成功上市却持续亏损，英诺赛科的商业化故事并不好讲

编辑 | 虞尔湖

出品 | 潮起网「于见专栏」

随着以芯片为核心技术的电子产品的集成化越来越高，十分著名的“摩尔定律”：“集成电路上可容纳的硅晶体管数量会翻一番，性能也会随之提升一倍”的也不再是万能公式。而沿着增加集成电路硅晶体管数量、减少硅晶体管的体积的技术研发思路，也逐渐被打破。

近十年以来，以第三代半导体材料碳化硅（SiC）、氮化镓（GaN）为代表的创新材料，也正在成为传统的硅、砷化镓等原材料的新型替代品。而且，该类半导体材料还存在着高温、高压、高频一类的极端条件下工作更稳定且消耗能量更少，相同规格下对性能的提升更明显等诸多优势。

因此，也有一些企业看到了第三代半导体材料业务的市场前景，并躬身入局、快速崛起。据媒体报道，2024年12月18日，专注于氮化镓产品的研发、设计及生产的英诺赛科（苏州）科技股份有限公司（以下简称“英诺赛科” ）开启招股，随后也于2024年12月30日在港交所成功上市。

英诺赛科的成功上市，为第三代半导体材料行业注入了极大的信心。不过与此同时，通过其此前披露的招股书，该公司目前仍处于连年亏损、现金流承压、陷入专利诉讼等压力状态。因此，英诺赛科上市之后的发展之路，依然令人担忧。那么，英诺赛科的未来，还将面临什么样的挑战？

连年亏损，英诺赛科的挑战由内而外

公开资料显示，英诺赛科主要从事氮化镓产品的研发、设计及生产等业务，其产品具有多种形态，同时覆盖了氮化镓晶圆、分立器件、集成电路（GaN IC）及模组等全产业链产品。

作为半导体材料的创新推动者，英诺赛科也是全球范围内最先实现8英寸硅基氮化镓晶圆的量产的企业。而随着该项技术的量产产品的成熟，其对应的产能也逐渐提升。

据了解，截至2024年6月，该公司的月产能已达到12500片晶圆。而据弗若斯特沙利文的数据显示，英诺赛科的氮化镓功率半导体产能，在全球也首屈一指。

英诺赛科的招股说明书，也足以印证其行业地位。招股书数据显示，按营收口径，英诺赛科2023年在全球所有氮化镓功率半导体公司中排名第一，市场份额为33.7%。

如果按氮化镓分立器件出货量折算，2023年英诺赛科同样在全球所有氮化镓功率半导体公司中排名第一，市占率达到42.4%，截至2024年6月30日，其累计出货量已超过8.5亿颗。

值得注意的是，据其招股书中公开的信息，国内锂电龙头企业宁德时代疑似其最大的客户，并从2022年开始与英诺赛科合作。2024年上半年，宁德时代更是为英诺赛科贡献营收超亿元，占其总营收的比例超过27%，而其向宁德时代供应的产品，主要为锂电池化成分容设备的电源模组。

只是，即使英诺赛科有国内头号锂电玩家作为大客户傍身，也在行业占有一席之地。但是，其盈利能力却十分堪忧。

首先，从整体业绩表现来看，英诺赛科2021年-2023年及2024年上半年（以下统称报告期），录得营收0.68亿元、1.36亿元、5.93亿元和3.86亿元，业绩增长十分明显。

很显然，此时的英诺赛科，处于半导体创新材料行业发展的红利期。不过，英诺赛科营收的高速增长，却难以抵消行业产能利用率低、营销成本过高、利润率偏低等现实挑战。与之对应的便是，英诺赛科近年以来长期处于亏损状态。

招股书显示，报告期内，英诺赛科经调整的净亏损额分别高达10.81亿元、12.77亿元、10.16亿元及3.78亿元。值得注意的是，其每年的亏损额都远超其营收水平。英诺赛科将其亏损原因归结为研发、销售、营销开支的不断加大，甚至认为，其前期亏损不可避免。

其次，从行业外部来看，氮化镓毕竟属于创新的新型原材料，市场认知不足。这也意味着，英诺赛科还需要花费重金，进行市场教育，提升市场认知。

招股书数据显示，报告期内该公司销售及营销开支分别为0.28亿元、0.69亿元、0.9亿元及0.51亿元，逐年扩大之势十分明显。由此也导致了，其在财务层面，常年入不敷出。

现金流承压，靠资本输血恐难以为继

对于英诺赛科冲击二级资本市场，外界倾向于解读，这是其迫切需要资本输血的信号。据聆讯后英诺赛科披露的数据显示，2021年末，其流动资产总值为26.03亿元。不过，时隔3年多后的2024年10月末，该项指标已经降为14.77亿元。

据了解，其中的金融资产、现金及现金等价物等，在2021年末之时高达22.79亿元，而到2024年10月末，却已经降至3.6亿元。

与此同时，据英诺赛科招股书数据显示，报告期内该公司经营活动现金流出和因购置生产设备而产生的资本支出，两项指标总计分别为16.83亿元、14.01亿元、9.25亿元、2.27亿元。

而通过英诺赛科公开的历史股权融资与债权融资信息，进行不完全统计可知，该类融资金额仅四十亿元左右。这也意味着，三年半左右的时间里，英诺赛科跑的烧钱模式，已如同樯橹之末。

同时也足以说明，尚未盈利却急于奔赴二级资本市场的英诺赛科，现金流压力十分巨大，亟待扭转困局。也正是因为英诺赛科的盈利压力与现金流压力，二级资本市场的投资者，对其信心明显不足。

例如，据华夏时报报道，1月2日，英诺赛科股价跌1.28%至30.85港元/股，跌破发行价30.86港元/股。彼时，华夏时报评论称，作为半导体行业的一份子，英诺赛科的发展历程同样伴随着“流血”，这几年其亏损额远远超过收益，资产总值大大减少，迫切需要大量资金的注入。

值得注意的是，作为一家创新半导体材料公司，英诺赛科近年的研发费用不增反降。招股书数据显示，英诺赛科的研发开支在上述几个时间段分别达到6.62亿元、5.81亿元、3.49亿元和1.46亿元，占各期间总运营开支的76.1%、68.4%、50.8%及36.5%。

与此同时，其销售及营销开支、行政开支却在逐年上升。2021年-2023年以及2024年上半年，其销售及营销开支分别为2843万元、6932万元、9010万元和5065万元，行政开支分别为1.79亿元、1.99亿元、2.47亿元和2.02亿元。

由此可见，在依靠技术形成竞争优势的行业，英诺赛科却在走着不断加码营销、弱化研发的路线。因此，仅靠资本输血的英诺赛科，未来将如何持续，也是很多投资者所担忧的。

专利纠纷不断，高速增长恐难持续

据媒体报道，在英诺赛科2021年C轮融资的名单中，出现了一个熟悉的名字—曾毓群，即宁德时代董事长兼CEO。彼时，曾毓群以个人名义投资了两亿元。而时间来到2023年，曾毓群又将这部分股权，转让给了其妻子洪华灿。

或许是因为曾毓群与其存在投资关系，英诺赛科来自疑似宁德时代的客户G的收入，在其公司业绩大盘中，占据了非常重要的地位。

资料集显示，2021年-2023年，2023年上半年及2024年上半年，英诺赛科来自客户G的收入分别为0、0、1.9亿元、1.59亿元及1.044亿元，占相应期间总收入的0%、0%、32.1%、51.7%及27.1%。

通过2023-2024年上半年，客户G贡献的收入呈现下滑趋势不难看出，英诺赛科依靠宁德时代创收恐怕难以持续。值得注意的是，虽然随着智能手机行业的升级迭代、技术进步，华为等厂商正尝试将氮化镓芯片应用于手机中，也为氮化镓的未来打开了想象力。

但是与此同时，英诺赛科还面临自身技术瓶颈、行业专利纠纷等困扰。例如，在氮化镓领域，英诺赛科进展目前仅限于合封阶段，尚未达到氮化镓IC的高度集成度。合封虽然将多个氮化镓相关器件封装在一起，但与氮化镓IC相比，其集成度仍显不足。

为此，英诺赛科当前的主要目标是实现“二合一”封装。但是实际上，目前多数产品仍停留在单管阶段，缺乏合封技术。英诺赛科2024年还陷入两起国际专利纠纷中，英飞凌和宜普（EPC）公司分别在美国提起面向英诺赛科的专利诉讼，目前全部的裁定还没完全下达。

不过，在专利争夺方面，英诺赛科似乎并不占据优势。这也意味着，在技术方面，英诺赛科也将面临挑战。而在技术层面受到限制时，其高速增长恐将难以持续。

结语

作为新型半导体材料企业，英诺赛科不走寻常路，在全新的第三代半导体材料赛道，走出了一条差异化的发展之路。只是，由于其前期研发投入大、现金流承压，以及依赖宁德时代等大客户，而给其未来的发展埋下了隐患。

加上其技术研发投入不增反降，而且频繁陷入专利争夺战。这也意味着，英诺赛科未来的烦心事，注定不会太少。期待成功登陆二级资本市场的英诺赛科，能够通过其创新产品，再下一城。