产供求关系发生较大变化以及房地产政策调整，房价自2021年以来逐步进入下行通道。倘若房价进一步下滑，部分通过贷款购买房产的中低收入群体或面临负资产的问题。因此如何扭转房地产价格下行趋势是当务之急。9月房地产新政以来，四季度房地产销售边际回暖，房价触底迹象显现，一二线城市新房、二手房销售面积和价格边际回暖，释放出积极信号。后续如何把握和扩大房价上升势头非常关键。

稳地产要从供需两端入手，加快市场“出清”。市场供过于求是房价下行的主因，因此解决房地产市场供过于求的问题，首先需要严控供给。当前房地产市场供给面临阶段性过剩甚至总量过剩的风险，特别在价格下行期一切扩大供给的措施都不是好措施，因此要严格控制除保交楼外的一切新开工，向市场传递出清的信号。需求端可以围绕保障房做文章，调整存量结构，筑牢去库存底座。消化存量一方面要加大收储力度，通过将商业楼宇改建成保障房等方式消化库存；另一方面，通过补贴保障房顺价销售加大去库存力度。高房价背景下，我并不赞成完全由地方政府把闲置的房子买下来，一是政府收购的数量十分有限，二是政府收储存在公平、效率等很多问题，因此建议通过十万亿的补贴或减免交易税费等方式，推动保障房顺价销售，既可以增加住房需求，也可以消化存量商品房。

此外，对于高价商品房要全面放开限购。当前形势下，北京、上海等一线城市放开限购也不一定能够推动房地产价格上行，因此保持一些限购措施并无必要。对于高价商品房，应当鼓励高收入人群购买，其购买后还会增加政府税收收入；对于中低收入群体，可以通过保障房满足其住房需求。因此我认为应当坚定不移的放开所有限购，坚定不移的鼓励支持房价上升，这对于房地产去库存非常重要。

（三）地方政府清偿拖欠企业的账款是提振市场主体信心、实现价格正向循环的重要着力点

当前部分政府部门和事业单位拖欠企业应收账款问题较为严重，影响企业信心，不利于价格正向循环。根据我们自己估算，政府拖欠企业账款规模大约在13万亿左右。对于拖欠账款问题，我认为可以通过十万亿债务置换进行偿还。当前一些拖欠企业账款的账龄已经非常久了，政府信誉度已经有很大的降低，并且拖欠款问题的影响还会扩散至基层，影响上下游的企业向员工支付工资，造成了企业周转困难，甚至关停，引发就业问题。因此十万亿的债务置换非常必要，并且这10万亿并不会增加债务总和，只是调整了债务结构。

此外，还可将地方政府平台公司的债务转化为政府债务特别是中央政府债务，一方面有助于扩大政府债券特别是国债的基数，增加市场内部的国债供给，提升市场交易活跃度，另一方面也会减少地方政府举债，降低债务成本。目前仍有部分地方国企借入非标债务，部分债务利率还在6%以上，显著高于2%的国债利率水平，通过国债置换能够节约大量的利息支出。

一直以来，我国的宏观经济政策总是留有余地，在当前形势下，亟需将此前积累的政策余地集中释放，立竿见影的解决问题，使经济回到一个充满信心、正向上升的通道中。

文章仅作为学术交流，不代表CMF立场。

于泽：2025经济工作怎么干？

刘凯：适度宽松货币政策助推中国经济持续向好

杨瑞龙：有效化解“内卷式”竞争