财政政策和货币政策的配合（2）

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一年前我们发表了报告，报告运用了“IS-LM 模型与蒙代尔-弗莱明模型”来分析两种政策之间的配合关系，并针对当时的“赤字货币化”等热点问题做了回应。本文我们将继续讨论财政政策和货币政策在政府债务化解问题上配合。

当前政府债务是未来永续基础财政盈余的贴现值，一国政府的负债率由其基本财政盈余和相对贴现率决定，而这两块正好由财政政策和货币政策决定。当等于，政府负债率可以达到稳定状态，当>，政府负债率会缩减，反之会扩大。由此可以将与−的关系划分为四个象限。第二象限是最强的财政可持续性特征，第一象限的上半部分是相对较强的财政可持续性，第三象限的上半部分是相对较弱的财政可持续性。

通过研究发现，中美两国当前都面临着−过高的问题，不利于政府负债率和财政可持续性的要求。在财政政策积极的情况下货币政策更要积极才能保障债务稳定和安全。

正文

一年前我们发表了报告，报告运用了“IS-LM 模型与蒙代尔-弗莱明模型”来分析两种政策之间的配合关系，并针对当时的“赤字货币化”等热点问题做了回应。本文我们将继续讨论财政政策和货币政策在政府债务化解问题上配合。

回顾一下政府债务动态方程：

要让债务不增长，条件就是 ，方程就转化为：

左边这个公式就类似于永续贴现公式：

其中为价格，为债券利息或股票股利，为债券利率或股息率，为票面利率变动或股利的预期增长率。

这就相当于=−1是未来永续基础财政盈余的贴现值，在理论上也是这样，只是在这里不是直接等于，而是 ，当很低的时候， ，所以就类似于

一国政府的负债率由其基本财政盈余和相对贴现率决定，而这两块正好由财政政策和货币政策决定。

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财政和货币政策对政府负债率的影响

根据以上理论公式，我们可以将和−分为正负两种情况，把组合分为四个象限，如图1。

从图中我们可以看出，当和−均为正的时候，即处于第一象限，政府债务可以达到稳定状态。但由于财政是盈余的，实际利率高于经济增速，财政和货币政策均是紧缩的。出现这种情况，要么是一国经济发展的前期，资本短缺但融资需求旺盛，政府不得不实施紧缩的政策控制经济过热风险；要么是科技发展迅速，经济内需过旺。美国在1995-1997年和2001-2002年的克林顿时代出现过这一阶段，此时计算机高速网络发展正如火如荼，科技泡沫加上政府实施的大力消减财政赤字政策，促使自1962年以来少有现象的出现。在这一象限，由于政府在储蓄，私人部门也在储蓄，整体杠杆率下降。1995年政府杠杆率（市场价值计价）为68.3%，到2001年下降至51.3%，平均每年下降2.4个百分点。根据测算，当等于 ，政府负债率可以达到稳定状态，当> ，政府负债率会缩减，反之会扩大。

当>0, −<0，即处于第二象限，政府债务无法达到稳定状态。 由于和−符号不同，两者相比只会为负，且为正，所以在第二象限政府债务只会不断缩小。 在这一阶段，财政政策是紧缩的，但货币政策是积极的，私人部门加杠杆投资带来的经济增长可以通过财政的储蓄增加来降低政府负债率。 美国1963-1974年基本处于这一阶段，政府杠杆率不断下降，私人杠杆率保持不变。 二战之后，全球经济休养生息，美国经济进入黄金时期，日本和德国也迎来了飞速发展，全球资本的累积和回流，促使利率不断走低。 美国正是通过政府储蓄来降低二战时期积累的巨额债务，政府杠杆率从1947年的97.6%减少至1963年的52.5%，到1974年更是降低至36.3%。

我们根据四个象限的位置来划分十二种情况，每一个象限分为三种情况，这三种情况对应的是大中小三种不同的−。比如，在第一和二象限假设=1%，第三和四象限假设=-1%；在第一和三象限假设−分别为1.5%、0.99%（保证 ）和0.5%，在第二和四象限转为负的三个对应值，比较这十二种情况的政府负债率变化。

比较第一象限的三种情况（对应的是第一至第三情况）和第二象限的三种情况（第四至第六情况），第一象限的政府负债率有可能上升、不变和下降，但第二象限的负债率只会下降。

当<0, −<0时，进入第三象限，这是当前大部分国家处于的位置。由于两者均为负，政府债务也可能达到稳定状态。从图2可以看出，美国在1962-2023年这六十多年里大部分都处于这一象限，其中主要是70年代的滞涨时期和2003-2023年。从政府杠杆率走势来看，70年代滞涨时期杠杆率还再往下走，而在2003-2013年杠杆率不断上升，尤其是2008年次贷危机之后大幅提升，这是两种截然不同的结果。在70年代滞涨时期， >，政府负债率缩减了；在2003-2013年，<，政府负债率增加了；2013-2023年， =，政府负债率不变。从中我们可以看出，只要处理好与−的关系，即使出现财政赤字，政府负债率仍然可以下降或不变。当然这一要求过于苛刻，很少有国家可以接受这样的财政紧缩政策。但对于大多数国家来说，至少可以维持负债率不变——这种弱的财政可持续性要求。并且这一情况不妨碍该国每年赤字率的提高，当然这也会有底线，也就是直至−遇到有效利率下限的问题。

当<0, −>0时进入第四象限，这一象限是单纯的加杠杆阶段。美国的1980-1994年就处于这一象限，以里根经济学为代表的减税、政府减少干预以及市场化改革注定了美国政府债务率会不断上升，70年代末的石油危机造成全球大通胀，传统凯恩斯主义无药可解。积极的财政政策和紧缩的货币政策成了主要的政策基调，1979年8月，沃克尔被卡特总统任命为美联储主席，那时美国联邦基金利率已经高达11.2%，此后还在继续加息，直至1982年才结束。但实际利率直到1992年才低于实际经济增速，货币政策偏紧的状态仍延续了十年。相对于2008年之后的抗通缩斗争，这一阶段因为处于第四象限，美国政府无法实现像2015-2019年的负债率稳定状态。

从上面的分析我们可以得出如下结论，第二象限是最强的财政可持续性特征，第一象限的上半部分是相对较强的财政可持续性，第三象限的上半部分是相对较弱的财政可持续性。如图，在阴影处政府债务率会不断下降，在阴影外政府债务率会不断上升，在两者交叉处保持不变，这就如同“爬楼梯”。政府如果处于阴影外加大赤字缩小，那么债务率就会不断攀升；而如果能不断降低−，债务率就会稳定在两者交叉的斜线上，停在某一水平上；如果继续降低−，负债率就会转为下降。当然如果等到降至0的时候仍然处于阴影外，继续降低−就会很困难，需要进行货币政策上的突破，比如实施非常规的通胀目标制。

2

与的关系

在财政政策无法提高效率的情况下（也即无法提高），长期的财政赤字状况让维持政府负债率稳定的重任推给了货币政策，选择合适的来使得 尤为重要。在经济规律上，实际利率围绕着自然利率呈现周期性波动，经济增速围绕着潜在增速呈现周期性波动，而自然利率就是潜在经济增速状况下的实际利率，所以自然利率与潜在经济增速存在一定关系。

美联储主席鲍威尔多次提到自然利率，2024年12月5日其表示现在正在逐步将利率降至中性水平（中性利率=自然利率）。根据Holston-Laubach-Williams（2023）模型测算，2024年三季度美国的自然利率为0.77%，而实际利率为1.67%左右，实际利率明显高于自然利率。同期美国潜在增速为2.46%，而实际增速为2.72%。自然利率明显低于潜在经济增速，实际利率也明显低于实际经济增速，2023年为-3.84%，预计2024年也差不多，那么 ，所以2024年美国政府负债率还会进一步上升。同样预计2025年GDP增速为2.46%，实际利率为0.77%，那么应该降低至-1.65%，否则政府负债率会继续上升。

HLW模型也是基于凯恩斯主义IS曲线计算自然利率，自然利率与潜在经济增速之间的关系取决于系数c和扰动项z。纽约联储公布的HLW测算结果显示c=1.1，z逐渐负值扩大。尤其是 2008 年之后z值快速下滑，让与g之间的关系变得分道扬镳。这一时间点正好与美国政府负债率超过100%后大幅上升相吻合，大幅低于正是为了能够稳住政府负债率而不得不做出的“牺牲”。z被认为类似时间偏好率的指标（下面会有讨论），随着债务的增加z会不断下降，这就会拉大与之间的差距。如图13所示：

图表14和图表15中r*0表示经济处于潜在增速时对应的实际利率水平，当潜在增速g*0降至g*1，IS曲线向下移动，由此导致中性利率由r*0降至r*1；如果此时出现潜在增速以外因素冲击时，比如z值的上升（类似于付息成本下降），那么潜在经济增速就可以回升，但自然利率已经下降，形成了新的（r*,g*）组合。

由于与的差距逐渐扩大，传统的黄金法则遇到挑战，这一理念不再适合央行继续紧 跟经济增速来调整货币政策。同时在新古典经济学理论中的消费欧拉方程里，即：

其中是风险厌恶系数，是主观贴现率。这里的常常被认作是无风险利率或者自然利率，实际上我们在已经探讨过。这里的是资本回报率，其与一国储蓄-投资平衡时的实际利率存在一定差异，可以参见Ricardo（2021）的The constraint on public debt when r < g but g < m。一般情况下资本回报率要高于自然利率，所以c要小于风险厌恶系数。在美联储HLW模型中c为1.1，简单的回归系数为1，而为3.48（参见）。

最后，在短期内维持经济增速、长期内维持政府负债率不增的要求下，的下降必然要求−进一步收缩，而是要维持的目标，所以只剩下可以调控，这也就是货币政策需要盯住的目标。但实际利率的下降受制于名义利率零下限的制约，如果不实施非常规措施，−到达一定水平后将无法维持财政安全，货币价值会进一步下降。

3

以中国为例

易纲前行长多次表示中国的“实际利率与潜在经济增速大体匹配”，我们在里已经提到，中国的实际利率与相差较大，自然利率与在经济增速比较接近，而实际利率与自然利率存在缺口。我们更新2024年前三季度的经济数据重新测算中国自然利率和实际利率、潜在经济增速和实际经济增速的关系，如图所示：

从结果来看，中国的实际利率在2023年以前一直都是低于自然利率的，2023年之后实际利率明显上升，现在和自然利率相差已经不大，而且接近潜在经济增速。但如果比较这一次计算的自然利率与2024年初计算的自然利率，可以发现新的自然利率明显抬高。这主要得益于2023年下半年以来GDP仍保持较快的增长速度，让计量测算出来的自然利率向实际GDP增速回归。但同期随着物价的下降，实际利率不断回升，−从负转正，让财政可持续性分析进入到第四象限，压力陡增。针对2025年，假设基础盈余率为-4%，增速为4.5%，GDP平减指数为0%，那么需要名义和实际均需降至0.32%才能保持政府负债率不变。当然这里未考虑债务的化解作用，在 中提到的《加快落实一揽子隐性债务化解政策》里提到了隐性债务转为显性债务的计划，但未提到偿还的规模，所以狭义的政府负债率还会进一步被动提升，这必然会影响与 的关系。本文只是提供一种静态分析的方法。

如果再分析2002至2023年的财政可持续性，中国的与−关系基本上处于第三象限，也即弱可持续性状态。但从2018年之后基础盈余基本上都处于黄线以下，财政可持续性大幅下降，这一点和 结论一致。其中除了2008年四万亿明显提升了政府杠杆率之外，2002-2012年整体负债率保持稳定，2012-2014年城投债置换促使政府债增加幅度超过动态方程计算的值，2014-2018年政府债务在与−关系稳定的情况下保持平稳，2018年后政府杠杆率大幅上扬。

中国公开债务的增长一部分来自于隐性债务的转化，背离了债务动态公式，让分析财政可持续性难度加大。但自中央政府吸收隐性债务之后，基础财政盈余明显缩减。无论是李扬版的狭义政府杠杆率还是国际清算银行广义政府杠杆率，2018年之后都在不断上升。财政政策和货币政策的配合需要重视与−之间的关系，遵循经济规律，在无法降低赤字率的条件下通过尽快降低−，科学化解中国政府债务问题。

参考文献：

Ricardo Reis：The constraint on public debt when r < g but g < m，BIS 工作论文，2021

奥利维尔.布兰查德：《低利率时代的财政政策》，中信出版集团，2024年10月

风险提示

国内宏观经济政策不及预期；数据提取不及时；财政政策、货币政策超预期；模型假设较现实条件更严格；模型本身与真实世界存在偏差的风险。

证券研究报告：

财政政策和货币政策的配合（2）

对外发布时间：

2024年1月13日

报告发布机构：

长城证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

作者：

蒋飞

执业证书编号：S1070521080001

邮箱：jiangfei@cgws.com

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