一位投资高手，说出了他为什么从来不买制造业股票的原因……

01“卷”的本质

年终岁尾，赶碳号最近和行业内外的企业家、投资人做了一些交流，也有一些自己的体会，今天尝试梳理出来。

光伏为什么卷？

又岂止是光伏！这个看似老生常谈的问题，今天我们试图从根子上畅所欲言。

钟宝申说，光伏行业的市场主体过多。过去三年，我们上市了100多家公司。其他行业也是这样。

像钢铁行业，我国有40多家上市公司。全球200万吨以上的钢铁企业，总共才只有10家。所以，我们经营主体过多会导致什么？当然就是过度竞争！

光伏卷，是因为光伏的门槛太低吗？

宋登元博士认为，这完全是一种错觉。他举了个例子，我国太阳能电池的量产转化效率现在已经做到25-26%了，而且是在中国的光伏工厂生产线上实现的，成批量的，海量的。就这个指标，即使是西方很多大学的实验室在小面积硅片上，现在都做不出来。卷，是因为光伏扩产太快、跨界光伏的企业太多了。

所以，中国制造业之强大，身在其中的我们，感知未必深刻，但不宜妄自菲薄。

赶碳号个人认为，行业参与主体过多，同质化严重，当然是原因，但这还是一个表象，并不完全是本质。

光伏行业的参与主体过多，上市公司过多，又是什么原因造成的呢？又是哪些因素的驱使，才造成今天市场参与主体过多的局面呢？无利不起早，当千军万马“闯关”IPO时，一定是哪里出了问题，一定有一些市场主体的动机，并不是真正在“做企业”的。

当然，一年多来，资本市场在严格监管之下正本清源，逐渐向好，我们姑且不谈。

回归到实体经济，赶碳号认为，我们仍然要从经济结构、经济增长方式、政策导向上来寻找更为深层次的原因。否则，这一轮产能出清，就有可能是治标不治本，永远在过剩、出清里循环往复，没有尽头。

其实不只是光伏，甚至不只是制造业，服务业卷不卷？餐饮卷吗，零售卷吗，都一样。大环境不景气，很多行业都是“外卖小哥”。

但不一样的是，制造业不只是卷，而是即便通过努力+运气，挣到了钱，也很少能把钱留在口袋里。因为，又要不停地卷研发、卷设备，卷产品，只要你稍微停一停，市场份额就可能下滑，就有可能被行业淘汰出清。

我们今天探讨这个问题，并不是贩卖焦虑，而是希望能换一个角度看问题。也许，就能为正在反内卷的中国制造寻找到一种解决方案。

02 这个真实的故事，你是否似曾相识？

最近，有一位投资人发表了一篇长文。赶碳号认为，这篇文章，道出了不少制造行业的本质和真相。

由于涉及到一些与主题无关的信息，赶碳号在尽可能保留文章全貌的同时，做了一些必要的修改和删减。全文如下——

我跟大家分享一个真事，就能明白为什么中国的制造业会这么痛，这么内卷。

最近，一个认识了三十多年的朋友，来到我这里和我喝茶，聊起近况，满脸愁容。

他所从事的是不锈钢管道生意，由于父辈从事的就是这个生意，自然他大学毕业后也进入了这个行业。当初，几个股东合股一共凑了5000万，我这位朋友占了300万，属于小股东。

他一直在公司负责销售，往年也都会有100来万的销售提成奖励。但是这两年行业不景气，加上销售奖励一年的收入也降到只有30来万。这位朋友在2021年的市场高点时，买入了一套改善型住宅。家庭支出一下子大了，他对于15年前的这笔投资，也有了一些新的想法。

15年前，他投资入股的300万股本金，到目前为止每年分红也就10万元左右。对于300万的原始出资来说，这大概也就相当于存银行的利息。奇怪的是，这家工厂并不是不赚钱，每年的净利润都在1000万元左右，好的时候甚至能搞到2500万元。如果每年的净利润都分掉，按照6%的股比，他每年应该也能分到60万。

但是，企业虽然有利润，却没有现金流。倒不是财务做账，或者即使挣了大钱也不想分红。那为什么呢？因为钱虽然是挣到了，但最后都变成了厂房、设备和原材料了。

由于这家企业加工生产各种不锈钢管道，所以就必须要囤积很多半成品。高峰时候，甚至会囤积2亿左右的半成品和原材料，就为了能满足客户指定的30天-40天内交付订单。一旦超时，就会丢掉客户，订单就再也接不到了。因为，同行们也都是这样一个交付周期，都是这样的垫资模式。

类似工业加工行业，属于充分竞争的红海，对于下游客户的话语权和议价能力显然相当有限。工厂接到订单的同时，也会收到一部分订金，但尾款却会分成两到三个账期来结算。懂的都懂，尾款催收，就成了一项劳心费神的苦差使。

与此同时，这家工厂的上游，比如原材料或半成品企业，估计是钢铁企业，对于付款要求却极为苛刻，概不赊销，市场行情好的时候甚至要一手交钱一手交货。这是因为其上游企业的规模体量很大。上压下顶之下，这家不锈钢管道企业就只能夹在中间受气。

这位小股东现在算了一笔账，如果按照企业现在的估值，他当初投入的这300万，现在应该已经增值到一两千万了。但是，他每年能够拿到手的实际分红，仍然只有区区的10万块，比银行利息还低很多。这就相当于搞了15年，这笔300万一直是原来的300万，股息率也只是这300万的3%。

这家企业现在确实也拿不出更多的现金分红，因为要不断地进货、不断地采购升级设备、还要不断地技改。另外，你只要采购设备，热情的当地政府也会给到企业设备投资奖励。

举个例子，如果被评为“专精特新”，按规定就会奖励设备采购款的25%。这样，老板觉得有利可图，也乐于不断地投入扩大再生产。最近，这家企业隔壁省份以更为优惠的政策来招商，这家企业的老板也准备欣然前往。毕竟，奖励和补贴，都是实打实的。

当然，这位小股东的看法和大股东不太一致，认为居安要思危，现在各行各业都在卷，万一市场变坏了，满厂房的机器设备和囤货，就可能成为滞重资产，很容易砸在手里，到时即使降价也未必能脱手。万一经营不善，破产清算，可能就只能卖出个白菜价，而且是先债权再股权，小股东的利益最终很难得到保障。

这就是中国目前制造业最典型的现状：

一边是产业竞争异常激烈，一边是各地政府不断地奖励制造企业买机器、给银行贷款，上大项目。给钱、给地、给厂房、给税收优惠、给设备和电价补贴，只要企业肯干，完全不管今后的销路如何。

各地政府为何会有如此的冲动呢？当然是考核机制使然，GDP、就业、税收都需要这样的大项目，至于是否已经供需失衡、产品未来能不能卖得出去，那是以后的事。

从税收角度，我国的税收大头在生产环节，要创造GDP和税收，就要上产能。谁又来真正关心消费环节呢？消费税目前能征收的行业寥寥无几。这可能也是我们在短期内很难成为消费强国的根本原因。

税收大头主要来源于哪个环节，地方政府出于政绩和利益考虑，就会支持处于哪个环节的企业。尤其是国企和大的制造业私企，都是被支持的重点对象。

这种生产制造导向型的模式，如果在早年物质极度匮乏的年代，的确是正确的。但是现在，很多制造行业的产能都已经严重过剩了，生产出来的东西太多卖不掉，然后就是打价格战，降价销售甚至低于成本价销售。体现在光伏行业，就是“内卷外化，亏钱挨骂”。这，不就是造成各行各业卷之又卷的主要原因吗？

包括光伏制造业在内，任何一个行业，即使前景如何美好，哪怕现在已经不赚钱了，只要未来有机会，也会有千军万马迅速地一拥而上，然后狂卷，然后就是一地鸡毛。

因为内卷，企业无法维持正常的合理利润率，又怎么能够投入新技术的研发呢？

企业已经赚不到钱，在光伏行业甚至发生全行业巨亏，不降薪裁员已经算是不错了，又怎么可能给工人涨工资呢？

工人们的收入没有增加甚至还减少了，而且在这种悲观的行业情绪包围中，又怎么敢于消费呢？

房价即使有所下降了，身处光伏行业的他们，敢在这个时点买房吗？已经背上房贷的光伏打工人，他们有多大信心来消费呢？

另外，从文化的角度，过去我们穷怕了，现在我们有时往往好大喜功、过于注重规模。凡事只要大、用工多，就是好，却不知道，这些规模和人员所带来的固定资产投资，沉淀的资金是非常巨大的。没有多少人真正重视资金的必要回报率。

另外，因为没有引入现代会计制度，中国企业的ROE普遍偏低。如果我们翻一翻5000家上市公司，又有多少家公司的ROE能常年保持在20%以上呢？这还是员工工资普遍不高的情况下实现的，而且这还是我国最好的5000家公司。

制造业同质化竞争继续加码的后果，就是虽然我们是世界工厂，但是却很难成为消费强国。如果我们只刺激生产、不刺激消费，不想办法通过提升居民收入、完善社会保障，最后的结果就是东西多到卖不出去，只好降价！

症结的解决方法之一，就能是要把征税重心转移到销售环节，把补贴生产环节的资金无差别地给到消费者，让市场来解决供需平衡问题。当然，这项工作千头万绪，非常复杂。

我之前的文章里写过，我为什么不投资制造业，尤其行业竞争激烈的制造业，ROE很低的企业。

我们可以为这些企业鼓掌，但如果想得到更好的投资回报，对不起，请远他们。当然，ROE不代表全部，但一家企业拥有高的ROE，至少说明这个企业所处的行业有一个正常的利润率。

话又说回来，单单有好的ROE，如果处于一个随时要增加投资、随时要技术改造的行业，其实净利润是不可能全部分到股东手上的。这肯定会是一门苦生意。

从产业的角度，真正随时能得到现金流的企业，才是真正的好企业，这跟投资有异曲同工之妙，这也是我的结论。

后 记

上面这个故事有点长，观点也未必全对，但至少有值得我们市场参与各方反思的地方。

就光伏企业来说，今年的“年关”有些不好过。按交易所规定，如果上市公司预计全年可能出现亏损、扭亏为盈、净利润较前一年度增长或下降50%以上，必须在当期会计年度结束后的1月31日前披露业绩预告。

很显然，结合各家企业2023年以及2024年前三季度的财报，以及最近一个季度以来的市场情况，绝大部分光伏企业是要披露业绩预告的。当然，预期已经拉满，虽然春天依旧遥遥无期。

内卷时代，规模有时真的不是最重要的——虽然放弃规模，可能就意味着放弃市场份额。但是，没有利润的营收，没有回款的销售，犹如毒药。民营企业，毕竟只有一条命。

2003年，杰克马在接受赶碳号采访时说，今天很残酷，明天更残酷，后天很美好。很多人都是在明天晚上死去的，看不到后天的太阳。这句话后来广为流传。

所以，拒绝一切诱惑，放下所有包袱，放弃所有尊严，活下去，比什么都重要！