辜朝明：押注强势美元极其危险 Forex market under Trump administration

辜朝明最近发布了新的署名文章，文内深度解析了“特朗普交易”对美元及全球外汇市场的深远影响。贸易摩擦和汇率的历史表明，当美国总统试图减少国家的贸易逆差时，鉴于与日本或欧盟的利差，押注美元走强可能是一种风险策略。

文章全文精译如下，大家拨冗垂阅。

过去几周，市场一直被所谓的“特朗普交易”所主导，这一趋势始于美国总统大选期间，美元和股票价格都呈现上涨趋势。包括最新就业报告在内的美国宏观数据相对强劲，也支持了这些趋势。

“特朗普交易”之所以推动美元走强，主要是因为两个因素：

强劲的经济数据和特朗普每日讨论的关税上调带来的美国通胀压力上升。这些因素将阻止美联储像最初预期的那样大幅降低政策利率。

关于中国，我认为，重新审视当局从9月下旬开始宣布的各种经济政策会达到什么效果，以及不会达到什么效果，将有助预测中国经济的前景。

一、特拉普首次胜利后美元立即升值

关于特朗普交易，八年前人们也说过同样的话。当时由于涉及关税和利率的类似原因，市场预计美元会在特朗普当选后走强。

由于预期美联储2015年12月启动的政策正常化将继续，美元兑墨西哥比索飙升35%。候选人特朗普对强势美元的回应是威胁对从墨西哥进口的产品征收35%的关税。

虽然美联储正在使货币政策正常化，但日本和欧洲的货币当局宣布，由于经济疲软，他们将保持宽松的政策。因此，几乎可以肯定的是，即使在特朗普当选后，美国与日本和欧洲的利差也将大幅扩大。因此，外汇市场参与者预计美元兑其他主要货币将进一步上涨。

2016年，当特朗普将成为下一任总统的事情变得明朗时，美元兑日元的汇率约为105，但在接下来的六周内跌至118。主流观点认为,(预期的)利差扩大将推动美元升至130，甚至可能升至135。

特朗普赢得大选后，美联储如期八次加息，与日本和欧洲(央行维持负政策利率不变)的利差大幅扩大，有利于美元。

但在特朗普第一个任期的剩余时间里，经济陷入了低迷

虽然利差大幅有利于美元，但美元继续以低持有模式交易，令市场参与者感到惊讶。

特朗普赢得大选后的美元强势很快结束，美元兑日元甚至没有达到120。特朗普的第一个任期从2017年1月20日持续到2021年1月20日，在此期间，美元兑日元从未触及120。

美元对欧元也没有上涨。大约在大选后两个月，即2017年1月3日，美元兑欧元/美元达到1.0341(彭博数据)的高点，当时巴拉克·奥巴马(Barack Obama)仍在任。美元随后陷入相对低位的持有格局。

二、特朗普迫使外汇交易员关注美国的贸易逆差

鉴于美联储将政策利率上调至2.25-2.50%，日本和欧洲实行负利率，美元在特朗普第一届政府的四年里一直保持低位似乎是一个奇迹。但这是有充分理由的。

与之前的共和党和民主党总统不同，特朗普主张必须对贸易逆差采取一些措施。他还提高了美国的进口关税以试图减少这些赤字，这在世界贸易组织(WTO)框架下长期被视为禁忌(将墨西哥商品关税提高到35%的竞选承诺最终没有实现，但作为回报，美国重新谈判了NAFTA条约。)

一旦总统表达了对贸易逆差的深切关注，并实际采取措施纠正这种情况，外汇市场参与者必然会关注美国的贸易平衡。正如我在上次报告中指出的，这些巨额赤字已经持续了40多年。

这意味着，如果大多数外汇市场参与者是进口商和出口商，就像1980年以前那样，美元将不得不从当前水平大幅贬值。

当持有美元变得更具风险时，美元买家就会消失。

如今，大多数外汇市场参与者都是投资组合投资者，他们对利差比对贸易差额更敏感。他们也享有参与市场或离场观望的自由。

如果他们预期美元会升值，他们就会买入美元，但如果另一种货币的资产看起来更有前景，他们就会买入那种货币。如果持有美元似乎是一种高风险的策略，那么他们会试图通过出售美元资产来降低风险

对于这些投资者来说，听到美国总统顽固地提出减少美国贸易逆差的理由，意味着持有美元的风险增加。毕竟，任何国家降低贸易赤字的最有效工具就是让货币贬值。

因此，这些投资者面临的风险是，特朗普总统可能随时指示他的财政部长(Steven Mnuchin)干预外汇市场，以压低美元价值。如果出现这种情况，已经走强的美元可能会很快经历大幅回调。

当实际需求(进口/出口)在外汇交易中所占比例上升时，美元将走软。

鉴于这种风险，投资者和投机者在购买美元时需要比特朗普获胜前更加谨慎，但进口商和出口商没有这样的选择。他们必须参与外汇市场来结算与贸易相关的支付。

当某一群投资者不再购买美元时，没有选择保持观望的进口商和出口商就会成为市场中更大的存在，这种转变可能会阻止甚至逆转美元的升值。

这就是为什么在2016年，当特朗普第一次当选，美国、日本和欧洲外汇市场参与者的货币政策预测都完全正确时，他们的货币预测被证明是完全错误的。

三、拜登纵容美元强势，自毁连任的机会

奇怪的是，这一机制在拜登总统的领导下变得更加重要。与他的前任不同，拜登甚至没有提到贸易赤字，他公开拒绝对造成贸易赤字的强势美元采取行动。

观察到拜登总统的立场，投资者得出结论，外汇市场已经回到特朗普之前的时代，不再有任何理由关注贸易逆差。相反，他们关注的是美国与日本和欧洲之间的利差，这导致了我们所看到的美元大幅升值

然而，美元的上涨进一步增加了特朗普支持者的数量，其中许多人因国际竞争力的丧失而变得更糟，他们的支持在很大程度上促成了特朗普在11月的选举中获胜。

在特拉普的第一个任期内，即使美联储八次加息，总统对贸易逆差的频繁言论也阻止了美元升值。然而，在此期间，特朗普几乎没有谈到美元的水平，也没有采取旨在推动美元兑其他货币走低的直接干预措施。

这一经验说明，只要表明他纠正贸易失衡的意图，美国总统就可以迫使外汇市场参与者关注贸易逆差，从而抑制利率差异给美元带来的上行压力。

四、克林顿政府时期美日贸易摩擦的产物

上世纪90年代初克林顿政府时期也发生过类似的事情。克林顿总统对美国与日本之间的巨额贸易赤字深表担忧——1991年，仅日本一国就占美国全部贸易赤字的65%。

美国政府要求日本开放市场，这加剧了两国之间的贸易摩擦，并导致日本媒体每天都在报道这一问题。

国家经济委员会(NEC)后来成为白宫的经济分支，实际上是由克林顿总统创建的，以帮助减少美国对日本的贸易逆差，这已成为一个紧迫的问题。

随着贸易摩擦继续加剧，日本投资者开始限制购买美元债券，尽管美国债券收益率远高于日本债券。结果，美元兑日元从1990年的160跌至1995年4月19日的79.75。当日，美国政策利率为6.0%，而日本为1.00%。

在日本向美国派遣特使并承诺开放市场和扩大内需以换取美国在旨在降低日元价值的货币市场干预方面的合作后，日元的极端强势(我当时称之为“糟糕的”日元升值)最终得以平息。

五、当总统寻求减少贸易赤字时，押注强势美元是危险的

虽然不能保证特朗普的第二个任期将与他的第一个任期相同，但市场再次预测，在有利的利差支持下，美元将进一步走强，而当选总统比八年前更加关注贸易逆差。

贸易摩擦和汇率的历史表明，当美国总统试图减少国家的贸易逆差时，鉴于与日本或欧盟的利差，押注美元走强可能是一种风险策略。

欢迎扫码订阅我们对全球市场的深度见解

宏观视角理解世界