北京
天风证券近日发布石油石化行业专题研究：能化中游——库存周期拐点，或先于产能拐点到来。
以下为研究报告摘要：
上游和中游库存分化：产业链上游的中国原油和焦煤目前可能处于被动补库尾声；而中游的炼化产品、焦化产品处于主动去库的尾声，2025年有望进入被动去库状态，涨价概率变大。
中国石油链条：目前中国原油库存水平处于历时五年区间高位，而中国主要石化产品库存，尤其是液体化工品库存，处于历史偏低位。
中国黑色链条：目前中国焦煤库存在历史上的位置不算高，结构上呈现上游库存高位、下游库存低位。位于中游下游的焦炭、钢铁库存均处于近五年的低点，其中螺纹钢、线材库存最低。
中游产能投放静待拐点
石化方面：芳烃产能进入低速增长期，2025年PX/涤纶/苯乙烯产能增速预计为7%/4%/6%；烯烃类产品或将在2025年仍保持较高增速，预计乙烯/聚乙烯/丙烯/聚丙烯仍有13%/12%/23%/20%的增速，到2026年，预计以烯烃为代表的主要石化产品产能将显著放缓。
焦化方面：根据《山东省空气质量持续改善暨第三轮“四减四增”行动实施方案》以及《关于推进实施焦化行业超低排放的意见》，2025年焦化产能可能难再有净增长，后续有逐步见顶的可能性。
原料端有望进一步让利
原油：非OPEC+国家常规油仍有较多增量，叠加OPEC+220万桶/日“自愿减产”计划预计将从2024/12/1开始逐步取消，2025年原油总体供需较为平衡或宽松，2024年Brent中枢为80美金，我们预期2025年中枢在75美金。煤炭：2024年动力煤价格中枢在860元左右，主焦煤价格中枢在1833元左右，我们预期2025年均有一定下移幅度。
主副产品“跷跷板”效应显现
汽柴油裂解价差走弱，但“副产品”石脑油、燃料油的价差偏强，且下半年石脑油&高硫燃料油与原油价差一度处于近6年来的次高点，我们认为这在一定程度上或许是因为国内成品油消费达峰，“副产品”产出受到压制。
投资建议：关注两类品种：1）炼厂副产品——由于汽柴油消费低迷，带来副产品效应，包括石脑油、燃料油、沥青、石油焦等。2）液体品种——低库存比较容易拉动涨价，包括EO/EG，丙烯酸、苯乙烯等。
标的：建议关注中游标的包括——恒力石化、荣盛石化、卫星化学、宝丰能源、东方盛虹、金能科技、中国旭阳集团H等。
风险提示：美国大选后政策不确定性；供给超预期增长；需求弱于预期；海外需求弱于预期；替代能源价格的不确定性；宏观经济的不确定性；OPEC组织的不确定性（天风证券 张樨樨,黄凯）
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