上海
金选·核心观点
投资逻辑
现象探讨——11月进入传统旺季后，煤价开始进入下跌通道，月内累计跌幅近30元/吨。结合产业链多维度数据拆解结果看，我们认为“高供给+高库存+弱需求”的供需宽松格局造就了此次下行趋势：
供给&周转端：生产+进口达年内高点，周转侧错配加剧“压港”，港口去库压力进一步增加。
①煤炭供给：为确保居民取暖和企业生产用煤需求，煤矿端积极增产保供；同时，进口印尼低卡煤仍具价格优势，电厂询货需求仍旺盛，导致当月进口量达年内高点。综合来看煤炭供应量较为充足。
②煤炭周转：台风及冷空气共同影响下部分港口出现气象封航、运力收紧；而港口进货端并未做出同步调整，随着大秦线恢复运行和运费优惠，大量煤炭涌进港口，加剧了北方港口煤炭“压港”现象。
下游需求端：进口煤和长协煤保供充足+“暖冬”弱需求，市场煤采购热情偏弱。11月暖冬导致电煤整体需求不及预期，而且在长协煤及大量低价进口煤的双向补充下沿海电厂库存又较为充足，对内贸市场煤的补充采购并不积极，真正释放出的增量市场煤需求有限。
从供暖季首月看今冬煤价——11月的供需基本面特征一直延续到12月并驱动了煤价的继续下行，叠加今年过年偏早、降温偏晚，使得贸易商在冬季需求没来得及真正抬升时便因过年期间用煤需求大幅下滑的悲观预期而产生了恐慌“甩货”情绪，造就了12月起煤价加速下行、甚至中下旬跌破长协价上限的局面。
后市展望——预计12月末开始的触底小幅回调最终上行空间较小、可持续性较弱，1月中旬煤价有望止涨，随后1月中下旬低位震荡、涨跌有限，平稳度过春节假期。
12月底至1月初煤价迎来探底后的小幅上调，主因供需短期略有收紧和上游挺价：一方面，随着年度生产任务逐步完成、年末生产强度开始下滑，同时进口煤价格优势收窄、进口强度得到了一定控制；另一方面，价格大幅下滑后部分下游用户抄底，出现少量空单补货需求和投机锁货行为，带动煤价小幅反弹。
而目前供给侧高库存、高进口压力仍存，长协保供力度仍较强；需求侧终端电厂库存仍较充足、非电企业需求偏弱，上游价格探涨后询货需求开始减少，仅有部分交货期临近的空单需求采购，因此对煤价的实际支撑有限。
此外，也需考虑25年开始对煤价带来压力的结构性新变化：25年电煤长协签约比例的要求将有所放宽，会加大对供需变化敏感度较高的市场煤的供给；此外，25年各省长协电价总体呈下滑趋势，一定程度降低了煤电行业对煤价的承担能力，不利于煤价持续上行、也会限制后续上涨空间。
1月煤价止涨后，随假期临近，煤矿发运和电厂拉运同步放缓，预计届时煤炭市场活跃度、成交量下降，港口库存将维持在较为稳定的水平、平稳度过春节假期，煤价1月下旬预计呈现窄幅波动、涨跌均有限的情况。
后续跟踪启示——“旺季不旺”愈发频繁，需求端实质性改善才是有效支撑。对比24年“迎峰度夏”& 23年“迎峰度冬”，我们发现“旺季不旺”变为频发现象，而其根本原因均在于市场煤有效增量需求释放不足。因此后续煤价跟踪关注点在于需求释放情况，尤其是年初1-2月气温变化和3-4月非电煤旺季带来的需求侧变化。
投资建议
25年煤炭供需偏松的大格局未改，煤价中枢下行将为火电业绩带来实质性改善。建议关注市场煤占比较高的火电企业如浙能电力、华能国际，以及发电资产主要布局在电力供需偏紧、发电侧竞争格局较好地区的皖能电力。
风险提示
煤价下行不及预期；新增装机容量不及预期；下游需求景气度不高、用电需求降低导致利用小时数不及预期。
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