黄文涛：经济转暖，政策可期

作者：黄文涛、刘天宇 （黄文涛 系中信建投证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

摘要

核心观点

1. 一揽子增量政策推出以来，经济主体和资本市场预期大幅提振，经济数据呈现向好势头。部分前瞻性经济指标有所回升，四季度GDP增长有望达到5.2%，实现全年经济增长5%左右的预期目标。

2. 中央经济工作会议即将召开，预计政策基调将更加强调“稳增长”。

3. 政策组合拳将继续打出气势和力度。积极的财政政策有望有所突破，支持性的货币政策预计也将加大力度。

事件：

9月24日以来，一揽子增量政策提振下，经济呈现向好势头，A股市场也走出了从“快速上涨”到“波动慢牛”的两阶段走势。

中央经济工作会议预计将于12月中旬召开，部署明年经济工作目标与任务。政策发力有望进一步提质增效，应对外部冲击的同时推动高质量发展。

正文

一、一揽子增量政策推出以来经济势头向好

9月24日以来，中央政府一系列增量财政、货币政策出台，释放出努力完成全年经济社会发展目标任务的鲜明政策信号。一揽子增量政策出台以来，经济主体和资本市场预期大幅提振，经济数据呈现向好势头。

近期部分关键经济指标已经有所回升。11月PMI为50.3%，连续 3 个月上升，且连续 2 个月运行在扩张区间。消费明显反弹。10月社会消费品零售总额同比增长4.8%，较前值增长1.6个百分点。得到政府消费券加持的“家用电器和手机数码”成为双十一全网销售增幅最靠前的品类，表明以旧换新政策有力提振了消费。受益于9月下旬以来地产支持政策的积极表态和加速落地，核心城市房地产销售面积有企稳回升迹象，带动居民部门信贷也有所改善，短期贷款和中长期贷款分别同比多增 1543 亿元、393 亿元。总体来看，前三季度GDP增长4.8%，在一揽子增量政策支持下，四季度GDP增长有望达到5.2%，实现全年经济增长5%左右的预期目标。

高质量发展提质增效。下半年以来，国内政策刺激内需扩大，新质生产力加快培育形成，推动经济高质量发展。企业利润虽略降，但高技术制造业增长迅速。战略性新兴产业PMI保持在50%以上的扩张区间。出口出现阶段性反弹，10月我国出口总额同比为12.7%（9月为2.4%），机电、高科技产品成为主要贡献力量。

财政支出提速。1-10月，全国一般公共预算支出221465亿元，同比增长2.7%。分中央和地方看，中央一般公共预算本级支出 32,658 亿元，同比增长 7.9%；地方一般公共预算支出 188,807 亿元，同比增长 1.8%。其中，农林水利、社保就业、科技和教育支出增速靠前，表明基建、民生和科技是当前重点支持领域。

资本市场焕发生机。一揽子增量政策提振下，A股市场走出了从“快速上涨”到“波动慢牛”的两阶段走势。本轮股市上涨与政策的加码展开与见效高度相关。央行、证监会、政治局会议超预期的政策表态显著改善了市场预期，对资本市场信心重估起到关键作用。随着一揽子政策组合拳的发力，市场流动性充裕，交易环境出现实质性改善，为指数持续上涨提供了强大支撑。展望后市，资本市场能否实现中长期向好，关键在于经济基本面从“预期”向“现实”的落地。基本面改善情况将最终决定牛市的高度和持续性。未来经济和市场前景取决于增量政策的规模和实施效果，更取决于相关改革的推进情况。市场对于政策充满期待。

二、中央经济工作会议即将召开，增量政策可期

中央经济工作会议一般于12月中旬召开，部署明年经济工作目标与任务。2025年是“十四五”计划收官之年，也是承接2026年“十五五”开局、2027年党的二十一大召开的承上启下之年，处于改革化险和高质量发展的关键阶段，预计政策基调将更加强调“稳增长”。

尽管中央经济工作会议一般不公布经济增速等具体目标，但我们认为5%的经济增速仍将是政策讨论的基本前提。实现2035年远景目标要求4.7%以上的年均经济增速，在这一总体目标下，2025年制定5%的GDP增速目标既有利于稳定经济主体预期，又具有可实现性。

政策将更加积极发力以应对外部冲击，突出扩张性。当前外部环境更加复杂严峻，特朗普政府上台后的关税冲击不容小觑，地缘政治动荡加剧，需要强有力的内需政策进行对冲。国内大循环更加重要。2024年的一揽子政策对消费、投资已经形成有力支撑，但内需的趋势性改善仍有待确认。因此，预计2025年政策层面将进一步突破思维定势，对实体经济推出更加宽松的财政支持和流动性呵护。

财政进入扩张周期，中央财政有望进一步加码。预计2025年赤字率提升至4%以上，专项债和特别国债有望继续加大规模。政策重点包括：一是平衡地方财政，以落实“三保”，打破各种应收应付负反馈，启动经济；二是平衡投资和消费关系，更加倾斜与鼓励消费、改善民生和充实社会保障。2025年一季度有望接续今年三季度以来的消费补贴，扩大补贴支持范围。比如对家居领域进行更大力度补贴，已有补贴适度向中小厂商倾斜。加大对服务型消费的支持力度。三是“两新两重”、新老基建仍有较大空间，政府投资和基建领域有望加大力度。城镇化建设方面仍有扩大投资空间，尤其是城市公共服务的提档升级，部分民生领域如教育、医疗卫生、文化等方面的供给缺口还比较大。四是鼓励打造生育友好型社会和创新友好型社会。

坚定支持性的货币政策基调。当前我国面临一定通缩压力。展望明年，随着特朗普政府关税政策、减税政策的实施落地，美国通胀回升预期下美联储降息节奏的放缓或将对我国货币政策实施空间形成一定压力。为积极应对国内有效需求不足和价格通缩压力，预计将继续坚定支持性的货币政策主基调，在利率和汇率的平衡中更多向利率倾斜，加大降息降准实施力度，降低较高的实际利率水平。预计明年还有较大的降准和降息空间。

改革化险进一步深化，扫除经济发展中的限制性因素。房地产方面，预计政策将持续加码，包括强化“租售并举”政策导向，优化土地供应结构，调整税费整等，提升房地产市场活力，并持续放松限制性政策，支持合理住房需求。地方政府债务方面，预计将继续采取积极审慎的政策，深入落实11月初推出的化债举措，在2025年更加注重债务结构优化、风控机制的完善及地方政府债务管理能力的提升。在促进房地产市场止跌企稳和推进地方政府化债方面取得决定性的进展。

继续扩大对外开放，改善外资营商环境。我国将继续推进高水平对外开放和制度型开放。政策将更加聚焦头部外资企业，强调给资源、保要素，拓宽外企融资渠道。在政策层面用足用好多边合作框架，充分利用RCEP、“一带一路”等合作平台，积极申请加入CPTPP，创造更多投资和贸易合作增量。深化、细化相关支持政策，在高端产业专业领域形成统一的市场监督标准机制。同时积极落实推进三中全会各项改革任务，改善营商环境，发挥市场作用。

资本市场方面，预计将出台更多增量政策，进一步提升资本市场信心。中国的科技兴国战略离不开繁荣高效的金融市场，高科技企业的孕育成长离不开繁荣高效的资本市场。新华社发文称，金融是国之重器。预计中央经济工作会议将对促进资本市场持续健康发展提出更高要求，2025年监管部门仍将对进一步推动长期资金、耐心资本入市，强化上市公司治理，提升金融服务实体经济质效，优化资本市场资源配置等工作加大力度，完善资本市场基础性制度，促进资本市场长期向好。

风险分析

各级主体可能存在对政策理解不深刻、贯彻落实不到位的风险，政策效果可能不及预期。经济下行压力可能持续存在，地产筑底时间可能超预期，拖累宏观经济总体走势。消费、投资的复苏可能存在时滞，通缩风险仍存。

欧美货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。海外需求出现下滑迹象，美国、欧洲等发达经济体衰退风险不减，可能拖累我国的出口产业和企业出海投资。

地缘政治冲突仍存不确定性，中东、俄乌等地区动荡，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。