张明：货币政策、企业金融资产配置与资本收入份额

作者：张明、高蓓、杨翼、李欣明 （张明 系中国社会科学院金融研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任、中国首席经济学家论坛理事）

内容提要：为探究经济转型过程中资本-劳动两大要素在货币政策影响下的收入差异，本文在理论推导的基础上，利用2007-2019年沪深两市A股非金融非房地产上市公司的面板数据，实证分析了货币政策对企业资本收入份额的影响，以及企业金融资产配置在货币政策影响企业资本收入份额中的作用。研究证实，宽松的货币政策显著提升了企业资本要素的收入份额，且企业金融资产配置加剧了宽松货币政策对企业资本收入份额的影响。货币政策对企业资本收入份额的影响通过推动资本深化和推高企业股票价格实现。异质性分析显示，规模小、融资约束高、资本密集度低的企业，金融发展水平较高的区域以及银行流动性囤积较低时期的企业，其资本要素收入份额在宽松货币政策影响下呈现出更快的上升趋势。

一、引言

过去百年的各国经济增长中，资本和劳动两个核心要素的收入分配差异显著。虽然长期稳定的经济增长是劳动增加型技术进步，劳动收入占GDP的份额应该保持不变，但在经济转型期，资本增加型技术进步却更为常见，特别是一些经济和产业政策也会影响甚至加速技术变革。因此，本文以探究经济高质量发展内涵为动机，探求在货币政策实施过程中，资本-劳动这两个经济增长核心要素收入份额的动态变化。要素收入分配问题亦是理解收入分配的关键。近年来，随着中国经济快速增长，社会财富不断增加，但收入分配不平衡问题也愈发突出，基尼系数和高低收入比均处于较高水平。收入分配失衡成为当前中国经济社会发展面临的重大挑战。对于这一问题，党和政府高度重视，在二十届三中全会中提出要“完善收入分配制度”，并强调要发挥生产要素在收入分配中的作用。收入分配包含要素收入分配和居民收入分配，前者为功能性收入分配，后者为规模性收入分配（郝枫，2014）。要素收入分配会通过影响国民收入在不同生产要素中的分布，进而影响劳动者、资本所有者和政府等利益主体的收入份额。由于劳动要素的分布天然地比资本要素的分布更加均匀（Acemoglu，2008），因此当国民收入被更多地分配给劳动者时，居民收入分配也会更加公平。从这一意义上来说，要素收入分配也会深刻地影响居民收入分配（郭庆旺和吕冰洋，2012）。换言之，研究要素收入分配问题对于理解收入分配不平等具有重要的理论价值和现实意义。

自20世纪70年代以来，全球范围内原本较为稳定的劳动收入份额出现了持续下降趋势，资本收入份额则不断上升（Blanchard，1997）。新古典经济学认为，当一个经济体的规模报酬不变，没有技术进步，且处于完全竞争市场中时，各要素的收入份额恒等于其产出弹性值（Acemoglu，2008）。然而现实中，受工业化进程影响，各国劳动收入份额均出现下降趋势（张来明和李建伟，2016）。虽然在2007-2014年间，中国劳动收入占比有所上升，同时资本收入占比有所下降（柏培文和杨志才，2019），但总体而言，在20世纪90年代中后期，劳动收入份额长期呈现下降趋势，而资本收入份额长期呈现上升趋势（李稻葵等，2009；余淼杰和梁中华，2014）。此外，企业微观层面的资本收入份额演变也呈现出相同的特点（张杰等，2012）。

劳动收入份额的下降和资本收入份额的上升使得国民收入更多集中于少数资本所有者，加大了不同阶层之间的贫富差距（白重恩和钱震杰，2009），抑制了国内消费需求（李稻葵等，2009），从而最终影响经济的可持续发展。因此，亟须探究影响资本收入份额上升的原因，找到扭转中国要素收入分配不利局面的方案。

已有文献对于资本收入份额变动的原因做了丰富且细致的研究。研究者认为，资本要素价格相对下降会引发资本偏向型技术进步，而后者正是劳动收入份额下降和资本收入份额上升的重要原因（Acemoglu，2002；王林辉和袁礼，2018）。与此同时，市场结构和市场效率（施新政等，2019）、产业结构变迁（林毅夫和陈斌开，2013；林淑君等，2022）、中国二元经济结构、以及劳动力无限供应下工资对市场供求及劳动生产率变动的不敏感（白重恩等，2008；龚刚和杨光，2010）、贸易自由化和经济全球化（余淼杰和梁中华，2014）等也会导致劳动收入份额下降和资本收入份额上升。

此外，货币政策可能加剧中国经济发展的结构性问题，并对收入结构与收入分配发挥重要影响（周其仁，2010）。后凯恩斯学派的研究者根据内生货币供应理论和成本加成定价模型提出，货币政策只有通过利率渠道才能影响企业的生产成本和价格行为，并最终影响收入在不同要素之间的分配（Hein & Schoder，2011）。新凯恩斯主义经济学从菲利普斯曲线出发，研究了货币政策对各要素收入份额的影响，重点探讨了劳动收入份额能否有效反映通货膨胀的动态变化，以及货币政策是否应该把劳动收入份额纳入政策目标（Gali & Gertler，1999；Woodford，2001）。

在实证层面，林志帆等（2015）从偏向型技术进步角度出发，利用跨国数据研究发现，全球货币扩张导致实际利率下降和信贷总额增加，这降低了资本要素的相对价格，并最终导致劳动收入份额下降和资本收入份额上升。而且，企业提高全要素生产率会导致资本收入份额上升，且规模越大的企业资本收入份额上升越高（许明等，2015）。此外，微观企业的垄断和改制（伍山林，2011）、负债率（董丰等，2020）、融资约束（罗长远和陈琳，2012）以及企业风险状况（贾珅和申广军，2016）都与劳动收入份额下降，以及资本收入份额上升有关，而企业数字化转型（肖土盛等，2022）和开放型资本市场环境（江轩宇和朱冰，2022）则会促使劳动收入份额上升和资本收入份额下降。

作为经济活动的主体，企业的要素收入分配对贫富差距具有重要影响。目前对企业要素收入分配的研究主要基于微观因素展开，而现实中货币政策也会通过影响企业资金融通而作用于资本收入份额。迄今为止，从企业微观视角出发研究货币政策对要素收入分配的影响，还未见充分论述。此外，2012年之后我国影子银行的快速发展与企业金融资产配置水平的不断提高，也有可能影响货币政策与企业资本收入份额的关系。因此，本文拟在上述领域展开研究，从理论和实证层面剖析货币政策影响企业要素收入分配的微观机制，以及企业金融资产配置如何调节货币政策对企业要素收入分配的影响。

现有研究认为，企业金融资产配置的主要动机包括“预防性储蓄”和“利润追逐”（Demir，2009；胡奕明等，2017）。宽松的货币政策将会通过影响企业的上述两种动机而导致企业金融资产配置（张成思和郑宁，2020）。与此同时，企业金融资产配置也会对企业要素收入分配带来影响。例如，企业金融资产配置将会通过减少实业投资对劳动力产生“挤出效应”，提高劳动力市场竞争程度，降低实体企业对工人的利润分成，最终导致劳动收入份额下降和资本要素收入份额上升（王博和毛毅，2019；安磊等，2019）。

本文在理论模型推导的基础上，以2007—2019年沪深两市A股非金融非房地产上市公司财务数据为样本，实证分析了货币政策对企业资本收入份额的影响，以及企业金融资产配置在货币政策影响企业资本收入份额中的作用。研究发现，宽松的货币政策显著提升了企业资本要素的收入份额，且企业金融资产配置加剧了宽松货币政策对企业资本收入份额的影响。货币政策对企业资本收入份额的影响通过推动资本深化和推高企业股票价格实现。异质性分析显示，规模小、融资约束高、资本密集度低的企业，金融发展水平较高的区域以及银行流动性囤积较低时期的企业，其资本要素收入份额在宽松货币政策影响下呈现出更快的增长趋势。

本文的边际贡献在于：第一，基于企业微观角度研究了货币政策对资本收入份额的影响。已有关于要素收入分配的文献，或从宏观层面展开，或基于微观企业特质因素进行研究。关于货币政策对微观企业要素收入分配的影响及作用机制，则研究较少。对此，本文从微观企业视角出发，结合理论分析和实证检验探寻货币政策对企业资本收入份额的影响。

第二，分析了企业金融资产配置如何影响货币政策与企业资本收入份额的关系。目前全球范围内都存在非金融企业金融资产配置和要素收入分配不平等现象，但对于非金融企业金融资产配置在要素收入分配过程中发挥了何种作用，现有研究几乎没有涉及。对此，本文在理论分析的基础上进行实证检验，结果证实非金融企业金融资产配置确实能够加剧宽松货币政策对企业资本收入份额的提升作用。

本文后续内容安排如下：第二部分给出理论模型与研究假设，第三部分为研究设计与研究数据，第四和第五部分是实证结果分析，第六部分为研究结论与政策建议。

二、理论分析与研究假设

假说1：当实行宽松货币政策时，企业资本收入份额上升。

假说2：非金融企业金融资产配置会加剧货币政策对企业资本收入份额的影响。

三、研究设计与研究数据

四、实证结果分析

五、进一步分析

六、结论与政策建议

2008年金融危机后，伴随全球量化宽松货币政策的实施，贫富差距问题越发凸显。皮凯蒂认为贫富差距形成的根源在于资本收入过高。由于要素收入分配会通过影响国民收入在不同生产要素中的分布，进而影响不同利益主体的收入份额。而劳动要素的分布天然地比资本要素的分布更加均匀，因此当国民收入被更多地分配给劳动者时，居民收入分配也会更加公平，同时贫富差距也会被缩小。从这个角度来说，研究要素收入分配问题对于理解收入分配不平等具有重要的理论价值和现实意义。

通过对现有文献的梳理发现，宏观层面，资本收入份额的上升与资本偏向性技术进步、市场结构和市场效率、产业结构变迁、中国二元经济结构、劳动力无限供应下工资对市场供求及劳动生产率变动的不敏感、以及贸易自由化和经济全球化有关。微观企业层面，资本收入份额的上升与企业全要素生产率的提高、垄断和改制、负债率与融资约束水平、以及风险状况有关。从中可以看出，目前对企业要素收入分配的研究主要基于微观因素展开，但实际上，宽松货币政策也是影响企业资本收入份额的重要因素之一，并可能通过影响企业资金融通而作用于资本收入份额，继而加剧贫富差距。此外，2012年后我国影子银行的快速发展与企业金融资产配置水平的提高，也有可能影响货币政策与企业资本收入份额的关系。

对此，本文基于微观企业视角，在理论推导的基础上，利用2007—2019年沪深两市A股非金融非房地产上市公司的财务数据，检验了货币政策对企业资本收入份额的影响，以及企业金融资产配置在货币政策影响企业资本收入份额中的作用。研究发现，宽松货币政策显著提升了企业资本要素的收入份额，且非金融企业金融资产配置加剧了宽松货币政策对企业资本收入份额的影响。货币政策对企业资本收入份额的影响通过推动资本深化和推高企业股票价格实现。异质性分析显示，规模小、融资约束高、资本密集度低的企业，金融发展水平较高的区域以及银行流动性囤积较低时期的企业，其资本要素收入份额在宽松货币政策影响下呈现出更快的增长趋势。

劳动收入份额下降和资本收入份额上升会加剧不同阶层之间的贫富差距，损害社会公平，抑制国内消费需求，影响经济可持续发展。目前我国正朝着共同富裕目标稳步推进，如何化解资本收入过快增长对贫富差距的影响，是未来一段时间中国政府、社会和学术界必须积极应对的重大挑战。因此，有必要缓解货币政策在实施过程中对经济发展带来的上述不利影响。本文基于理论分析和实证检验的结果，提出如下政策建议：

第一，维持事实上的稳健货币政策，保证中央银行货币政策独立性。虽然宽松货币政策有利于经济增长，但过度宽松的货币政策将会导致企业资本收入份额上升和劳动收入份额下降，加剧企业内部和企业之间要素收入分配的不平等。因此，一方面应加强货币政策独立性，避免货币供给过度扩张，引导金融机构加大信贷资金支持实体经济的力度；另一方面应加强货币政策与财政政策的配合，尤其在国内总需求低迷时期，应更加强调扩张性财政政策的重要性，货币政策更多是为扩张性财政政策提供辅助。

第二，关注货币政策变动对劳动收入的影响，以促进共同富裕目标的实现。宽松货币政策能够实现经济结构转型升级，以及促进经济发展。但由于劳动收入的刚性变化，并不能和货币政策变动保持同步，往往存在一定滞后。因此，宽松的货币政策往往带来资本收入份额的上升和劳动收入份额的下降。而实际上，较高的劳动收入是避免贫富差距扩大的重要前提，在我国稳步推进共同富裕的当下，应通过出台相关政策来提高劳动收入。对此，可以鼓励企业工资水平与通货膨胀水平挂钩，保持劳动收入份额稳中有增等。此外，也可以对劳动收入份额较高的企业给予税收优惠，鼓励企业将所获利润的更大部分与员工共享，最终促进全社会共同富裕。

第三，加强对非金融企业金融资产配置的监管，鼓励企业从事实体经济。随着企业金融资产配置水平的不断提高，宽松货币政策对资本收入份额的促进作用更强，企业劳动收入份额也相应下降得更快。这不仅不利于社会公平，还会抑制国内消费需求，对经济可持续发展产生不利影响。因此，要及时制定相关法律法规，对实体企业相关金融业务进行统一监管，多举措提高实体投资回报率，缩小金融资产收益率与实体投资收益率之间的差距，鼓励实体企业回归本源、突出主业、做精专业，改变脱实向虚与金融空转的局面。

第四，加大中小企业扶持力度，缓解不同规模企业间要素收入分配的不平等。中小企业作为增加创新活力、促进社会就业的重要主体，对中国经济持续健康发展意义重大。对此，需要加大对中小企业的扶持力度，包括通过各种举措来缓解中小民营企业融资难、融资贵的局面；发展多层次金融体系，继续扩容资本市场；鼓励主要为中小民营企业服务的民营银行和网络银行高质量发展，大力发展数字金融和普惠金融等。上述举措有助于消除中小民营企业融资障碍，促进财富在不同规模企业间分配的基本平衡。

货币政策会影响企业资本收入份额，但迄今为止的货币政策目标并不考虑企业资本收入份额变化。本文目前只是就两者之间的关系进行了初步探讨，无论是在模型构建、指标选取还是政策建议方面，都有待后续研究加以完善和扩展。特别地，本文的模型构建中只考虑了货币政策对企业行为的影响，并没有纳入商业银行和家庭。后续可以构建包含家庭、企业、银行和政府等多主体在内的异质性动态随机一般均衡模型。考虑到政策的长期影响，还应当引入内生增长因素。这些都是未来研究中可以继续深入探索的方向。