关注金融数据改善持续性——12月金融数据点评

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数据：12月新增社会融资规模为2.86万亿元，同比多增9249亿元；1-12月社会融资规模增量累计为32.26万亿元，同比少增3.32万亿元。12月社会融资规模存量同比8.0%，前值7.8%。12月新增人民币贷款9900亿元，同比少增1800亿元；1-12月人民币贷款增加18.1万亿元，同比少增4.7万亿元。M1同比-1.4%，前值-3.7%；M2同比7.3%，前值7.1%。

要点：2024年社会融资规模存量同比增速从年初的9.5%降至10-11月的阶段性低点7.8%，12月小幅回升至8%。存款端看，广义货币M2同比增速和M1同比增速分别走出“浅V”和“深V”，阶段性低点出现在三季度，12月M1、M2同比分别回升至-1.4%和7.3%，表征存款定期化的（M2-M1)/M1演绎“倒V型”走势，9月触及3.93的高点，12月回落至3.67。四季度地方政府化债、财政收支边际改善、楼市成交回升是金融数据改善的重要驱动。不过拆分细项看，更多新增融资需求来自政府，居民企业代表的私人部门加杠杆动力似乎并不充足，社会总体融资需求有待进一步释放。

第一，存款端看，M1同比、M2同比继续回升，M2/M1剪刀差继续小幅回落，财政边际加力+化债推进+楼市/资本市场阶段性回暖可能都有助力，非金融企业和非银存款表现更优。

第二，融资端看，政府债偏强，居民企业贷款相对较弱的格局贯穿全年，且政府债对需求的托举作用有待提高。

首先，2024年全年社融口径政府债净融资11.3万亿元，其中用于化债的资金可能超过3万亿，则用于新项目建设的资金可能仅为8.3万亿元，这一额度相对于2023年并没有明显提高。实际上，今年前11月我国一般公共预算口径的财政支出同比增长2.8%，低于2023年同期的4.9%，财政支出强度有待提高。

其次，居民中长贷边际走强、短贷偏弱，体现居民主动借贷需求仍待回温。

最后，企业贷款仍然同比少增、中长期贷款尤其较弱，化债偿还贷款+债市利率下滑承接部分信贷融资需求，但也要看到企业整体融资扩张动力不强。

总体看，12月金融数据特征与11月较为一致，化债和地产带来的边际改善较为明显。我们认为2025年国内需求与物价回升仍是实体经济的重要关切，也是金融数据改善持续的关键。这需要自下而上的供给侧改革、产业出清和更加广泛的需求侧刺激、加速去库。

对于需求侧：除了消费补贴等短期举措，提高居民可支配收入可能是提振有效需求更好的切入点，这也是市场对2025年宏观政策的关注点；对于供给侧：除了一些行业的并购重组，市场更加广泛、自发的出清可能是更加高效的优化供给手段。

2025年或需要国内货币、财政、产业政策协同发力，加大逆周期调节力度，降低实际利率；但我们理解更重要的或许是释放市场的力量，提高后续资源配置效率，有助于长期降低宏观杠杆率，减轻债务压力。

正文

2024年社会融资规模存量同比增速从年初的9.5%降至10-11月的阶段性低点7.8%，12月小幅回升至8%。存款端看，广义货币M2同比增速和M1同比增速分别走出“浅V”和“深V”，阶段性低点出现在三季度，12月M1、M2同比分别回升至-1.4%和7.3%，表征存款定期化的（M2-M1)/M1演绎“倒V型”走势，9月触及3.93的高点，12月回落至3.67。 四季度地方政府化债、财政收支边际改善、楼市成交回升是金融数据改善的重要驱动。不过拆分细项看，更多新增融资需求来自政府，居民企业代表的私人部门加杠杆动力似乎并不充足，社会总体融资需求有待进一步释放。

第一，存款端看，M1同比、M2同比继续回升，M2/M1剪刀差继续小幅回落，财政边际加力+化债推进+楼市/资本市场阶段性回暖可能都有助力，非金融企业和非银存款表现更优。

企业、机关团体存款余额占比近四成，财政发力、化债偿还企业欠款、楼市成交活跃等影响下，10-12月非金融企业存款分别同比多增1352、4913、14892亿元，可能是四季度M1、M2同比回升的重要推力；企业存款全年累计同比少增4.5万亿元。2024年非银金融机构存款[1]新增9500亿元，8-10月表现较强，11-12月重新同比少增，这可能有11月同业存款利率自律的扰动，以及股市震荡的影响。另外，居民存款占金融机构全部存款比重接近一半，12月同比多增2120亿元，今年累计同比少增2.4万亿元，可能是M2的一个拖累。

2025年起M1口径将会迎来一定调整，M1以及M1同比可能整体抬升，届时需观察M1同比回升的趋势是否稳定。我们用现行M1+居民活期存款+货币基金大致衡量“宽口径M1”，从以往的数据看，尽管“宽口径M1”整体偏高（11月 “宽口径M1”同比和M1同比分别为1.2%和-3.7%），但其同比走势与M1同比基本一致。

第二，融资端看，政府债偏强，居民企业贷款相对较弱的格局贯穿全年，且政府债对需求的托举作用有待提高。

首先，2024年全年社融口径政府债净融资11.3万亿元，这其中基本包含了年初财政预算的4.06万亿赤字（地方债+国债）、4万亿专项债（3.9万亿预算+1000亿结转）、1万亿、2万亿再融资专项债、0.4万亿地方债结存限额（补充地方财力）。其中，用于化债的资金可能超过3万亿（2万亿化债额度，新增地方政府专项债券中安排的8000亿，特殊再融资债约2000亿）。化债资金更多用于置换地方政府隐性债务，用于偿还金融机构贷款或企业欠款，可能一定程度改善企业现金流，但用于新项目建设的资金可能仅为8.3万亿元，这一额度相对于2023年并没有明显提高。实际上，今年前11月我国一般公共预算口径的财政支出同比增长2.8%，低于2023年同期的4.9%，财政支出强度有待提高。

居民中长贷边际走强、短贷偏弱，体现居民主动借贷需求仍待回温。30大中城市10、11、12月新房成交面积同比分别为-3.8%、19.8%和19.8%，而居民中长贷也在四季度同比多增，较前三季度有所改善。不过11-12月居民短期贷款相对偏弱，同比少增，全年居民贷款新增2.7万亿元，同比少增1.6万亿元。

企业贷款仍然同比少增、中长期贷款尤其较弱，化债偿还贷款+债市利率下滑承接部分信贷融资需求，但也要看到企业整体融资扩张动力不强。全年企业贷款新增14.3万亿元，同比少增3.6万亿元，这可能一则有化债的阶段性影响（通过偿还贷款、导致企业贷款余额增长放缓）；二则11-12月债券利率较快下行，企业债券融资持续同比多增，可能承接了部分借贷需求。而企业中长期贷款总体偏弱，全年同比少增3.5万亿元，折射企业投资扩张动力不强。

总体看，12月金融数据特征与11月较为一致，化债和地产带来的边际改善较为明显。我们认为2025年国内需求与物价回升仍是实体经济的重要关切，也是金融数据改善持续的关键。这需要自下而上的供给侧改革、产业出清和更加广泛的需求侧刺激、加速去库。

对于需求侧：除了消费补贴等短期举措，提高居民可支配收入可能是提振有效需求更好的切入点，这也是市场对2025年宏观政策的关注点；对于供给侧：除了一些行业的并购重组，市场更加广泛、自发的出清可能是更加高效的优化供给手段。

2025年或需要国内货币、财政、产业政策协同发力，加大逆周期调节力度，降低实际利率；但我们理解更重要的或许是释放市场的力量，提高后续资源配置效率，有助于长期降低宏观杠杆率，减轻债务压力。

[1] 非银存款主要是基金、保险、券商等非银金融机构的存款，除机构自有资金外还包括结算备付金、资本保证金等。尽管购买基金、理财、股票的资金不等于非银存款，但两者关系应较为密切。

风险提示

国内宏观经济政策不及预期；由于数据可得性和更新频率问题，实际利率测算或有一 定误差和时滞；降息降准不及预期；财政政策超预期；信用事件集中爆发。

证券研究报告：

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对外发布时间：

2024年1月15日

报告发布机构：

长城证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

作者：

仝垚炜

执业证书编号：S1070524050002

邮箱：tongyaowei@cgws.com

蒋飞

执业证书编号：S1070521080001

邮箱：jiangfei@cgws.com

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