广东
告别疫后复苏的黄金时代
随着2025年到来，即使Q4财报尚未发榜，从各地旅游上市公司所披露先期数据，已能大体推断未来趋势。
从台日韩三地的核心组团旅行社雄狮旅游、H.I.S及HanaTour来看，虽然复苏程度有异，但仍能观察出共通趋势，海择资本期待所归纳的趋势，能更有利于旅游从业者及投资人对2025年的投入方向做出判断。
Q3是旅游业重要旺季，也是下一年的试金石，我们归纳台日韩三大组团社的财报做为参考。
雄狮旅游(TPE: 2731)收入超2019年同期：
雄狮旅游于2024Q3合并财报收入80.1亿台币(约2.44亿美金)，较2019年增长4%，较2023年成长20%；
营业利益1.50亿台币(约455万美金)，相比2019年亏转盈，较2023年衰退52%。
依今年1月6日当地证交所收盘价，市值116亿台币，约3.52亿美金。
HanaTour(KRX: 039130)盈利能力最优：
HanaTour于2024Q3合并财报收入1,594亿韩元(约1.09亿美金)，为2019年同期的87%；
营业利润120.26亿韩元(约824万美金)，较2019年增长3.3X，较2023年衰退9%。
依今年1月6日当地证交所收盘价，HanaTour市值8,934亿韩元，约6.12亿美金。
H.I.S(JP: 9603)市值最高：
H.I.S于2024Q3合并财报收入764亿日元(约4.85亿美金)，为2019年同期的39%，较2023年成长25%；
营业亏损2.56亿日元(约163万美金)，相比2019年盈利113亿日元转为亏损，但亏损较2023年降低70%。
依今年1月6日当地证交所收盘价，市值1135亿日元，约7.21亿美金。
这里我们比对的是，各公司在2024Q3的合并财报，合并财报会纳入组团产品以外的收入。比如：
雄狮旅游有5%非团费收入，即FIT收入与其他收入；
HanaTour的非团费收入更高，有37%的收入来自于包机航班及酒店订房的散卖；
HIS在疫情后售出了豪斯登堡，财报整整少了一整个事业部（ハウステンボスグループ），不过仍有82%的收入来自旅游事业。
大体上来说，我们认为公司整体的收入/损益现况以及与2019年的对比，仍相当精准反映了组团社的运营现况，并未改变做为组团社的定位。
三大组团社的复苏现状容有不同，比如雄狮的收入超过2019年同期，但H.I.S的收入不到2019年同期的40%，但结合财报的细部内容与历史变化，我们认为，有五个趋势正在发生：
1. 报复性旅游潮回归常态：从2024年暑假开始，台日韩三地组团社的报复性旅游潮正在快速回归常态。
三大组团社Q2到Q3的环比收入增速，都低于2023年同期，H.I.S的收入甚至出现季减，无论是合并报表或单看旅行事业都是如此。
更值得注意的是，除了H.I.S，盈利能力都较2023年同期衰退，雄狮旅游甚至降低超过一半；而H.I.S虽然没有衰退，但2023Q3也呈现亏损，2024年只是减亏而已。
2. 日本以外的新目的地正在出现：以韩国HanaTour为例，虽然Q3的总出团人数还有3%的增速，但后疫情深受欢迎的日本目的地，2024年以来出行人次已持续减少。
HanaTour团队游输送到日本的人数在Q1、Q2、Q3，分别为16.4万人、14.3万人、12.9万人。韩国另一家上市组团社ModeTour的减幅更为剧烈。
相比之下，输送到中国的人数则持续增加，从Q1的4.0万人到Q3的超过8万人，增长翻倍。我们认为并非每个团客都对深耕日本的低线城市感兴趣，他们会开始挖掘更新鲜的目的地；但日本仍是自由行旅客的重要目的地。
3. 降本增效会是长久趋势：日本H.I.S在Q3旅行事业的员工数为8,748人，较2019年同期的13,209人，大幅减少34%。
HanaTour与雄狮旅游虽然没有公告员工数，但是前者归属于费用的员工支出，在Q3较2019年同期减少26%，后者在员工福利的提拨费用也有类似的趋势，我们认为这都反映了员工数减少。
而且未来可能不会再增回原来的规模，因为AI确实减少了不少人力。
4. 组团社难以打造OTA基因：疫情间各组团社可能基于客户需求，增加在互联网的投入，在APP或移动设备的月活跃大有增长，比如HanaTour的月活为123万，甚至超过Triple及Myrealtrip。
但遗憾的是，FIT及组件产品的销售始终拉不上来，HanaTour机酒产品在Q3收入占比37%与四年前基本一致。
雄狮比较好，四年占比接近翻了一倍，但FIT收入加上其它收入也只是从3%到5%，团费收入仍为主要的路径依赖。
5. 2019的送客规模难再：即便后疫情期增长迅速，但各社距离恢复到疫情前的送客规模仍有很大差距。
HanaTour今年1月至10月的跟团旅游累计送客数量为175.4万人次，仅达当年的69%，雄狮的出团数也仅约2019年的七成，两者惊人相似，我们认为这个趋势与OTA在疫情间快速蚕食组团社客源的现象有关，这点在日本的组团社也同步发生，而且影响更为剧烈。
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