周浩：港股策略——在迷雾中把握确定性

作者：周浩、黄凯泓 （周浩 系国泰君安国际首席经济学家 中国首席经济学家论坛成员）

近期港股在利好消息中谨慎上涨。最新公布的中国经济数据好于市场预期。此外，中美两国元首通话以及特朗普处理Tiktok等事件均小幅提升市场的风险偏好，港股市场多日上涨。特朗普于当地时间1月20日宣誓就职美国总统，但令投资者略感意外的是对华的言论不多，港股次日延续上涨。特朗普上一任期恒指先经历牛市行情，到2018年初才震荡回落，并在2020年二季度触底回升。目前，恒指点位已低于特朗普上一任期的最低点，估值也处于底部，向下空间有限。

除可能的关税威胁外，特朗普政府的执政风格常打破市场预期，为市场增添较多的不确定性。短期来看，由于特朗普政府对市场的影响充满随机性，压制市场风险偏好，过度关注特朗普的言行容易令投资者难以把握投资风险，并有可能产生不必要的损失。因此，我们不妨从中期的视角出发，去把握港股的确定性和投资价值。

投资经营表现稳定的港股高分红企业，每年可获4%-9%的股息回报。以恒生港股通高股息指数为例，高股息指数股息率水平持续在中、美国债收益率之上。恒生港股通高股息指数成份股股息率主要分布在4%-9%的区间内，且具有市值大、估值便宜等特点。

此外，部分企业如互联网龙头或金融巨头等在近几年加大股票回购行为，提供投资者较高的回购收益率。港股企业24年累计回购总金额超过2,657亿港元，互联网龙头和金融巨头是回购的主要力量。企业股票回购具有有利于提升公司每股盈利和降低股东税率等提高投资回报的优点，经测算腾讯、美团和快手等企业回购行为为投资者产生了超过3%的回购收益率。25年初至今超过120家港股企业实施回购，总金额超过220亿港元。

投资策略：港股震荡向上，关注盈利稳定，行业格局改善或政策支持的行业。近期公布的国内经济和金融数据反映政策发挥积极效果，港股2025年盈利增速预期近期普遍提升。中期来看，国内已前瞻性定调货币政策适度宽松、财政政策更加积极，港股底部有支撑。海外方面，利率逐步下降仍然是主要趋势，压制港股的力量也将逐渐缓解。目前港股市场的定价和资金结构更健康，相对吸引力较高。行业配置方面，建议关注1）行业格局改善的互联网龙头；2）受益于政策支持、景气回升或具韧性的消费行业，包括电子和汽车等；3）盈利且ROE稳定的高分红行业，包括金融、公用事业、电信等。

风险因素：1）经济复苏不及预期；2）国际地缘政治事件升温；3）海外衰退预期反复。

近期港股在利好消息中谨慎上涨。最新公布的中国经济数据好于市场预期，主要是工业生产、零售消费和出口等拉动经济表现。此外，中美两国元首通话以及特朗普处理Tiktok等事件均小幅提升市场的风险偏好，港股市场多日上涨。当地时间1月20日，美国当选总统特朗普宣誓就职。牵动投资者心的是特朗普要在就职当天宣布多达百项的行政命令。而让港股投资者更为关注的是特朗普对华的言论是否再次“语出惊人”，并冲击港股市场。令投资者略感意外的是，特朗普签署了涉及能源、边境、政府改革等多项行政命令，但对华的言论包括投资者关注的贸易关税行动并不多，港股次日延续多日上涨趋势。

虽然特朗普就职当天对贸易关税的着墨不多，特朗普签署了“美国优先贸易政策”备忘录。乐观者倾向认为特朗普首要关注的方向是美国内部矛盾，包括非法移民，能源和通胀等问题，但港股市场当日的涨幅有限，反映投资者对特朗普有限的关税政策表态较为理性，并未对港股进行过于乐观的定价。考虑到目前美国财政赤字处境以及他计划推行美国国内减税主张，我们倾向认为，特朗普关税政策仍有可能推出，以部分减轻财政压力。然而，由于目前美国通胀回落进展缓慢，并在二季度中有再通胀压力，特朗普政府或需比2018年时期更审慎评估关税政策的方向和力度。而中国对美出口的占比也较2018年时期下降，特朗普关税效果或边际减弱。从特朗普上一任当选美国总统至任期结束的股价表现来看，恒生指数先经历一轮持续上涨的牛市行情，直到2018年初才开始震荡回落，并在2020年二季度触底回升。目前，恒生指数价格点位已低于特朗普上一任期间的最低点，估值水平也处于底部位置，向下的空间有限。

除了可能的关税威胁外，特朗普政府的执政风格常打破市场预期，为市场增添较多的不确定性。短期来看，由于特朗普政府对市场的影响充满随机性，压制市场风险偏好，过度关注特朗普的言行容易令投资者难以把握投资风险，并有可能产生不必要的损失。因此，我们不妨从中期的视角出发，去把握港股的确定性和投资价值。

投资经营表现稳定的港股高分红企业，每年可获4%-9%的股息回报。从资金的机会成本出发，投资港股高股息企业意味着放弃确定性的债券回报。以恒生港股通高股息指数为例，长期以来，高股息指数股息率水平持续在中、美国债收益率之上。目前港股通高股息指数股息率接近8%，而1年期中、美债券的到期收益率分别仅为1.2%和4.2%；仅港股股息收益也已超过中、美债券到期收益率。恒生港股通高股息指数成份股来自电讯、公用事业、银行、能源、材料和地产等多个不同行业，成份股股息率主要分布在4%-9%的区间内，且具有市值大、估值便宜等特点。

此外，部分企业如互联网龙头或金融巨头等在近几年加大股票回购行为，提供投资者较高的回购收益率。2024年，港股企业累计回购总金额超过2,657亿港元，再创历史新高，远高于企业2023年回购1,269亿港元的金额。互联网龙头和金融巨头是港股回购的主要力量。其中，腾讯在2024年累计回购超过1,120亿港元，占比超过40%。企业股票回购具有有利于提升公司每股盈利和降低股东税率等提高投资回报的优点，经测算腾讯、美团和快手等企业回购行为为投资者产生了超过3%的回购收益率。2025年初至今不足1个月，包括腾讯、快手、小米等互联网企业，汇丰、友邦等金融巨头，以及安踏体育、中远海控、药明生物等超过120家港股企业实施回购行为，回购总金额超过220亿港元。其中腾讯累计回购金额已超140亿港元。

政策利好外溢至港股市场。1月22日，中央金融办、中国证监会、财政部、人力资源社会保障部、中国人民银行、金融监管总局联合印发《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》，公募基金、国有商业保险公司、基本养老保险基金、年金基金都要全面建立实施三年以上长周期考核，大幅降低国有保险公司当年度经营指标考核权重，细化明确全国社保基金五年以上长周期考核。政策对A股的利好将外溢至港股市场，南向资金净流入港股的规模持续扩大，且自2024年9月以来，内资净流入速度加快。

投资策略：港股震荡向上，关注盈利稳定，行业格局改善或政策支持的行业。短期来看，国内经济政策空窗期、海外利率水平阶段性上升，以及特朗普就职美国总统后，市场谨慎情绪升温制约港股进一步上涨，港股进入阶段性震荡行情。但近期公布的国内经济和金融数据反映政策发挥积极效果。港股2025年盈利增速预期近期普遍提升，多数行业盈利增速预期均有所上修。从中期来看，国内已前瞻性定调货币政策适度宽松、财政政策更加积极，国内经济政策将持续推出，托底经济基本面和防范化解风险，港股底部有支撑。海外方面，海外利率逐步下降仍然是主要趋势，压制港股市场的力量也将逐渐缓解。目前港股市场的定价和资金结构更健康，相对吸引力较高。

行业配置方面，建议关注1）行业格局改善的互联网行业。经过早期行业格局优化后，互联网龙头企业EPS持续改善，企业利润率提升，部分龙头企业持续回购股票增加投资者回报率；在海外利率水平下降过程中，更具备向上的弹性；2）受益于政策支持、景气回升或具韧性的消费行业，包括电子和汽车等；3）盈利且ROE稳定的高分红行业，包括金融、公用事业、电信等。随着国内整体无风险利率下降，特别是央国企并购重组与地方化债受益的高分红企业仍受内资青睐。

风险因素：1）国内经济复苏不及预期；2）国际地缘政治事件升温；3）海外衰退预期反复扰动。

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