管涛：蛇年经济展望—债务置换与楼市回暖助力经济明显回升

作者：管涛 系中银证券全球首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

要点
2025年，中国还将持续用力推动房地产止跌回稳。若楼市销售回暖势头延续，房地产或能恢复对经济增长的正贡献。

注：本文发表于《第一财经》。

2024年四季度，中国实际国内生产总值（GDP）同比增长5.4%，全年累计同比增长5.0%，顺利完成了年初确定的主要经济社会发展目标任务。

这不仅超出了市场预期，或也超出了政策预期。在2024年9月底中央政治局会议部署一揽子增量政策时，将7月底政治局会议关于“坚定不移完成全年经济社会发展目标任务”的要求改成了“努力完成全年主要经济社会发展目标任务”。这体现了中国政府在全面客观冷静看待经济形势的基础上，尽最大努力、争取最好结果的沉着应变，其意不言自明。

2024年底经济明显回升是有基础的。除外需强劲、“两新”支持加力外，地方政府债务置换和商品房销售回暖的贡献亦不容小觑。

2024年11月8日，人大常委会批准，2024至2026年每年增加两万亿、总计六万亿元地方政府专项债务限额置换存量隐性债务。当时，市场认为，这虽然可以帮助地方政府借新还旧，降低融资成本，但只是存量调整而非增量措施，对经济的短期刺激作用有限。然而，财政部部长蓝佛安在介绍“三箭齐发”的地方化债计划时强调，这次置换政策是近年来出台的支持化债力度最大的一项措施，是一场政策及时雨，有助于地方畅通资金链条，增强发展动能。

笔者也曾分析指出，这个置换计划中，2024年的两万亿要在最后两个月集中用出去，其效果可能会好于2023年底的1万亿国债增发。因为后者主要用于灾后重建，大部分都挪到了2024年使用。按照蓝佛安部长的说法，这次债务置换可以帮助地方政府腾挪财政资源、政策空间和时间精力，其使用将比2023年更灵活且规模更大。并且，外界在评估中国政府的财政状况时，通常不是用预算（狭义）赤字而是用广义赤字（包含特别国债和地方政府专项债）。两万亿相当于全年增加了相当于名义GDP一个多百分点的广义赤字率。这对于年底遏制下行势头，推动经济企稳回升将起到非常积极的作用。

据财政部介绍，两万亿元置换额度于2024年12月18日发行完毕。据人民银行统计，2024年最后两个月，地方政府债券累计发行2.41万亿元，政府在银行的财政性存款余额不增反降1.53万亿元。同期，企业活期存款累计增加1.92万亿元，狭义货币供应降幅收窄4.7个百分点，住户活期存款余额增加2.00万亿元。

在国民收入恒等式的四部门模型中，国民收入=消费+投资+净出口+政府购买。其中，最后一个项目对应着政府财政收支差额。事实上，未经调整的2024年四季度政府广义赤字（即公共财政收支与政府性基金收支差额合计）3.60万亿元，相当于当季名义GDP的9.6%，同比上升了1.4个百分点。这相应要分解为政府的投资和消费，势必会提振当期的投资和消费。

从支出法看，2024年四季度，最终消费对经济增长拉动作用环比上升0.23个百分点，但较2020至2023年同期拉动作用的均值仍低了1.36个百分点；资本形成对经济增长拉动作用上升0.14个百分点，但较2020至2023年同期拉动作用的均值仍低了0.20个百分点。由此，很难讲中国有高估政策转向作用的主观意向。

生产端数据也可印证经济形势的好转。2024年四季度各月，中国制造业采购经理人指数（PMI）持续处于扩张区间。当季，工业产能利用率达到76.2%，环比上升1.1个百分点，为2022年一季度以来新高。18个行业分项中，仅一个分项数值环比下降，一个持平，其他16个均有不同程度的提高。

2024年9月底政治局会议还提出要促进房地产市场止跌企稳。为此，相关部门打出了“四个取消、四个降低、两个增加”的政策“组合拳”。在此背景下，2024年四季度，商品房销售面积、销售额同比分别增长0.5%、1.0%；2024年全年，分别累计下降12.9%、17.1%，降幅较前三个季度分别回落4.2和5.6个百分点。

房地产增加值是GDP的重要组成部分。房地产增加值是一个核算指标，是通过总产出乘以增加值率计算的增加值。总产出包括房屋销售收入、租赁收入、物业管理收入和房地产中介服务收入等。增加值率是根据第三产业普查或投入产出调查资料确定的，反映了单位总产出中所包含的新增加价值。因此，即便房地产新政后，国内楼市尚未全面好转，但商品房销售同比转正就会利好经济增长。

受益于楼市销售回暖，2024年四季度，房地产增加值不变价同比增长2.0%，结束了连续六个季度的同比负增长；全年，房地产增加值不变价的累计同比降幅由前三个季度的3.1%降至1.8%，回落了1.3个百分点。

由于房地产对四季度经济增长的贡献由负转正，2024年全年房地产对经济增长虽然仍是负向拉动，但拖累作用由前三个季度的0.22降至0.12个百分点，回落了0.10个百分点，是GDP分行业统计的11个子项中改善最为明显的。全年，实际GDP累计同比增速较前三个季度加快了0.2个百分点，房地产对经济增长拖累的改善贡献了一半。

2025年，中国将实施更加积极的财政政策，并明确要提高财政赤字率，增加发行超长期特别国债和地方政府专项债券发行使用。这意味着狭义和广义赤字率进一步扩大，财政政策稳增长的效能有望得到进一步发挥。2025年，中国还将持续用力推动房地产止跌回稳。若楼市销售回暖势头延续，房地产或能恢复对经济增长的正贡献。

2025年，中国将继续成为世界经济增长的重要引擎。日前，国际货币基金组织肯定了政策转向的积极效果，将2025年中国经济增长预测值较前次上调0.1个百分点至4.6%。基于类似理由，世界银行、联合国分别上调了0.4和0.1个百分点，至4.5%和4.8%。