周末读书 | 《低利率时代》普通人在“泡沫”中，该怎么办？

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本文摘编自：中国科学技术出版社书籍 《低利率时代》，樱川昌哉 著

在经济学领域中有一种说法——实际利率应当高于经济增长率2%左右。

在这个“高利率经济学”时代，人们认为利率不可能在一定时期内持续低于经济增长率。

当传统经济学家尤其是自由主义的拥趸高呼：“太伟大了，哈耶克！”的同时，经济学作为一门和数学或者物理学并列的学科，头顶也飘来了一朵乌云——在泡沫经济时期，利率是持续低于经济增长率的。

如果我们抛开“高利率经济学”的单一视角，一旦接受了“低利率经济学”的设定，你就会开始注意曾经无法注意到的现象，即当前经济正被泡沫包围。

且不说频发的资产泡沫，政府强迫部分国民持有的货币和国债就已然是泡沫资产。

在国债和货币这两种资产泡沫中，资产的流动均是单向的，而支撑其资产价值的正是预期。

上述两种资产泡沫的区别在于其信用是基于政府还是市场。

因此，由日本庆应义塾大学经济学院教授，经济学博士樱川昌哉所著的《低利率时代：重新定义泡沫经济》不仅涉及资产泡沫，而且还延伸至金融政策和财政政策，通过引入“泡沫”这一概念，樱川昌哉试图重新思考低利率环境下的经济学。

一、“泡沫”是什么？

所谓“泡沫”，是一种经济失衡现象，泡沫的出现是基于人们对资产价格的预期。

自亚当·斯密首次提出全面系统的经济学说来，经济学界普遍认为这是一个“等价交换”的世界，即价值的同等交换：

工人通过劳动获得报酬，生产者以买方预估的价格出售商品。

另外，处于泡沫经济中的买方，用有固定价值的资产换取泡沫资产。对认可该资产价值的人而言，这是一种自愿交换行为；而在不认可该资产价值的人看来，这属于不等价交换。

不论当事人的想法如何，从资产流动的角度来看，有固定价值的资产与泡沫资产的转换仅能被视为资产的单向流动，即赠予。

泡沫经济的本质是，在以等价交换为前提的市场经济中，进行了不等价交换。

令人感到矛盾的是，真正意义上的市场经济，泡沫是一种不被认可的现象，但它有时却在经济理论中扮演着重要角色，而经济理论是建立在以市场交易为主导的经济假设之上的。

泡沫资产有多种类型，包括因市场狂热而价值飙升的住房、土地等不动产和股票，以及黄金和珠宝等。

历史上，各种各样的商品均可以成为泡沫资产的载体，股票、国债、黄金、白银、棉花、小麦等，数不胜数。

二、历史上的“泡沫”

世界上第一次泡沫资产事件，发生于17世纪蓬勃发展的荷兰金融中心。

价格飙升异常的不是不动产、股票或以伦勃朗和维米尔为代表的荷兰绘画，而是郁金香球茎。

据传，郁金香原产于土耳其安纳托利亚地区，于16世纪被引种至荷兰。

郁金香品种繁多、造型美观，作为观赏品广受欢迎，但由于爱好者们难以获得稀有品种的郁金香球茎，导致其价格高昂。

17世纪30年代，珍贵品种的稀有性导致其价格被抬高，而高昂的价格进一步增加了郁金香的吸引力。荷兰人创造了低地开垦项目和高效的金融市场，他们本应理性，却在投机行为中迷失了自我。

由于投机者以低价买入、高价卖出为目的，反复转卖，导致郁金香球茎价格飙升，尤其是稀有品种的郁金香球茎，其价格峰值甚至达到一栋房子的价格。

然而，1637年2月，由于没人能找到买家，卖方大量抛售郁金香球茎，价格暴跌，公众开始陷入恐慌，用房屋抵押贷款购买郁金香球茎的人破产了，他们一夜之间变得身无分文。

尽管金融危机导致经济长期衰退，但郁金香的种植还在继续，如今提起荷兰，风车和郁金香已成为荷兰的标志性风景。

另一个经典案例是20世纪20年代左右，查尔斯·庞兹（Charles Ponzi）于波士顿郊区创办了一家小公司，当时普通银行的利率为2%-3%，而庞兹通过承诺45%的高利率向公众筹集资金。

他不是将存入的资金用于投资高收益资产来支付利息，而是将被45%的高利率迷惑而来的投资者的投资资金，直接用于支付早期投资者的利息和短期回报。

换言之，这是一个以债还债的骗局，除非资金持续增加，否则这一计划就会破产。公司营业不到一年，庞兹就被判入狱。

这种反复借钱还债的行为后来被称为“庞氏骗局”。

上东贵志成功证明了“未来无限期持有的股票价格贴现现值=零”，即“泡沫不存在”等价于“禁止庞氏骗局”。那么，如果庞氏骗局存在，会发生什么呢？

这意味着会有一些人将反复借钱用于还债，也会有一些人不断借钱给这些人。然而，一个理性的人不会继续把钱借给一个以债还债的高风险者，最终也就不会有人反复借钱还债了。

由此，在主流经济学派之间这一观点暂且定论。

目前尚不清楚现实生活中的人们是否会经过如此深思熟虑后再行动，但一个真正理性的人不会陷入庞氏骗局。而“未来无限期持有的股票价格贴现现值=零”这一假设与人的理性行为是一致的，因此不失为一个明智的选项。

也就是说，经济学是一门执着于理性的学科。

三、“泡沫”为什么会出现？

正如金德尔伯格所指出的，当所有市场并非都一直理性运作时，人们会认为在现实市场中出现价格泡沫也是正常的现象。

泡沫究竟何时会产生？

事实上，这一问题很难回答。即使产生泡沫的所有必要条件都具备，也不一定意味着会产生泡沫，所以我们可以转换思路，总结一下避免泡沫产生的必要条件。

梯若尔指出，若使泡沫永不发生，需要同时满足下述4个条件：

第一个条件是人的行为是理性的。如果人们采取非理性行为，就会出现泡沫。

正如戴维·M.克雷普斯（David M.Kreps）等人所指出的，如果投资者在没有从市场中学到任何东西的情况下持续看涨，就会出现泡沫。

第二个条件是市场参与者共享相同的信息。如果人与人之间存在数字鸿沟，就有可能利用对方的无知，高价卖出资产。

第三个条件是在交易之前，资源已被有效分配。

资源的有效分配意味着：如果不降低某些人的经济保障，就无法改善其他人的经济保障。

如果在达到这种状态时出现泡沫，有些人会受益，而另一些人则会遭受损失。

反之，如果市场没有实现有效分配，由于所有投资者效用都有提升空间，泡沫就会出现。

第四个条件是，市场参与者是有限的。

“有限”是指参与者的数量存在上限，例如上限是100人，那么最多有100人参与市场，这四个条件中，只要有一个不符合就会发生泡沫。

四、泡沫经济的演变

过去30年间，泡沫经济的重心开始转移至日本、美国、中国及东亚其他国家。

20世纪90年代初期，日本的土地价格泡沫破裂后，日元升值导致日本企业将生产基地从国内转移至东亚其他国家和东南亚各国，并以直接投资的形式将资本扩张到海外。

发达国家的资本流入这些地区，使其实现了经济高速增长，堪称亚洲奇迹，股市和不动产市场蓬勃发展。然而，当亚洲金融危机爆发时，资金又开始倒流回美国。

图1显示了美国和中国主要城市房价指数变化率的走势。美国房价泡沫在2006年开始崩溃，并在2012年见底。这与中国房价正以惊人的速度飞涨的时期相对应（受雷曼事件影响的2009年除外）。换言之，中国房价上涨的同时，美国房价在下跌。

这是巧合还是必然？

为了解美国和中国之间的资金流动，让我们看一下美国和中国经常账户余额（占国内生产总值比重）的变化情况。

美国的经常账户长期赤字，中国的经常账户长期盈余。

图1 泡沫经济的演变

将图1与图2结合起来观察，则颇为有趣。

2006年，中美经常账户失衡规模较大，全球经济失衡举世瞩目，美国房地产泡沫达到顶峰。随着房地产泡沫的崩溃，美国经常账户赤字规模（占国内生产总值比重）开始缩小。

与此同时，中国的经常账户盈余规模 （占国内生产总值比重） 随着房地产泡沫的扩大而缩小。

图2 中美经常账户对比（占国内生产总值比重）

从中国的角度而言，雷曼事件发生后，流向海外的资金开始回流国内，国内房地产泡沫开始加速发展，但中国人并未出售在美国的住房、在国内购置房产。

如果中国人在美国买入住房，那么他们会在这次危机中损失严重，无力购入国内住房。

原本中国的资金也未大量流入美国住房市场，中国在美国购买的是美国国债。

长期国债的名义收益率随着房地产泡沫的崩溃而降低。这是追求全球安全性资产的结果。

但对于一直在发展中的中国而言，当收益率低于实际价值的2%时，海外国债便不具备吸引力。

如此一来，资金又回流国内，自那以后，中国的泡沫一直持续到2021年，泡沫的演变与国际资本的流动相对应。

五、“泡沫”在流转

让我们把视角重新放回到世界：20世纪90年代以后，资产泡沫的重心从日本转移到东亚，随后转移到美国。

20世纪80年代，日本在讴歌繁荣的泡沫经济之后，土地价格泡沫破裂。

日本企业将生产基地从国内转移到东亚，资金以直接投资的形式流入这些地区。

东亚地区实现了被称为亚洲奇迹的高增长，股市和房地产市场蓬勃发展。

然而，当亚洲金融危机爆发时，资金开始转向美国，回流到美国的资金引起了股市“莫名其妙的狂热”。

纳斯达克综合指数（NASDAQ Composite Index）在2000年年初开始走强，但在次年的2001年左右大幅下跌。

当互联网泡沫破裂时，房价指数似乎在弥补一般继续温和上升。当时的美联储主席格林斯潘因其绝妙的货币政策掌控，成功实现了互联网泡沫的软着陆，并替代了房地产泡沫，由此受到称赞。

房价飙升之后，次贷危机爆发，导致房价暴跌。房地产泡沫的破裂打破了证券化的支柱，引发了全球金融危机。到这里为止是从泡沫开始直到雷曼事件的故事。

然而，这个故事还有续集。

2006年，当美国房价泡沫开始破裂时，中国的房价开始以异常的速度飙升。

2006年是中美经常账户失衡加剧、全球失衡成为全球关注焦点的时期。然而，随着房地产泡沫的破裂，美国的经常账户赤字占国内生产总值比重缩小，随着泡沫重心的转移，流入美国的资金又回流到中国。

随着当时经济主角的交替，泡沫的重心也在转移：

在某个地区掀起的热潮吸引了来自世界各地的资金，并增加了国内资金投入，伴随着过度自信和乐观主义的螺旋上升，导致资产价格飙升。

然而，泡沫不会永远持续下去，总会以某事为契机而发生异变。

契机是多种多样的。它有可能是旨在抑制泡沫的货币紧缩政策而导致的利率上升，也可能是其他地区的崛起而改变的国际资金的流动。

当意识到债务过剩时，人们的预期随即从乐观转向悲观，资产价格暴跌。由于泡沫破裂而失去去处的资金将流向其他市场，并在那里产生新的泡沫。

泡沫在流转。泡沫总会发生在其他地区。

几乎可以肯定的是，这个地区一定不会是一个经济停滞的地区，而是一个经济快速增长的地区。

六、“泡沫”在中国

在全球经济的大棋盘上，低利率时代成为了一个备受瞩目的议题。

随着各国央行纷纷采取降息政策以刺激经济增长，利率的持续走低引发了人们对泡沫经济风险的担忧。

在经济学中，泡沫是一种经济失衡现象，它基于人们对资产价格的过度乐观预期而形成。这种预期导致资产价格远超其实际价值，形成了一种虚假的繁荣。

历史上的郁金香泡沫、庞氏骗局等事件，都为我们揭示了泡沫经济的可怕后果。

而在当今中国，随着经济的持续增长和全球化的深入发展，房地产市场、股票市场等领域也面临着泡沫经济的风险。特别是在低利率时代，资金成本降低，投资者更倾向于将资金投入到高风险、高回报的资产中，从而加剧了泡沫的形成。

《平凡的世界》里有这么一句话：“历史的灰尘落在每个人头上，都是一座大山。”

低利率时代和泡沫经济风险，是当前全球经济面临的重要挑战。

对于我们普通人来说需要增强金融知识、采取多元化投资策略、谨慎借贷与投资、关注国际资本流动并建立长期投资视角来应对这些挑战。

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