21世纪最大金融泡沫，正在形成？

作者｜陈玉立

头图｜视觉中国

四年时间，微策略（MicroStrategy）这家公司市值足足翻了约80倍。从默默无闻到“风口上最靓的仔”，MicroStrategy一手靠着比特币，另一手靠着杠杆，成为美股新的“故事之王”，风头甚至要压过英伟达。

但翻看历史，你会发现这家公司在最初与加密货币毫无关系，其首席执行官迈克尔·塞勒（Michael J. Saylor）是一个天马行空的人，在他30岁时，最爱干的事是每周带一个约会对象到办公室，并递给她一本书，让她在他工作的时候整天看书。

然后在下班回家后，迈克尔·塞勒会在午夜时分读两英寸厚的西方文明史大部头。他的朋友和同事直言，他宁愿把周末的时间花在打造“下一个甲骨文”上，而不是去追求爱情或到俱乐部打高尔夫球。

历史中自有通向未来的道路，迈克尔·塞勒大抵是在漫长的人类史中找到了对货币的全新认识，在2020年新冠疫情爆发后，他孤注一掷开始押注比特币——一边利用公司现金流持续买进，另一边也将杠杆利用到极致。今年，MicroStrategy成为拥有比特币最多的公司，数量甚至多过美国政府。

后面的事情我们都知道了，随着特朗普上台与比特币价格持续飙涨，外媒预言迈克尔·塞勒在未来极有可能超越马斯克，全球首位万亿美元富翁。

MicroStrategy究竟是一家什么公司？为何其股价上升如此之快？它是否会成为21世纪最大的“庞氏骗局”？

MicroStrategy的崛起

微策略公司（MicroStrategy）成立于1989年，由迈克尔·塞勒与其麻省理工学院（MIT）同学桑乔伊·巴塔查亚（Sanju Bansal）共同创立。在拿到DuPont（杜邦公司）25万美元的融资后，微策略开始在数据挖掘和预测分析领域深耕。

公司主要帮助企业更好地理解市场趋势和客户行为，其决策支持软件就像一个自动化顾问，通过分析计算机“仓库”中庞大的数据来评估公司的实力。

一个典型案例是，家居用品巨头 SC Johnson Wax 依靠 MicroStrategy 的软件向零售商展示其产品（包括 Raid、Pledge 和 Drano）的销售速度比竞争对手更快。那时的塞勒说，MicroStrategy 的目标是“让每家公司都拥有一个水晶球”。

到1996年，与MicroStrategy合作的150 家公司名单中包括 Crestar Financial Corp、Giant Food Inc、AT&T Corp、强生公司、默克公司等。1990年-1996年，MicroStrategy每年业绩都保持100%增长，在1996年营收达到2500万美元。

“迈克是商业天才，他天生就懂得该做什么以及如何高效达到目标，”曾与他共事的特里·普里贝 (Terry Priebe) 在接受华盛顿邮报采访时说道。

但互联网泡沫最终还是给了MicroStrategy沉重一击，微策略在2000年3月宣布需要重述其1998年至1999年的财务报告，因为收入确认方法不符合会计准则。消息公布后，恰逢互联网泡沫破裂，投资者信心崩溃，公司股价在一天内暴跌62%，并在随后几个月内累计下跌超过90%。

这一事件让公司陷入困境，但好在塞勒后续通过裁员、重组和专注核心业务的策略成功带领公司渡过难关，这段经历也成为互联网泡沫时期的典型案例之一。在此之后，公司逐渐恢复了市场信任，并重新确立了其在BI领域的领导地位。

押宝比特币“孤注一掷”，

MicroStrategy是庞氏骗局吗？

如果MicroStrategy一直朝着BI方向发展下去，其股价不会产生几何式增长，更不会吸引全球投资者的目光。

其中的转折发生在2020年，微策略宣布了一项重大转型：将比特币作为其主要储备资产。微策略在当年8月首次购买了21,454枚比特币，总价值约为2.5亿美元。

这一决定由迈克尔·塞勒推动，自2020年新冠疫情爆发后，各国政府和央行实施了大规模的货币宽松政策（如量化宽松），导致塞勒开始担忧美元等法币的购买力下降。他意识到，如果MicroStrategy的现金储备长期存放于美元资产中，可能会因通胀而贬值。

于是，他开始深入研究比特币，并意识到“比特币是人类发明的第一个真正的货币能源网络”，他开始相信比特币是一种比传统货币更稳定的价值存储手段。

随着其与越来越多比特币信仰者的交流，购买比特币的行为便一发不可收拾。

从2020年开始，MicroStrategy累计产生超20笔比特币交易。截至2024年12月22日，MicroStrategy及其子公司共持有444262枚比特币，累计购买成本约为277亿美元，平均持有成本为每枚比特币62257美元。

迈克尔·塞勒直接画了张大饼：MicroStrategy最终目标是成为领先的比特币银行，成长为一家价值数兆美元的公司。

目前MicroStrategy的资产现状如何？其持有比特币是指约在400亿美元市值左右，公司估值约在800亿美元左右，这意味着抛开比特币而言公司其他资产价值约在400亿美元左右。

但据其财报显示，从2014年到2024年，MicroStrategy来自主营业务（除比特币增值之外）的收入压根没有增长，几乎可以定性为是一家靠“梦想”撑起估值的公司。

关键问题是，既然主营业务不怎么挣钱，那买比特币的钱是哪里来的？答案是全靠债务杠杆。

一方面，MicroStrategy今年发行了价值超30亿美元的可转换债券；另一方面，MicroStrategy计划在未来三年内筹集总计420亿美元的资金，其中一半来自股权融资，另一半来自固定收益证券的发行。这些钱都将全部用于购买比特币。

由于自身融到大量资金购买比特币，因此对于比特币价格的控制会不断提升，而只要大家都不卖比特币价格也会一直拉升，最终MicroStrategy的股价也会持续上涨。

所以，只要能够一直融到钱去持续购买比特币，那MicroStrategy的股价就成了“左脚踩右脚，扶摇直上天”的游戏。

实际上，如今通过MicroStrategy财报分析其业绩表现已经不再准确，因为在目前美国会计准则上，比特币属于无形资产，当比特币价格下跌时，需要在财报上予以体现（被称为“减值损失”），即使价格在不久后回升，这一“减值损失”也无法修正。

因此，对于死死捂盘不卖的MicroStrategy来说，不卖就意味着名下的比特币在未来有着无穷的增长潜力。

这是庞氏骗局吗？先看看庞氏骗局的定义：通过用新投资者的资金向早期投资者支付“回报”，以制造一个高回报、低风险的假象，吸引更多人加入。其本质是不可持续的资金循环，当新投资者数量或资金流入不足以维持时，整个骗局会崩溃。

但无论是可转债还是固定收益证券，这些工具都完全合法，比特币也早已不是能够单方面控盘的虚拟资产，SEC也并未对MicroStrategy展开相关调查，所以说MicroStrategy是庞氏骗局的说法站不住脚。

共识的强化与坍塌

能够决定MicroStrategy未来命运的只可能是共识。

投资者对比特币信仰的凝聚能被称为共识，机构对比特币价值的抛弃也能被称为共识，水能载舟亦能覆舟，一旦遇到“熊市”，比特币价格持续下跌引发的死亡螺旋会绞死MicroStrategy：比特币价格下跌，投资者开始抛售可转债、固收证券与股权，导致MicroStrategy股价下跌，当比特币价格跌到一定程度，且MicroStrategy再也募不到资金时，MicroStrategy只能开始变卖比特币偿还债务，最终引发连锁效应，让普通投资者血本无归。

但比特币价格在特朗普任期内会跌吗？

笔者曾在《疯狂比特币：一颗能源炸弹？》一文中指出，特朗普在胜选前曾对加密行业承诺了三板斧：

将美国政府所持有的比特币纳入国家战略储备，希望将其作为国家经济的重要组成部分，并明确表示“永远不要卖掉比特币”； 2.承诺解雇现任美国证券交易委员会（SEC）主席，加速制定对加密货币友好的法规，同时暂停央行数字货币（CBDC）的发展，CBDC曾一度被视为去中心化虚拟货币的“大敌”； 3.提出加强美国比特币挖矿和相关产业的支持，以确保技术和金融创新领先，避免中国等国家在该领域主导。

特朗普小儿子甚至预测比特币将达到100万美元。对于特朗普而言，比特币的价格似乎已经与其执政成绩形成了绑定。从这一角度看，短期内可能很难看到比特币价格“雪崩”。

回顾比特币过去一年的历史，其经历了ETF通过并开放交易、第四次减半、特朗普胜选等多重利好事件。如今的比特币似乎已经摘掉了“骗局”的帽子，在美国总统笃定的支持下成为令各大银行及科技巨头垂涎的“香饽饽”。