惠誉：确认光明食品集团“A-”长期外币发行人评级，展望“负面”

久期财经讯，2024年12月31日，惠誉确认中国食品企业集团光明食品(集团)有限公司(Bright Food (Group) Co., Ltd.，简称“光明食品集团”)的长期外币发行人违约评级(IDR)为“A-”，展望负面。惠誉还确认光明食品集团境外子公司光明食品国际有限公司(Bright Food International Limited，简称“光明食品国际”)的长期外币发行人违约评级为“BBB+”，展望负面。

惠誉根据其《政府相关企业评级标准》，基于其对上海市政府支持光明食品集团的可能性授予该公司30分(满分60分)的评分，对光明食品集团进行评级。据此，惠誉采用自上而下的评级方法，基于惠誉对上海市政府信用状况的内部评估结果对光明食品集团进行评级。光明食品国际的评级比光明食品集团的发行人违约评级低一个子级，原因在于，惠誉根据其最新版《母子公司关联性评级标准》，评定光明食品集团向光明食品国际提供支持的意愿在运营层面为高，在战略层面为中等，在法律层面为低。

惠誉评定光明食品集团的独立信用状况为“bb-”，原因在于该公司强大的业务状况和稳健的融资渠道，但受到高EBITDA净杠杆的限制。由于中国房地产行业持续销售疲软，惠誉预计综合净杠杆率将保持高位，这抑制了光明食品集团房地产开发业务的现金生成。

关键评级驱动因素

政府控制和支持“强”：惠誉评定光明食品集团的政府决策和监管为“强”。光明食品集团由上海市国有资产监督管理委员会(SASAC)间接持股99.57%，上海市财政局间接持有0.43%。市国资委对该公司董事会成员的任命、重大战略及投融资决策具有重大影响力。由于持续向该公司划转资产(包括粮油储备以及蔬菜和水产资产)、提供补助以及进行股权和土地注入，惠誉将光明食品集团的支持先例评估为“强”。

支持动机“强”：惠誉将光明食品集团违约对维持政府政策职能的影响评估为“强”，因该公司在保障上海市的食品供应、确保食品质量和稳定价格方面发挥着重要作用。光明食品集团负责上海市的全部食用油储备及85%的政策性粮食储备，并供应上海市大部分蔬菜、糖和肉。违约将导致上海食品供应严重中断，并影响该市的粮油储备。

惠誉还将光明食品集团违约的蔓延风险评估为“强”，鉴于该公司庞大的资产和债务规模，其若违约将可能令上海市其他政府相关企业的资本市场融资渠道受阻。

强大的业务概况：惠誉评定光明食品集团的独立信用状况为“bb-”，原因在于该公司业务状况强劲，在多个主副食品类市场占据领先地位。其子公司光明乳业是中国第三大乳制品公司及最大的冷冻乳制品公司。光明食品集团也是上海市规模最大的糖、肉和蔬菜供应商。该公司多元化的业务组合和地域覆盖有助于抵消单一产品板块波动带来的影响。

高杠杆率，利息保障倍数充足：光明食品集团的独立信用状况受到其高杠杆率的制约——惠誉预计未来一两年内该公司的杠杆率将保持在8.0倍-8.5倍的水平。光明食品集团上市房地产业务约占该集团资产的25%，随着该行业的萎缩，其销售额有所恶化。惠誉预计该公司将在短期内专注于现金流产生并减少土地储备，以稳定该部门的杠杆率。如剔除房地产业务，光明食品集团的财务状况更为强劲，2023年净债务/EBITDA比率约为5倍。

光明食品集团受益于广泛的资金渠道，并得到与金融机构的长期关系的支持。惠誉预计未来两年其EBITDA利息保障倍数将保持在2.5倍以上。

母子公司关联性强：惠誉根据其最新版《母子公司评级关联性标准》，采用自上而下的评级方法，基于惠誉评定光明食品集团向光明食品国际提供支持的意愿在运营层面为“高”，在战略层面为“中等”，在法律层面为“低”的评估结果，对光明食品国际进行评级。惠誉预计政府对光明食品集团的支持也将扩展到光明食品国际，因为政府要求该子公司通过优质海外产品实现集团食品供应多元化并补充该集团的食品供应。

母公司在运营层面提供支持的意愿为“高”：光明食品国际是光明食品集团的境外融资平台，协助母公司管理与境外运营实体有关的流动性和融资活动。此外，光明食品国际还管理光明食品集团的大部分境外资产。光明食品国际从境外采购大豆、牛肉、羊肉、水产品及红酒来满足光明食品集团境内业务所需。

母公司在战略层面提供支持的意愿为“中等”：截至2024年上半年，光明食品国际占光明食品集团收入的40%以上，占集团资产的25%以上。鉴于光明食品国际的大部分资产位于发达市场，惠誉预计其营收的可持续增速处于低个位数水平。这些海外资产提升了光明食品集团的地域多元化程度和整体竞争力。

评级推导摘要

考虑到光明食品集团的SCP为“bb-”，以及根据《政府相关企业评级标准》评定上海市政府强支持责任和动机，惠誉采用自上而下的评级方法，对光明食品集团进行评级。

上海市国资委全资拥有的化工企业上海华谊(集团)公司(Shanghai Huayi (Group) Company，简称“上海华谊”，BBB+/负面)是与光明食品集团相似的政府相关企业。惠誉评定光明食品集团和上海华谊的政府控制程度及支持力度均为“强” 。评定光明食品集团维持政府政策职能为“强”，而对华谊则评定为“弱”，因为华谊的产品还有许多其他供应商可用，因此相对容易找到替代品。

光明食品集团为上海市食用油储备和大部分粮食储备以及该市大部分农产品供应发挥着关键的政策性职能。而华谊所处的高度竞争的市场中存在大量同业制造商及其产品的替代品。两家公司的违约蔓延风险均被评估为“强”。

惠誉根据其最新版《母子公司关联性评级标准》，采用自上而下的评级方法，评定光明食品集团向光明食品国际提供支持的意愿在运营层面为高，在战略层面为中等，在法律层面为低。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

光明食品集团：

- 2025年和2026年收入增长1%-2%;

- 2025年和2026年经营性EBITDA利润率略高于6%;

- 2025-2026年间每年资本支出约52亿元人民币;

- 近期无重大国际并购活动。

光明食品国际：

- 2025年和2026年收入增长1%-2%;

- 经营性EBITDA利润率将保持在5.5%-6%

- 2025-2026年间每年资本支出将保持在18亿元人民币。

评级敏感性

光明食品集团：

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 获得上海市政府支持的可能性减弱。

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 如果主权国家评级的展望调整至稳定，公司评级展望将被调整为稳定。

光明食品国际：

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 惠誉下调光明食品集团的评级;

- 有证据显示光明食品集团与光明食品国际之间的关联性有所减弱。

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 如果光明食品集团的展望修改调整为稳定，光明食品国际展望也将调整为稳定。

流动性及债务结构

光明食品集团：

截至2024年上半年，光明食品集团的现金及等值现金总计为260亿元人民币，尚未使用的并表银行授信额度超过2000亿元人民币。这些资金足以偿还和再融资其480亿元人民币的短期债务。该公司凭借其强劲的国企地位与国有银行、商业银行及外资银行建有长期合作关系，且经常在境内外市场发行短期融资券及公司债券。

光明食品国际：

截至2024年上半年，光明食品国际持有现金82亿元人民币，相当于其短期债务156亿元人民币的0.5倍。其流动性比率与光明食品集团相似。光明食品国际持有尚未使用的授信额度136亿元人民币，主要由国际银行及中资银行的境外分支机构提供。此外，光明食品国际在需要时能够通过光明食品集团的不受限制资金池计划获得资金。

发行人简介

光明食品集团是上海市国资委下属的国有独资企业。该集团主营食品供应，包括乳制品、糖、肉、谷物、油和蔬菜产品的种植、加工和制造，以及零售和分销(包括超市)。该公司亦从事房地产、物流和金融业务。

光明食品国际成立于2011年，是光明食品集团的全资子公司。光明食品国际经营红肉、乳制品和橄榄油的生产。该公司还经营葡萄酒贸易和包装食品分销。其在中国、新西兰、以色列、意大利、澳大利亚和香港特区均设有业务。