从股息再投资视角分析贵州茅台拆股

关于贵州茅台拆股，股东意见并不统一。从股息再投资的角度来分析，如果投资者意图做贵州茅台的长期持有者，且持有股票的资金量低于974万元，那么拆股会增加其股息再投资的便利性，提高其未来的潜在收益。因此，从提高大多数股东的投资边际效益角度看，贵州茅台拆股或许是更优的选择。

本刊特约 莫浩然/文

2024年12月17日贵州茅台召开了三季度业绩说明会，其中最受广大投资者关注的问题，莫过于“拆股”。

董事长张德芹表示：“关于是否拆股，股东观点也不完全统一，有人赞成，有人反对。两种观点都是站在为茅台好的角度，各有利弊。拆股与不拆股，也均有成功的案例可以借鉴。站在公司董事会的角度，我们需要从公司健康稳定可持续发展、股东长期利益等角度系统考虑，审慎决策。”

张德芹关于“股东观点不完全统一”的表述确实反映了现实情况。

部分支持拆股的投资者认为，拆股能提升交易量活跃度，吸引更多新资金涌入，进而推动茅台股价攀升，对股东利益有利。然而，持反对意见的投资者则认为低股价会降低投资门槛，导致股价波动加剧。此外，部分股东还认为贵州茅台股价高企有助于维护茅台酒的高端形象。这些说法都有各自的道理。

但是，从股息再投资视角出发，笔者认为拆股更符合贵州茅台股东利益诉求。

高股价阻碍大部分股东进行股息复投

表面看，股票拆分仅仅是股价的调整，公司内在价值并未改变，然而其对股息再投资的影响却是显著的。

截至2024年12月25日，一手茅台股票的价格高达15.3万元，若进行1拆10，价格将降至1.53 万元；若1拆100，仅需1530元。

以贵州茅台本次中期分红为例，每股派发股息23.882元，若用此次中期分红的股息再买入一手茅台股票，需持有64手以上，即持有市值974万元以上的贵州茅台股票，方能凭借此次中期分红买入1手贵州茅台股票。

绝大多数茅台股东做不到。

截至2024年9月30日，贵州茅台总股本12.56亿股，股东户数为20.16万户，剔除前十大股东持有的9亿股后，余下股东每户平均持有1766股，每户市值约269万元。

以此平均数估算，莫说中期分红再买入，即便将2024财年所发股息全部累加，大部分股东也难以用股息买入一手贵州茅台股票。

可以说，倘若不拆股，绝大多数贵州茅台投资者将被挡在股息再投资这一复利增长的大门之外。

高股价拉低多数股东复利收益

股息再投资是价值投资者实现收益增长的重要路径，然而由于贵州茅台股价太高，使得多数股东的实际收益落后于少数资金雄厚的大股东。

以接近股息再投资的后复权收益计算，自贵州茅台上市之日持有至今的投资者，回报增长高达359倍，年化收益率达28.5%。

我们再计算一下不进行股息再投资的收益情况。

贵州茅台2001年8月27日上市首日股价为34.51元，现在的股价为1530元，经过历次送转股，最初的1股约变为现在的5股，相当于现在的股价是最初的221倍。

上市以来，茅台总分红金额为3014.41亿，以目前股本做粗略估算，当下每股拿到的历史分红约为240元。为了简化计算，假定股东在收到分红后一直持有至今。

据此计算，不进行股息再投资的收益为23.3年255倍，年化收益率26.8%。尽管该数字已然很高了，但股息再投入带来的1.7%的额外回报率，使得进行股息再投的投资者相较未投者多赚取41%的收益。

同样是最初投资100万元，23.3年之后的今天，股息再投资多赚了1亿元。以当前股价推算，2024财年贵州茅台股息率约为3.3%，这意味着持有茅台股票市值在464万元以下的投资者，无法利用股息复投，致使投资贵州茅台的复利雪球难以滚动。

因此，从保障大多数贵州茅台股东获得股息再投资机会的视角出发，拆股无疑是更优的选择。

不拆股将拉低大部分股东的收益

过去23年，贵州茅台的利润年化增长约28%，增速惊人，不过白酒行业的黄金发展期已然落幕，如今贵州茅台体量也已相当庞大，未来公司利润增速放缓在所难免。在此背景下，股息将越来越成为贵州茅台投资者获利的关键因素。

我们可以通过一个思想实验来说明这一点。

假设未来23年，贵州茅台的年化利润增速为12%，市盈率恒定为25倍，分红率90%。

情形一：不进行股息再投资。

投资者将收到的股息留存，不参与复利过程。

假定初始投资净值为1，23年后，持有股票净值为13.6，股息部分净值为3.33，总计净值16.88，年化收益率13.1%。

情形二：股息参与再投资。

投资者每逢收到股息，便以当年分红除权价格购入茅台股票。

第一年底净值为1.12/(1-0.036)=1.16，如此循环往复，至第23年底净值为31.50，股息再投资年化收益率16.18%。

情形二不仅净值近乎是情形一的两倍，且持有的股数多出132%，这意味着进入第24年，情形二可比情形一多获取1.32倍的股息。

所以，未来茅台增速放缓，股息日益成为茅台投资者的重要回报源，若无法实现股息再投资，投资者潜在收益将折损大半。在此背景下，贵州茅台的高股价，已然成为制约股东未来投资收益的负面因素。

拆股提升流动性

一些不支持茅台拆股的观点认为，单股股价较高，投资门槛会更高，可以有效规避投机，维持股价稳定。在他们看来，一手股票的价格越便宜，流动性也越高，估值就越高，不利于已有茅台股东的再买入。

事实上，茅台在A股市场的流动性已然位居前列，每日成交额高达四五十亿元，换手率日均约0.2%，年换手率将近50%，除大股东贵州茅台集团，近乎每年所有股东全部更替一轮，流动性已然相当充沛了。

即便目前一手贵州茅台的价格高企，也未妨碍三年前股价攀升至 2527 元，也未阻挡随后股价从2627元下跌到1245元。那些以保护散户为由反对拆股之人，既高估了茅台过往及当下股东的投资定力，也高估了小散户所能调配的资金规模。

再者，投机效应向来是双向的，拆股的确会增强茅台股票的流动性，但无论股价后续是向下波动、低估后愈发低估，还是向上攀升、高估后愈发高估，对于价值投资者而言都是利好局面。

拆股的潜在代价

有必要厘清一个概念，当下所谓的“拆股”并非字面意义上简单直接地将单股拆分成若干股，实际上，现行规则已不允许这种粗暴拆分。

自1993年证监会颁布《关于上市公司送配股的暂行规定》之后，A股市场多是通过转增股的手段来扩充流通股数量，具体又细分为资本公积送转股与盈余公积送转股两种情形。

资本公积，本质上是企业接收投资者超出其在企业注册资本（或股本）所占份额的那部分投资，当公司把这多出的资本公积转化为股本时，此即为资本公积转增股本。盈余公积，则是企业依照规定从净利润中提取的积累资金，将其转化为股本，这也是企业扩充股本的常用方式之一。

尽管这两种送股模式达成的结果相近，但在税务处理环节却存在细微差别。

用资本公积中的股本溢价转增股本，个人股东不需要缴纳个人所得税。

而用盈余公积转增股本，会被税务局视为公司向股东分配了股息，然后股东又将这部分股息用于增加股本，所以需要缴纳个人所得税。根据税法规定，个人股东应按照“利息、股息、红利所得”项目，适用20%的税率缴纳个人所得税。但依然适用“持有股票超过一年的投资者可以暂免征收个人所得税”的规则。

就茅台拆股而言，倘若管理层选用盈余公积转增股本这种方式，将面临缴税问题。但一旦实施拆股，更多股东将能够顺利进行股息再投资，提高潜在收益，笔者认为这点代价是值得的。

（作者为资深投资人士。本文不构成投资建议，据此投资风险自负）

本文刊于12月28日出版的《证券市场周刊》